アルゴリズムステーブルコインの本質的な脆弱性の詳細な分析: 失敗するために生まれている?
記事編集：ブロックユニコーン
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アルゴリズム ステーブルコインは本質的に脆弱で、金融商品、アルゴリズム、市場インセンティブを使用して参照資産の価格を固定しようとする無担保のデジタル資産であり、まったく安定しておらず、永続的に脆弱な状態にあります。これまでのいくつかの反復では、安定したペグを維持するのに苦労しており、致命的な失敗に終わったものさえありました。この記事は、アルゴリズムの安定化は、歴史が制御不可能であることが証明した 3 つの要因に依存しているため、根本的に欠陥があると主張しています。
1. まず、ビジネスの安定に必要なレベルのサポートが必要です。
2. 第二に、彼らは市場インセンティブを持つ独立した主体による価格安定化の裁定取引に依存しています。
3. 最後に、彼らは常に信頼できる価格情報を要求します。
導入
導入
金融商品のイノベーションは必ずしも良いものではなく、一部のイノベーションは本質的に不安定になるように設計されています。 2008 年、住宅ローンが証券化主導、デリバティブ強化の一連の複雑な金融商品革新を引き起こしたため、金融システム全体がほぼ崩壊しました。現在、ますます人気が高まっている、適切な規制、つまりアルゴリズムの安定性を必要とする、設計が不十分で本質的に脆弱な新しい金融商品が最近登場しました。
アルゴリズムステーブルコインは矛盾しています。これまでのところ、アルゴリズムの安定化を市場で繰り返し行っても、安定性が完全に欠如していることが示されています。これは、永続的に脆弱な状態で運用される、規制も保護されていないデジタル資産です。アルゴリズムの安定性には実際のペグはなく、代わりに ECB の暗号資産作業部会が「将来の市場価値の予想」と呼ぶものから価値を導き出すだけです。そのため、これは非常に脆弱な支払いメカニズムです。アルゴリズムステーブルコインは、ビットコインやイーサのような人気の仮想通貨の日々の激しい価格変動に対する、より「資本効率の高い」解毒剤として一部の人たちから歓迎されているが、そのため、消費者取引、賃金、製品の債務猶予機能の金銭代替としての有用性が制限されている。アルゴリズムステーブルコインがDeFiセグメントの準備金システムとして「伝統的な銀行業務を再構築している」と主張する人もいる。どちらの比較も要点を外しており、歴史からの 3 つの教訓により、アルゴリズム ステーブルコインは本質的に脆弱であるため、アルゴリズム ステーブルコインの有用性が主張されているのは、著しく誇張され、見当違いです。
まず第一に、アルゴリズムによる安定した裁定取引には、バランスを維持するためにエコシステム全体の流動性が必要です。流動性がしきい値レベルを下回ると、システム全体が機能しなくなります。歴史は、金融商品に対する基本的または最低限のレベルのサポートが保証できないことを示しています。特に危機時にはそうです。
第二に、アルゴリズムの安定性裁定取引は、いわゆる「安定した」エコシステムを維持するために、価格安定性裁定取引を実施する市場インセンティブを持つ独立した参加者に依存しています。繰り返しになりますが、歴史は、安定した価格を強制する法的義務を持たない独立した市場主導の主体に依存する裁量裁定取引も脆弱であることを示しています。歴史が証明しているように、危機では情報が不透明になり、ノイズの群れがシグナルを発し、価格や取引相手が不確実になり、群集効果が形成されやすくなります。情報の不透明さは、アルゴリズムの安定性という象徴的な「経済」とインセンティブ構造を損ないます。
アルゴリズム的に安定したエコシステムの「トークン化された」インセンティブ構造が崩壊すると、バックストップや預金保険のセーフティネットがなければ、エコシステム全体が機能不全に陥ります。アルゴリズム的に安定したシステムは、現実がインセンティブ構造に組み込まれた前提から逸脱すると、機能しやすく、不安定になり、失敗しやすいシステムの中に存在します。アルゴリズムの安定化を複数回繰り返すと壊滅的に失敗しました。
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1. さまざまなステーブルコインの使用経験
ステーブルコインは、その価値を別の資産（または基軸通貨や流動性の高い国債を含む資産のバスケット）に固定しようとする暗号資産です。これまでのところ、ステーブルコインの統一された定義は存在しません。これがおそらく規制構造の実現が非常に遅い理由の 1 つです。証券監督者国際機構 (IOSCO) は、ステーブルコインにはさまざまな種類と形式があることを推奨しています。
最も一般的な形式は、Circle と Coinbase が広く流通している USD Coin (USDC) や Facebook が提案している Diem などの「オフチェーン」保管ステーブルコインで、どちらも「準備金として法定通貨または高品質の流動資産の保有」を使用します。またはテザーは、大量のコマーシャルペーパーの保有によって担保されていると主張しています。他のステーブルコインは完全に担保されているか、「過剰担保」されています。過剰担保とは、MakerDAOのDAIステーブルコインなど、担保機能を提供する別の暗号資産を使用して、ステーブルコインの価値の100％以上が「オンチェーンで保持」されることを意味します。過剰担保された指定の暗号化資産（WBTC、ETH、およびより流動性の高いその他の暗号化資産など）を使用して安定した通貨 DAI を生成し、特定のロックされたトークンに対して担保比率が調整されます。
最も不安定で脆弱なステーブルコインは「アルゴリズム」であり、完全に担保されておらず、市場インセンティブ、裁定取引の機会、自動化されたスマートコントラクト、およびリザーブトークンの調整を使用して安定したペッグを維持しようとします。これらのタイプのステーブルコインは、アルゴリズム ステーブルコインの「中央銀行/連邦準備制度」と呼ばれています。 2021 年、ステーブルコイン市場の規模は 1,190 億ドル以上に急増し、アルゴリズムのステーブルコインの種類がこの市場で大きなシェアを占めており、市場は今も成長を続けています。
2021年6月のIron Financeの悲劇的な失敗にもかかわらず、アルゴリズムステーブルコインは、自動化された運用の利点と、対応する準備金を必要とせずに拡張できる能力を主張しています。基本的に、アルゴリズムのステーブルコインをサポートするプロトコルは、価値の変化に応じて「流通」するトークンの数を操作することにより、「1対1未満のサポート」で中央銀行として機能しようとします。
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2. Iron Finance の失敗は製品カテゴリーにとって大きな危険信号です
Iron Finance は、自らを「DeFi 製品、プロトコル、ユースケースのマルチチェーン、分散型、非保管型エコシステム」と説明しています。彼らの最初のシステムは、「IRON」と呼ばれるアルゴリズムのステーブルコインを作成しようとするデュアルコイン構造でした。 IRON は 1 ドルに固定されていますが、実際には 1 ドルの裏付けはありません。最近、「過剰担保およびソフトペッグ」ステーブルコインの「V2」の再起動を発表しました。約20億ドルの大失敗に先立って、各IRONステーブルコインは、その価値の75％を担保付きUSDC（完全に留保され、法定通貨で裏付けられたステーブルコイン）に、その価値の25％をIron Finance独自の内部ガバナンスである「TITAN」にロックすることによって作成されました。無制限に供給できるトークン。
Iron Financeは、同社の無限供給ガバナンストークンTITANの価値がDeFi流通市場で急落したことで破綻した。アイアン・ファイナンスは、特定の「クジラ」保有者が大幅な売却を行ったと報告している。 TITANの市場はすでに薄く、この大規模な売却は連鎖的なTITANの売却とIRONの償還という「負のフィードバックループ」を引き起こした。これにより、IRON トークンはペグを失い、TITAN のアルゴリズムによる鋳造メカニズムが「トリガー」され、結果として生じる「死のスパイラル」において裁定取引の機会が提供されました。
即時的な影響は、二次市場への TITAN の大量供給です。ある時点で、TITANの価格は実質的にゼロとなり、アイアン・ファイナンスはIRONステーブルコインの償還を停止しました。当初は75％の担保付きUSDCカバレッジのみで開始されました。二次取引市場でTITANの価格が不安定になった瞬間、IRONステーブルコインとしての砂上の楼閣全体が下落し、この上昇をサポートするものは何もありませんでした。
アルゴリズム ステーブルコインは、DeFi 向けのフラクショナル リザーブ バンキングの初期の反復であるというアイデアが進められています。アイアン・ファイナンスは、同社のいわゆるステーブルコインIRONの失敗を説明する際、「事後」報告書の中でこれを「世界初の大規模な仮想通貨銀行取り付け騒ぎ」と呼んだ。この例えには明らかに欠陥があり、アイアン・ファイナンスの経営構造は当初から脆弱だった。
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3. 金融市場の歴史から得た 3 つの教訓
金融市場の歴史から得た 3 つの教訓は、アルゴリズム ステーブルコインの存続可能性に影響を与えます。
まず、期待どおり（想定されている）に機能するために流動性サポートや商品クラス全体のファンダメンタルズレベルを必要とする金融商品は、流動性が枯渇すると失敗しやすくなります。流動性は予測不可能であり、すべての証券の価格に影響を与えます。ただし、製品が機能するために最小限の流動性が必要な場合、製品は本質的に脆弱です。
以前の研究で明らかになったように、大手金融機関が要求した（しかし受け入れられなかった）支援のレベルは、オークションレート証券市場の失敗の重要な要因です。基本サポートレベルへの依存は、おそらく、安全でないアルゴリズムのステーブルコインのデュアルコイン構造の最大の問題です。ボラティリティを吸収するトークンは、一定レベルの需要サポートを維持し、価格しきい値を下回らないようにする必要があります。そうしないと、エコシステム全体が機能しなくなります。 「安定している」と主張する無担保トークンは、（成長していない場合でも）一貫したレベルの流動性を必要とし、それが停止するとペッグは失敗します。
アルゴリズム ステーブルコインが本質的に脆弱で不安定であることを示す 2 つ目の歴史の教訓は、アルゴリズム ステーブルコインが価格を安定させる裁定機能を実行する市場インセンティブを持つ独立した主体に依存していることが多いということです。裁定取引者は、鋳造または償還活動を通じて価格の安定を維持するために介入し、利益の機会を利用する必要があります。自由裁量の価格安定化裁定取引のパフォーマンスは歴史的に危機時には脆弱であり、上場投資信託に関する以前の研究でも指摘されているように、「市場規律は最も必要なときに失敗する可能性がある」。
1987 年にポートフォリオ保険が破綻した際、裁定取引者は過小評価されている資産の購入を中止しました。より最近では、2020年3月のコロナウイルスのパンデミック後の価格変動に市場が急速に移行したため、裁定取引者は債券上場投資信託（ETF）（およびその原資産であるNAV）の流通市場価格間の裁定取引から遠ざかりました。
アルゴリズムステーブルコインの長期的な存続可能性に歴史的に疑問を投げかけてきた3番目の教訓は、ボラティリティの高まり、パニック、または危機の際には広範な情報の不透明性が存在するということです。価格情報を効率的に組み合わせるのは、多くのアルゴリズムのステーブルコインを「悩ませる」問題です。価格の「オラクル」（外部価格フィード）は必ずしも信頼できるわけではなく、トークン所有者が（プールから）どの潜在的な価格フィードを採用するかを投票する際に、インセンティブが「不一致」になるという問題があります。 TITANトークンの価格の不確実性により、自動化された「オラクル」フィードの遅延により、2021年6月にIron Financeが破綻しました。
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4. 新興アルゴリズムエコシステムにおけるドミノとしてのステーブルコイン
おそらく、最も人気のあるアルゴリズムのステーブルコイン プラットフォームは Terra です。 Terra の作成者である Terraform Labs は、最近、「電子商取引作成者のためのステーブルコイン」としてベンチャーキャピタルの多大な支援と投資家の関心を集めました。 Terra mints は、マネーサプライと手数料や裁定取引の機会を含む経済的インセンティブが組み込まれたガバナンス バランス トークン (LUNA と呼ばれる) を使用して、USD と KRW にペッグされたアルゴリズム ステーブルコイン (とりわけ) を発行します。
これらのステーブルコインは、拡大を続ける Terraform Labs の金融「エコシステム」の支払いメカニズムとして使用されます。このエコシステムには、米国株、先物、上場投資信託のパフォーマンスを追跡する合成資産を作成するためのプロトコル (ミラー) も含まれています。融資と貯蓄のプラットフォーム (Anchor)、およびパートナー支払いプラットフォーム (Chai) です。 Terra はまた、DeFi 資産管理、アドオン貸付プロトコル、分散型レバレッジ保険プロトコルを新進気鋭のエコシステムに追加する予定です。
Terra ステーブルコインは、前述の電子商取引決済、合成株式、上場投資信託、デリバティブおよびその他の金融資産、貯蓄、貸付、および貸付アプリケーションを含む、新興の金融「インフラストラクチャ」を接続する「コア」です。 Terra は、ステーブルコインがペッグを下回った場合に、独立系トレーダーに LUNA と引き換えにそのステーブルコインを購入するよう促すプロトコルとして機能します。 Terra ステーブルコインの安定性は、DeFi の投機を超えています。 「Terra 経済」における多くの用途を考えると、これらのアルゴリズム ステーブルコインは、多くの企業や消費者の経済見通しにも直接影響を与えます。
このエコシステムが存続し続けるためには、Terra ステーブルコインとガバナンス トークン LUNA に対する永続的なベースライン レベルの需要が存在する必要があります。言い換えれば、Terra エコシステム内の十分な取引手数料とネットワーク内のマイニング需要だけでなく、2 つのトークン間に十分な裁定取引活動が存在する必要があります。 Terra の創設者らは、ステーブルコインを取引通貨として主流に採用することと、ステーブルコインを「ステーク」して報酬を獲得する能力が「ネットワーク効果」を生み出し、エコシステムを保持し維持するための長期的なインセンティブを生み出すと主張しています。
結論は
結論は
持続可能な価格安定性の概念モデルが模索されているにもかかわらず、アルゴリズムのステーブルコインはこれまでのところ安定性が完全に欠如しており、したがって通貨の代替品としては適していません。安全なステーブルコインとは異なり、アルゴリズムによる安定した投資の種類は「運命にある」ようです。金融ライターのJP・コーニン氏によると、金融機関は「安定」を求める者と「高い収益」を求める者という、さまざまな主体間の「循環関係」に脆弱に依存しているため、「永久的な断絶に陥りやすい」という。 .機会」の人。アルゴリズムによる安定した投資は、実際の長期投資に役立つ可能性は低いです。消費者福祉、つまり短期債務投機以外の金融包摂機能の改善は、包括的またはシステム全体の利益をほとんどもたらさないでしょう。他の人も指摘しているように、それらは「不安定で、その有用性を脅かしている」。
他のステーブルコインの種類と同様、アルゴリズム形式には現在、透明性、レビューの保証、監視が欠けています。論文が指摘しているように、それらは不確実な歴史的変数に依存する脆弱な基盤にも基づいて構築されています。つまり、ベースライン需要に対する一定レベルのサポートが必要であり、意欲的な裁定取引者の参加が必要であり、情報効率の高い環境が必要です。これらの要因はいずれも決定的なものではなく、金融危機や極端な変動期間を背景に非常に脆弱であることが証明されています。歴史が示しているように、これらの金融機関は不安定性や破綻を招きやすい[118]ため、より大きな金融システム相互関係を妨げないよう、完全な透明性を提供し、消費者保護とリスク管理措置を強化するために規制されるべきである。
ステーブルコインに関する現在の米国の金融規制は断片的で非効率的で、多くの場合重複しています。ステーブルコインの「規制対象」の範囲はまだ明確になっていません。これらは連邦金融犯罪取締ネットワーク（FinCEN）と州の送金・仮想通貨ライセンスによる監督の対象となっている。また、それらは「銀行のようなリスク」、特に金融政策の影響力がFRBに関係するマネーマーケットミューチュアルファンドのような影の預金も生み出します。彼らのシステミックリスクの考慮は、金融市場に関する大統領のタスクフォースの後援の下、財務省主導の金融安定監視勧告を主導した。また、消費者金融保護局 (CFPB)、通貨監督庁 (OCC)、商品先物取引委員会 (CFTC)、および証券取引委員会 (SEC) に対しても行動します。
ステーブルコインを規制するには、制度上の隔たりを超えた包括的なアプローチが必要です。理想的には、すべてのステーブルコインの規制枠組みには、発行者登録要件、健全性対策、担保保管保護措置と報告の透明性、ステーブルコインの形式（およびアルゴリズムの種類と他の種類の区別）を明確にする明確な分類法、リスク開示と封じ込め措置が含まれることになります。
このような枠組みは、ステーブルコインに適応して適用されるものの、仮想通貨取引における特定の機関にとっては、新しく任命されたゲーリー・ゲンスラーSEC委員長が「完全白紙」と表現したものを必要とする可能性が高い。完全に担保されたステーブルコインの中には、より速く、より安価な世界送金、リアルタイム支払い、財政刺激策の適用、弱い信用ファイルやアンダーバンクの取引ブローカーとして機能する機能など、金融包摂の利点がある場合があります。したがって、透明性、リスク管理、消費者保護の保証を生み出す、イノベーション推進の規制枠組みが必要です。
