なぜ私はUSTが短いのでしょうか？

Katie 辜

Odaily资深作者

2022-05-10 10:22

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Terra を救うことができるのは、UST の供給拡大、人為的な 19.5% 金利、ポンジだけです。

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, 原著者：ヤルマール・ピーターズ、Odailyの翻訳者ケイティ・クーが編集。

今朝、TerraUSD (UST) は大幅にアンカーを外され、0.609 USDT まで下落しました。暗号化市場は「下落に下落」し、正午までにUSTは0.9 USDTに回復した。

USDC や USDT などの法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、実質ドルとの 1 対 1 の償還を約束することでこのインセンティブを提供し、発行されるトークンごとに 1 ドルの予備金が保持されると主張しています。このメカニズムにより、法定通貨に裏付けられたステーブルコインのペッグは、その償還約束の信頼性に関連しています。

USTに代表されるアルゴリズムステーブルコインは、価格アンカーリングを維持するために裁定インセンティブに依存することが多く、価格がアンカー価格よりも低い場合には裁定インセンティブが需要を生み出し（価格を押し上げる）、価格がアンカー価格よりも高い場合には裁定インセンティブが需要を生み出します。供給を作成します。

具体的には、Terra プロトコルでは、発行する各 UST を 1 ドル相当の Terra の他のネイティブトークンである LUNA と引き換えることができます。したがって、たとえば、UST が 0.99 ドルで取引されている場合、裁定取引者は次の方法でそれを償還できます。
1 UST を $0.99 で購入。
購入した 1 UST を 1 USD の LUNA と引き換えます (たとえば、LUNA が 100 USD で取引される場合、0.01 LUNA になります)。

なぜなら、引き換えプロセスはUSTを焼き、新しいLUNAを鋳造することによって実行されるからです。法定通貨に裏付けられたステーブルコインと同様、UST の償還プロセスが失敗すると、ペッグも失敗します。

副題

Terra のアンカリングメカニズムの脆弱性

引き換えたい UST の 1 ドルごとに、誰かが 1 ドルで UST (または 1 ドル相当の Terra 以外の資産) を購入する必要があります。そうでない場合は、Terra の裁定取引メカニズムのおかげで、任意の価格で LUNA を購入できます。そうしないと、より多くのUSTがTerraから離脱したいと考えた場合、USTは明らかに平価で取引できなくなります。ペッグを解除したいUSTには十分な資金があるはずだと素朴に考える人もいるかもしれない。しかし、この結論は正しくありません。市場価値の定義は、市場価格×流通供給量です。

したがって、トークンの市場価値に見合った利回りを得るには、トークンの流通供給全体を一般的な市場価格で販売する必要があります。

ただし、大量のトークンが販売されると、価格は急速に急落するため、最初の数個のトークンだけが一般的な市場価格となります。したがって、トークンの時価総額の一部に相当するドルのみを市場から引き出すことができます。この推論では、流通供給量を超えて販売することはできないことを前提としています。また、LUNA の場合、LUNA の供給量が変動するため、過剰に販売する可能性もあります。 LUNA マーケットプレイスから引き出すことができる正確な米ドル額は不明ですが、限られています。(「ネット」とは、UST に変換したい USD の金額を差し引いたものを意味します。) これが、UST の供給引き締めがペッグに対する永続的な脅威となる理由です (UST が LUNA に切り替えるのではなく、UST が Terra から離脱するためであると仮定すると)。 Terra は供給拡大を促進することでこの脅威に対応します。ただし、このアプローチは持続可能ではありません。

副題

テラポンジエコノミーTerra は、19.5% という驚異的な金利を提供するアンカープロトコルを通じて UST の供給拡大を奨励しています。

この速度は、次の 3 つの手順を通じて達成できます。
1 USD で 1 UST と引き換えます。
一定期間アンカープロトコルに 1 UST を預け入れると、x UST の利息を受け取ります。

1+x USD を 1+x USD に変換します。

前のセクションで述べたように、ステップ 3 では、UST を 1 ドルで購入するか、LUNA を任意の価格で購入する「1+x USD」の意欲が必要です。 UST供給の拡大中、USTを額面で購入する十分な米ドルがあるため、ステップ3で受け取った元本（1米ドル）と利息（x米ドル）は、米ドルからUSTを償還することで全額取得できます。ステップ 1 が実装されると、これらの USD のほとんどが UST、つまり Terra の 19.5% の金利からの利益に変換されました。それで、USTの供給拡大中、Terraの19.5%金利で蓄積された元本と利息はすべて、この金利を享受するためにTerraに参入する新規資金によって支払われます。もちろん、このポンジーは持続可能ではありません。

将来のある時点で、Terra の特別金利に引き付けられた新たな資金の流入では、元本と利息の流出をカバーできなくなります。その時点で、UST供給の縮小に対するTerraの回復力が試されることになる。

最後に、ペッグと、地元の UST に提供される 19.5% の金利を見てみましょう。この記事の執筆時点では、合計 185 億 UST があります。 Anchorには137億USTが入金され、毎日670万USTの利息が徴収される。これらの毎日の利息のうち、借り手から支払われるのは約 150 万 UST のみであり、さらに借り手に配布される ANC トークンによって補助されます。残りの 500 万ドルを超える UST は、いわゆる利回り予備からのものです。 Terra はイールドリザーブが少なくなると自動的に補充されます。2 月の前回の時点では 4 億 5,000 万 UST でした。 Terra は、設立時に自社に恣意的に割り当てた資金でこれらの穴埋めを行っています。

副題

UST売却のデススパイラル

USTの供給縮小は、最終的には以下の副作用により供給縮小に致命的な打撃を与える可能性があります。USTに対する売り圧力はLUNAに対する売り圧力を意味します。

理由は 2 つあります。まず、売り圧力によってUSTが1ドルを下回ると、裁定取引が発生します。一方、UST は Terra エコシステムの中心的な柱です。多くのUSTがエコシステムから離脱するということは、Terraへの関心が薄れていることを示している可能性があり、それが投機的なLUNA保有者の離脱を促すことになる。LUNAに対する売り圧力はUSTに対する売り圧力を意味します。

LUNA は、UST の償還プロセスにおいて中心的な役割を果たします。 LUNAの価格が急激または急速に下落した場合、USTの保有者は将来の償還の可能性を心配し、まだ報酬が得られるうちにUSTを売却することを決定する可能性があります。これら 2 つの因果関係は、価格の負のフィードバックループ

。あるトークン (UST など) に対する売り圧力は、別のトークン (LUNA) に対する売り圧力につながり、その結果、UST に対する売り圧力がさらに高まります。この悪循環により、USTとLUNAはそれぞれの価格がゼロになるまで止まらない売却スパイラルに陥ることになる。最も重要なことは、差し迫った死のスパイラル自体が売り圧力を解放し、それによって死のスパイラルが始まる可能性があることです。以下の 2 つのグラフは、昨年何が起こったかを示しています、Terra に似たプロジェクト (UST は IRON に相当、LUNA は TITAN に相当)。特に、IRON は USDC 準備金の 75% によって支援されています。これらの準備金は死のスパイラルで消費されなかったので、IRON の本質的価値は 0.75 ドルになります。 Terra で発生する死のスパイラルは、Terra の仕組みに組み込まれたいくつかの規定によりゆっくりと進行することにも注意してください。次のセクションのシナリオ 1 は、このゆっくりとした「拷問による死に至るまで」のゼロ化プロセスを示しています。

TITANの価格は2021年6月に0ドルに急落（nomics.com）

IRONの価格は2021年6月に約0.75ドルに下落（nomics.com）

副題

テラ崩壊シナリオ

実際には、Terra プロトコルは、1 分あたりの UST をより多く取引するために、1 UST 相当の LUNA を提供する量をますます減らしています。たとえば、現在のパラメータ (BasePool=50M SDR、PoolRecoveryPeriod=36 ブロック) では、Terra プロトコルは次の支払いのみを行います。
1 分あたりの取引量が 450,000 UST の場合、1 UST の価格は 0.95 ドルです。

1 分あたりの取引量が 700 万 UST の場合、1 UST の価格は 0.50 ドルです。したがって、ペグを維持するために高いアービトラージスループットが必要な場合は常に、ペグが壊れます。下のグラフは、昨年5月に発生したアンアンカリング現象を示しています。この場合、UST は約 1 日後にペッグを元に戻しましたが、毎回ペッグが元に戻るという保証はありません。

画像の説明

2021 年 5 月に UST 価格が一時的に固定されなくなります

一定の期間にわたって、米ドルに変換したい純額 50 億 UST が存在するが、LUNA 市場から引き出すことができるのは 40 億 USD だけであると仮定します。上記の「脆弱性」で説明したように、この前提では UST のペグを破壊する必要があります。それでも、UST保有者の行動次第では、結果は「不合理」になる可能性がある。次の 2 つの例に示すように:

シナリオ 1 - 50 億 UST の保有者ができるだけ早く USD に両替したいと考えていますが、0.95 ドル未満で UST を売却することはしたくないと仮定します。この仮定の下では、UST の価格は 0.95 ドルに下がり、裁定取引者は LUNA の鋳造と販売のために UST を購入して燃やします。ただし、そのような裁定取引は、裁定取引者が 1 UST の燃焼ごとに 0.95 ドルを超える LUNA を鋳造できる場合にのみ利益を得ることができます。したがって、裁定取引のスループットを 1 分あたり 450,000 UST に制限する必要があります。裁定取引が進むにつれて、毎分427,500ドル相当の新たに鋳造されたLUNAが市場に放出され、LUNAの価格が下落します。

価格が下がると、0.95ドル相当の価値を生み出すために、1 USTが燃焼するごとにさらに多くのLUNAを鋳造する必要があります。約 1 週間の継続的な裁定取引の後、42 億 1,000 万 UST が燃やされ、大量の LUNA が鋳造され、これらの LUNA のために 40 億ドルが購入されます。この時点で、私たちの仮定によれば、LUNA を購入するドルはもう存在しないため、LUNA の価格は最終的にゼロに戻ります。 LUNAが無価値になったことで裁定メカニズムは機能しなくなり、USTがゼロになるのは避けられず、Terraは消滅した。

幸運な最初の 42 億 1000 万 UST は 5% 削減されましたが、残りの 7 億 9000 万 UST (および米ドルに引き換える予定のなかった 135 億 UST すべて) は手ぶらで消えてしまいました。

シナリオ 2 - 今見たように、パニックに陥ったとき、UST 保有者の忍耐力は危険です。

したがって、UST保有者は、より低い価格を受け入れることで米ドルへの変換を加速するインセンティブを持ちます。 50 億 UST の保有者が、UST あたり 0.50 ドルの方が何もないよりはマシだと考えていると仮定しましょう。この仮定の下では、UST の価格は 0.5 ドルに下がり、裁定業者は 1 分あたり最大 700 万 UST を LUNA に交換するようになります。約 12 時間の継続的な裁定取引の後、50 億 UST が焼かれ、25 億ドルで新たに鋳造されたすべての LUNA トークンが購入されます。 Terra から離れたいと考えていたすべての UST 保有者は、50% の損失を被ったにもかかわらず、Terra から離れました。この時点で、ペッグ解除の嵐は終わり、UST を USD に再ペッグすることができます。一見すると、シナリオ 2 は、過度に恐怖を感じた Terra 所有者が愚かにも Terra を半額で販売したことによって引き起こされた、一時的なアンカリングのように見えます。しかし、実際には、Terra 価格の回復はこれらの Terra 保有者の犠牲の上に成り立っています。シーン 1 のように忍耐強いなら、死亡はゼロになるでしょう。, テラはゆっくりと死ぬよりも、取り付け騒ぎやパニックに対処する方が優れています。

副題

Terra の補強: ビットコインリザーブ

最近では、Terra は非 Terra 資産、主にビットコインで UST を部分的に支援することで、その弱点を軽減しようと試みています。過去 3 か月間で、Terra は 42,500 ビットコイン (当時 16 億ドル相当) と、3 億ドル相当の USDC および USDT を購入しました。将来的には、Terra は UST の供給と同期して埋蔵量が増加するように、UST の鋳造プロセスを変更する予定です。 1 UST を鋳造するには、ユーザーは Terra の準備金に 0.4 ドルのビットコインを追加し、0.6 ドルの LUNA を燃やす必要があるかもしれません (正確な比率はまだ決定されていません)。代わりに、LUNA に加えて、UST もビットコインと交換できるようにする予定です。この記事の残りの部分では、これらの計画が実現したと仮定します。ビットコインリザーブにより Terra はより堅牢になりますが、根本的な弱点は残ります。ペグは依然として本質的に脆弱であり、十分に大きな UST 供給の縮小によって埋蔵量が簡単に枯渇し、その後も以前と同様にペグが壊れる可能性があります。

さらに、USTの売り圧力と準備金の減少の間には次のような負のフィードバックループが存在するため、デススパイラルのリスクは依然として存在します。

埋蔵量の減少によりUSTは売り圧力にさらされている。 Terra のビットコイン準備金と LUNA は、1 UST が 1 USD に相当するものと交換できることを保証します。この保証の弱体化は、UST保有者がまだ利益を出せるうちにUSTを売却することを促す可能性があります。さらに悪いことに、これは仮想通貨市場と密接に関係しています。ビットコイン価格の下落により準備金が目減りした場合、LUNAが苦戦する可能性もある。