セルシウスの破産の背後にある：ETHの液体トークンの流動性が低下

元の投稿は、Kaiko アナリスト Conor Ryder によるものです

オリジナル編纂：黑米@白泽研究院

仮想通貨市場は崩壊しており、大きなリスクを負った一部の企業はその影響に直面している。

約120億ドルの資産を管理する最大手のDeFi融資プラットフォームの1つであるセルシウスは日曜日、すべての出金を一時停止すると発表し、同社の「破産」について投資家のパニックが広がった。

過去2日間、スリーアローズ・キャピタル（3AC）が支払い能力の達成に苦戦しているという噂も流れている。最大の市場参加者と絡み合っている大規模な金融機関が、一体どのようにしてリーマンのような結末を迎えることになったのでしょうか?

不十分な資産管理、弱気の市場状況、イーサリアムのデリバティブが組み合わさって、悲惨な結果をもたらす嵐を引き起こしました。

副題

stETHとは何ですか？

今年後半に、イーサリアムのメインネットはマージのプロセスを完了し、プルーフ・オブ・ワーク (PoW) からプルーフ・オブ・ステーク (PoS) に移行する予定です。合併前に、投資家はETHをステーキングして新しいPoSチェーンを確保したり、自分自身で利回りを得ることができます。しかし、ネットワークが移行を完了するまでステーカーはステークしたETHを償還することができず、懐疑論者は合併が年内に完了しないのではないかと懸念しているため、この利益は非流動性を犠牲にして実現している。新しいチェーンのバリデーターになるには、イーサリアム経由で直接ステーキングする場合も 32 ETH という高いしきい値が必要です。

そこで、一部の小規模投資家が Lido Finance に参入し始めました。Lido Finance は、ETH ステーキングに流動性ソリューションを提供することを目的とした分散型ステーキング プラットフォームです。 Lido は、ETH と 1:1 のデリバティブ トークン stETH (32 ETH の要件なし) を提供し、PoS チェーンで直接約束されたものと同様のリターン (年利約 4%) も提供します。イーサリアムの合併が完了すると、Lido で誓約された ETH (stETH) は Lido を通じて完全に償還され、誓約者は PoS チェーンでのステーキングのすべてのメリットを享受できますが、不十分な流動性や高い参入障壁といったデメリットはありません。 stETH は、融資、ステーキング (はい、stETH を再ステークできます)、取引などの他の機能も提供できます。

副題

stETH流動性プール

stETH に対する需要の高まりをサポートするために、分散型取引所 Curve は stETH-ETH ペアの流動性プールを導入しました。これにより、投資家は合理的な価格で ETH を stETH に簡単に交換できます。また、流動性プールは流動性を提供し、収益を得ることができます。 CRVトークンの形式。

しかし、Lido/stETH の急速な上昇と Terra の崩壊により、stETH-ETH 為替レートにいくつかの問題が発生しました。 5月にstETHはETHに対して5％割引で取引を開始し、当初は懸念を引き起こした。この割引は先週も繰り返され、セルシウスの流動性問題の始まりを引き起こした。

副題

stETHの割引の背後にある: 流動性への大打撃

TerraUSD (UST) とは異なり、stETH はペグを維持する必要がありません。 stETH は、ユーザーが Lido にステークした ETH の量を 1:1 で表現したトークンです。分散型ステーキング サービスとして、Lido は統合された stETH 償還を尊重する必要がありました。

したがって、stETHの割引の問題は流動性に焦点を当てています。通常の市場状況下では、stETH-ETH流動性プールにより資産間の効率的な交換が可能となり、ステークホルダーがstETHを終了したいときに簡単にETHを現金化できるようになります。

顧客に代わって資金を管理するセルシウスのようなプロトコルにとって、割引と劣悪な市況の組み合わせだけが深刻な問題を引き起こしています。先月の非常に弱気な価格動向と、Terraへのエクスポージャーの可能性に関するニュースが公になったことを受けて、セルシウスのユーザーはますますETHの引き換えを検討するようになっています。しかし、セルシウス社がstETHの保有流動性が低いため、これらの償還要求に応えるのに苦労することは明らかである。

セルシウスの保有するETHがどれだけstETHに変換されたのかは完全には明らかではないが、Dune Analyticsが提供する公開ウォレット情報に基づくと、その額は約4億7,500万ドルと推定されている。その後、プラットフォームはすべての出金を停止したが、投資家の懸念はほぼ裏付けられた。

完全に一元化されているにもかかわらず、Celius はプラットフォーム ユーザーに報酬を与える独自のトークン CEL を持っています。 CEL無期限契約市場はこの発表にほぼ即座に反応し、建玉が急増し調達金利が急落したことから、投資家が本格的なセルシウス崩壊を見越してショートポジションを増やしていることが示唆された。

CELの価格は市場全体の弱気を受けて年初から値下がりしていたが、発表後に価格はわずか0.17ドルまで急落した。

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1) イーサリアムがマージされるのを待ち、stETH 1:1 を ETH に変換します

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2) stETHを公開市場で売却し、償還を返済する

流動性が必要な場合、最初のポイントは公開市場で stETH を売却することが適切な選択肢であるかどうかを確認することです。まず、最も流動性の高い stETH 市場を持つ分散型取引所 Curve を見てみましょう。

2022 年 5 月 18 日:

2022 年 6 月 15 日:

現在、stETH で販売可能な ETH は 116,000 (約 1 億 3,000 万ドル) のみであり、Celisus が必要な流動性を得るためにここに放出した場合、stETH と ETH の間の為替レートは間違いなく崩壊するでしょう。上のグラフを見ると、1 か月前には流動性がより容易に利用可能になり、Curve プールでは 2 億 9,100 万 ETH が利用可能になっていたことがわかります。

たとえば、Curve で 100,000 stETH を ETH として販売すると、為替レートはわずか 0.84 になります (これは Celisus が保有する総額の 1/4 にすぎません)。

次に、集中型取引所で stETH を販売することがオプションであるかどうかを確認します。

集中型取引所の唯一の stETH スポット市場である FTX の市場深度をチェックして、大規模な stETH 売り注文をサポートするのに十分な流動性があるかどうかを確認できます。

stETH の価格を引き下げなければ、FTX の市場厚みは Celisus が要求する桁違いの規模に対応するには程遠いことがはっきりとわかります。

集中型取引所で利用可能な stETH 流動性の尺度として 2% の市場深度を使用すると、6 月 11 日以前には FTX で 300,000 ドル相当の stETH 流動性しか観察されませんでした。しかし、セリスの恐怖が市場を席巻した後、その数字は5万ドル未満に下がり、stETH保有者は現在、集中型取引所で見つけられる利用可能なstETH流動性のほぼすべてを使い果たしてしまいました。

FTX でわずか 100,000 ドル相当の stETH を売却することで被る損失を説明するために、取引所での stETH-USD ペアのスリッページをプロットしました。FTX でわずか 100,000 ドル相当の stETH を売却することが完全に不可能になっていることがわかります。ペアのスリッページは 3.5% に増加しました。これは、ETH 価格に対する stETH の約 5% 割引と組み合わせると、集中取引所で stETH を販売すると、100,000 ドルの注文で 8.5% の損失が生じることになります。

過去数日間 FTX で観察されたスポット取引高は、1 日の取引高が 1,000 万ドルで最高に達し、その後はおそらく流動性の欠如により 100 万ドルから 500 万ドルの間で変動していることを示唆しています。セルシウスは、約 4 億 7,500 万ドル相当の stETH を FTX に委託したかもしれないし、委託していないかもしれません。

全体として、stETH の取引活動は Curve が大半を占めており、2022 年の総取引量の 98.5% を占めています。 stETHはUniswapやSushiswapなどの他の分散型取引所にも上場されていますが、取引量と流動性はそれほど高くありません。

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3) stETH またはその他の準備金を OTC プロトコルの担保として使用する

明らかに、支払い能力の問題に直面している金融機関は、イーサリアムの合併を待ってstETH保有株を償還するのを待つことができず、集中型取引所や分散型取引所で大量のstETHを売却することもできない。これにより、完全な破産を避けるための選択肢は 1 つだけになります。それは、stETH を担保として使用し、取引所またはマーケット メーカーと何らかの形式の店頭 (OTC) 契約を結ぶことです。

先週、私たちはセルシウスと仮想通貨取引プラットフォームのアンバー・グループの「絶望的なサバイバル」を目撃しただけでなく、両社とも大量のstETHやその他の準備金をFTXに送金していることが判明した。以下の図は、Curve stETH-ETH プールでのコインの鋳造とバーニングを示しています。先週、stETH と ETH の両方で大量のバーニングがあったことが観察され、Curve プールから大量の流動性が引き出されていることがわかります。

興味深いことに、大量の stETH がプールから焼かれました。これは、ユーザーが長期保有または ETH と交換するために stETH の割引をロックすることに積極的であることを示しています。チェーン上のデータから、過去数日間で、Amber Group に属するウォレットが Curve プールから 1 億 5,000 万ドル以上相当の stETH を破壊したことがわかります。次に、Amber Group は stETH を FTX に送信します。

FTXはセルシアスとアンバーから多額の入金を受け、現在スマートコントラクトを除けばstETHの最大の保有者となっている。以前指摘したように、このような規模の取引は簡単に発見されるため、これらの預金はFTXのスポット市場には決して入りませんでした。

私にとって、OTC は stETH の流動性報酬を得る唯一の方法です。店頭取引の問題は、基本的にオフチェーン取引であるため、見つけられないことです。したがって、これらの stETH がどのように処理されるかを一時的に決定することができません。

しかし、FTX のイーサリアム先物市場は、洞察を提供する可能性のあるいくつかの興味深い傾向を示しています。イーサリアム価格の急落に伴い、他の取引所の建玉が減少する一方で、FTX の建玉が急激に増加していることが観察されました。資産価格が暴落すると、通常、清算の増加、先物契約の巻き戻し、および実際の建玉データ自体への価格下落の影響により、建玉の減少が観察されます。 FTX価格の下落に直面して建玉が上昇するのを見ることはそれ自体興味深いですが、過去数日間に取引所が受け取った大量のstETHおよびETHデポジットを考慮すると、この傾向はさらに興味深いです。

推測：

• セルシウスは、FTX 経由で OTC を取引し、stETH を使用またはスワップし、無期限先物市場で ETH のショート ポジションを取ることができ、ETH が下落した場合には、より低い価格で契約を清算することで利益を得ることができます。出金の停止は、ポジションから利益を得る唯一のチャンスとなります。

• もう1つの推測は、stETHがETHに1:1で交換できるときに利益を得るために、FTXまたは一部のマーケットメーカーがセルシウスからstETHを大幅な割引で引き取っているだけかもしれません。価格リスクをヘッジし、損失を最小限に抑え、利益が完全に stETH と ETH の価格差から得られるようにするために、FTX 経由で ETH のショート ポジションを使用した可能性があります。

全体として、FTX が stETH と ETH の大量流入を受け取った後に何が起こるかは誰にも推測できません。しかし、データを調べてみると、セルシウス社はすべての stETH を集中型または分散型取引所で直接販売することはできないため、支払能力を維持するには OTC タイプの取引に stETH を使用する必要がある可能性があると正確に言えます。

たとえ彼らが猛攻撃を生き延びたとしても、自分たちの資産を安全に保ってくれるとセルシウスを信頼している人はいないと思います。おそらく数年後には、これが DeFi 分野での導入の分岐点となるでしょう。

中央銀行等が発表した「仮想通貨取引における誇大広告のリスクのさらなる防止及び対応に関する通知」によれば、本記事の内容は情報共有のみを目的としており、いかなる運営・投資を推奨・推奨するものではありません。違法な金融行為に参加する。

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