イーサリアムを探索するための定量的モデルを構築する: デジタル石油からデジタル国家まで
現在イーサリアムコミュニティで最も人気のある意見 5 つは次のとおりです。
ETHはデジタル商品です
ETH は非主権のデジタル価値の保存場所です
イーサリアムは決済ネットワークです
ETHは生産的な金融資産です
イーサリアムはデジタル国家、ETHは準備通貨です
イーサリアムを評価する 4 つの方法:
採用率
ネットワーク料金
市場が負担するPER（または同様の指標）倍数
仮想通貨市場全体の市場シェア
以下に、それぞれの観点に対する定量的なフレームワークを示します。私たちの目標はETHの目標価格を設定することではなく、むしろこれらの物語がイーサリアムにとって何を意味するのか、市場参加者の期待、さまざまなリターンシナリオを理解することを目指しています。
重要な前提: イーサリアムロンドンのアップグレードが成功すると仮定する
PoS および EIP 1559 実装への移行が成功することを期待しています。
今後の金融政策の変更のため、計算では固定ETH供給量を1億1500万と想定しています。
ネットワークのアップグレードとレイヤー 2 ソリューションにより、平均トランザクション収益は 2021 年第 1 四半期のレベルと比較して 80% ～ 95% 減少すると想定しています。
インターネットレベルの成長率
スマートフォンやソーシャルメディアなど、インターネット後に発明されたテクノロジーは、インターネットよりも早く発展する傾向があります。私たちは通常、成長はインターネットと同様であり、より速いものではないと考えています。
2016 年 1 月から 2021 年 1 月まで、イーサリアムの取引量は年平均成長率 161% で増加しました。 2020 年から 2030 年まで、当社のモデルでは 44% と 63% の年間複合成長率が使用されます。
平均取引手数料が低い
2021 年第 1 四半期の平均取引コスト ~31 ドル (取引手数料の中央値 ~17 ドル)¹
取引手数料を削減するための取り組みが進行中です。レイヤ 2 スケーリング ソリューション、ETH 2.0 のリリースとプルーフ オブ ステークへの移行、将来のネットワーク アップグレードはすべて、スループットの向上と料金の削減によってユーザー エクスペリエンスを向上させることを目的としています。
以下のモデルでは、平均取引手数料が 80% から 95% 低下し、その結果、平均手数料が 2 ドルから 7 ドルになると想定しています (また、ネットワーク価値の大幅な増加も想定しているため、ネットワーク価値の大幅な増加を意味します)。これらの取引の決済は手数料による取引量に基づいて行われます。
視点 1: デジタル世界では ETH は商品です
よくある主張は、ETHは石油に似ているというものです。石油のおかげで産業時代を乗り越えられましたが、現在はソフトウェアの時代であり、ETH がデジタル経済の燃料になる可能性があります。今後のネットワークの変化と過去 1 年間の DeFi の進歩により、この比較はますます重要であるように思えます。
1. 石油と同様に、ETH は使用すると「燃焼」します。
2. 石油と同様に、ETH の需要はさまざまな多様なユースケースから生じます。
DeFiに参加してください。
ETH 2.0 ネットワークを保護します。
ステーブルコインやNFTを含むERC20トークンなどのデジタル資産の発行、購入、販売、譲渡を行います。
EVMを使用して計算されます。
価値を代替資産クラスに保管します。
ETHが保管されるクロスチェーンブリッジを作成します。
3. 石油と同様に、ETH の供給には限界があり、供給の伸びは近い将来大幅に鈍化するはずです。
EIP 1559 は、以前にマイナーに送られた ETH を破棄します。
PoS に移行するには、大量の ETH をロックアップする必要があり、一度限りの供給ショックと循環供給の永続的な変化が生じます。
今後のネットワークのアップグレードでは、ネットワークの問題よりも多くの ETH が消費され、供給がさらに減少する可能性があります。
4. 石油と同様に、地政学は需要に影響を与え、センチメントはボラティリティを生み出します。
上記の記述は他の多くの商品にも当てはまります。そのため、イーサリアム ネットワークの推定価値を概算するために、世界の石油埋蔵量の合計値と、供給が限られている他の商品の確認埋蔵量を考慮しました。
以下の表は、イーサリアムの市場価値が天然資源の市場価値に達した場合の ETH の価格を示しています (これらの商品の既知の準備単位と ETH の供給量が一定であると仮定)。
画像の説明
写真は、さまざまな資産の比較、対応するイーサリアムの価格を示しています
ETH を商品と比較する場合の制限:
石油の代替手段（石炭、太陽光、水力、原子力など）は限られていますが、暗号通貨はフォークすることができ、新しい暗号通貨が作成される可能性があります。この物語が真実であるためには、イーサリアムのネットワーク効果により、イーサリアムが優先され、支配的なソリューションとなり、最終的には暗号ネットワークが無法に力を発揮するか、勝者総取りの市場配分が行われるようになるだろうと信じなければなりません。
デジタル商品は一般に物理的な商品よりも生産コストが低いため、ETHを石油と比較すると、たとえETHが世界経済にとって石油と同じくらい重要になったとしても、その価値は石油よりも低い可能性があります。
イーサリアムの供給と金融政策は変更可能です。つまり、近い将来供給は制限されるものの、いつか成長（または縮小）することは技術的に可能です。
視点 2: ETH は非主権のデジタル価値保存場所です
「デジタルゴールド」という用語は多くのBTC投資家に受け入れられています。今後のイーサリアムのアップグレードに伴い、この物語がイーサリアムに関連すると考える理由が 4 つあります。
1. BTC と同様に、ETH には金よりも優れた特性があります。暗号通貨は、取得、輸送、譲渡が簡単で、商品やサービスの売買にも簡単に使用できます。
2. BTC と ETH の供給量の伸びは金の供給量よりも低いです。
年間供給量の増加:
ゴールド: 2.5%
BTC：1.75%
ETH: EIP 1559 以降はおそらく年間 2% 未満であり、それよりも低いかマイナスになる可能性があります。
3. ETH は BTC よりも構築が容易であり、強力なネットワーク効果を生み出します。
画像の説明
写真: イーサリアムネットワーク上のBTCの数
4. 世界のデジタル価値保存市場は、金市場よりも大きい可能性があります。
a) 実用性とアクセスしやすさがさらに高まると、市場規模が拡大する可能性があります。今日の世界の地上における金の総供給量は約 11 トンに相当します。デジタル価値の保存は摩擦を軽減し、より良いアクセスとプログラム可能性を提供するため、金と比較して市場全体の規模が拡大する可能性があります。
アメリカのタクシーとリムジン サービスと Uber を例に挙げます。これは不完全ではありますが適切な比較です。 2009 年 (Uber が設立された年)、米国のタクシーおよびリムジン サービス市場は 94 億ドルで、CAGR⁴ 3.2% で成長しました。米国の配車およびタクシー市場は、Uber などの企業がユーザー エクスペリエンスを向上させたことにより、2021 年までに推定 470 億ドルに成長し、推定 11.7% CAGR⁵ で成長します。
b) 投資家はインフレを懸念し、質の高い価値の貯蔵庫への需要が増加している - 2020 年には記録的な水準の紙幣印刷が行われており、インフレやインフレへの懸念により固定供給資産の価格が上昇する可能性があると多くの人が考えています。
c) 若い世代は金よりも暗号通貨を保有したいと考えています。推定ではアメリカ人の 12% が金を保有しており、50,000 ドル以上の貯蓄を持つミレニアル世代の 25% がすでに何らかの暗号通貨を所有しており、42% が暗号通貨の購入に興味を持っています。
ETHがデジタル価値の主要な保存場所になれば、（BTCに次ぐとしても）莫大な価値を得る可能性があります。
このフレームワークに対する私たちのアプローチは次のとおりです。
1) 金と比較した価値のあるデジタルストアの総市場規模の範囲を提供する
2) ETH が獲得できるこの市場の割合。
ETHとBTCの比較
BTC はすでに市場を支配しており、ネットワーク効果により他の仮想通貨が市場シェアを獲得することが妨げられる可能性があります。
エネルギー集約型のマイニング事業に関する ESG への懸念により、プルーフ・オブ・ワークの代替手段を備えたチェーンが有利になる可能性があります。
「黄金」が 2 つあるのか、それとも価値のあるデジタル ストアが勝者総取りの市場なのかは不明です。貴金属市場は、大手価値保存業者が市場の 70% ものシェアを獲得できることを示しています。
ポイント 3: イーサリアムは決済ネットワークです
決済ネットワークと同様に、イーサリアムでも何百万ものユーザーがトランザクションを処理するために手数料を払っています。イーサリアムが独立したグローバル決済ネットワークになった場合、その取引量と取引手数料（バリデーター収入）を推定し、VisaやMastercardなどの既存の決済ネットワークと比較することで、イーサリアムの価値を評価できます。
予想される取引量と手数料範囲を見積もる際に、次の要素を考慮しました。
2020 年 12 月までの 12 か月間で、Visa⁶ と Mastercard⁷ は平均取引コスト 2.5% ～ 3% で 17.7 兆ドルを処理しました。
2020年10月の時点で、イーサリアムの取引量（ERC20トークンを含む）は9,890億ドル、取引支出は16億4,000万ドル（取引量の0.17％）でした。
2021 年 5 月の時点で、イーサリアムは 1 日あたりステーブルコイン トランザクションで 200 億ドルから 300 億ドル (年間ランレート 7.3 兆ドルから 11 兆ドル)、1 日あたり ~100 億ドルの ETH (年間ランレート 3.7 兆ドル) を処理しており、マイナーの平均収益は ~ 1 日あたり 6,000 万ドル (年間 2,190 億ドル)。手数料はステーブルコインとETHの取引量の約0.16%にすぎません。
2019年第4四半期の時点で、VisaとMastercardのPE倍率はそれぞれ38倍と37倍でした。より「典型的な」倍数として、パンデミック前の倍数を使用します。
PER を 37 倍と仮定し、取引手数料率と取引量から手数料を推定することで、考えられるイーサリアム ネットワークの価値の範囲を推定できます。
繰り返しになりますが、私たちの目標はETHの潜在的な価値を主張することではありません。そのアイデアは、ETH が将来何らかの潜在的な価値を持つために何を信じなければならないかについての直観を構築することです。イーサリアムのトランザクション量が 5 兆ドルに達する可能性があるのと、30 兆ドルに達する可能性はどちらがより現実的でしょうか?手数料はやがて 0.5% に下がる可能性が高いでしょうか、それとも 0.01% まで下がる可能性のほうが高いでしょうか?
イーサリアムと決済ネットワークの違い:
イーサリアムにはネイティブ通貨があるため、今日の決済ネットワークとは異なります。ユーザーがネットワークを使用するために ETH を保持する必要がある場合、イーサリアムの評価は支払いネットワークの評価と異なる場合があります。
イーサリアムは単純な支払い以上のものを処理できます。非常に複雑な金融契約を計算できるプラットフォームです。
イーサリアムは管轄権を持たず、管轄権を越えるため、ユーザーは非ソブリンソリューションに対して割増料金を支払うことをいとわないかもしれません。
視点 4: ETH は生産的な金融資産です
PoS への移行により、バリデーターは資本を使ってキャッシュ フローを生み出すことができるようになります。これは、ETH が生産的な金融資産としての価値を持つことを意味します。キャッシュ フロー モデルを作成するために、次の点を考慮しました。
取引手数料とブロック報酬は大きな収益をもたらす可能性があります。マイナーに支払われる手数料は、2019 年の 4,600 万ドルから 2020 年には 6 億 3,000 万ドルに増加し、2021 年第 1 四半期には 2.4 ドル以上に増加しました。
2021 年第 1 四半期と比較して、平均取引手数料は将来的に減少する可能性があります。高い手数料はユーザーの抑止力として機能するため、手数料の低下はバリデーターの収益の減少と普及の促進を意味します。
Proof of Stake は Proof of Work よりも収益性が高くなります。Proof of Stake への差し迫った移行が成功すれば、トランザクションをマイニングするための高度に専門化された高価なマシンや、エネルギーを大量に消費する PoW マシンが不要になります。話を簡単にするために、利益率を 100% と仮定します。
将来のキャッシュフローに基づいてETHの価格を見積もるための2つのフレームワークを次に示します。
現在の ETH の正味現在価値を推定するために、2021 年から 2050 年までに生成されたすべてのバリデーター収益の割引キャッシュ フロー。
2030 年にイーサリアムによって生み出される収益の株価収益率。
アプローチ 1: バリデーター収益の DCF、およびイーサリアム ネットワークの正味現在価値。
（白沢注：DCFとは、資産が将来生み出し得るキャッシュフローの割引価値を用いて資産価値を評価する割引キャッシュフロー法を意味します）
方法 2: 取引手数料収益の PE 倍数と 2030 年のイーサリアム ネットワークの価値。
（白沢注：PE倍率とは株価収益率のこと。一般的に株価収益率は小さいほど良い、つまり投資家が投資コストを回収するまでの期間が短いことを意味する）
将来のキャッシュフローを見積もる際の課題
レイヤ 2 の変更が平均取引手数料と取引量に与える影響は不明です。
仮想通貨のボラティリティを考慮すると、市場はより高い割引率を要求する可能性があります。
今日の暗号通貨は非常に投機的であり、その価格収益率は従来の金融資産の価格収益率とは大きく異なる場合があります。
規制上の大きな不確実性があり、導入率に劇的な変化を引き起こす可能性があります。
ポイント 5(a): イーサリアムはデジタル国家です
多くの点で、イーサリアムは国に似ています。そこには国民（ウォレットとユーザー）、政府（イーサリアム財団）、通貨（ETH）、企業（DAOとDapps）、金融市場（DeFi）、そして他のデジタル国家との関係（異なるチェーン間の架け橋）があります。
イーサリアムと国のこの比較では、イーサリアム上のお金の速度を他の国のそれと比較することができます。ここで、お金の速度は、名目 GDP とマネーサプライ (M1、M2) の比率の構成によって計算されます。このためには次のものが必要です。
イーサリアムのGDPを定義します。
イーサリアムのマネーサプライを定義します。
各国のGDPに対するマネーサプライの比率を測定します。
ネットワークの潜在的な価値を計算するために、2030 年のイーサリアムの GDP がいくらになるかを推定します。
イーサリアムのGDPの定義
現在イーサリアム上で生産および販売される商品やサービスの 3 つの例は、マイナー収益、DeFi 収益、NFT 売上です。 3 つのカテゴリーの年初から現在までの GDP をそれぞれ 37 億ドル、27 億ドル、80 億ドルと単純に年換算すると、2021 年の GDP は 140 億ドルとなることが示唆されます。これらの数字が今後も増加すると信じる理由があります。
マイナーの収入増加
DeFiのボリュームは増加中
NFTの売上は伸びている
将来的には、他の製品やサービスもイーサリアム経由で製造および販売される可能性があります。たとえば、数年前にはNFTを作成して販売することは技術的に可能でしたが、最近まで本格的に普及しませんでした。同様に、1990 年代には、インターネットがいつか何十億ものビデオ通話、ビデオ ストリーミング、その他の帯域幅を大量に消費するアプリケーションを容易にする日が来るとはほとんど想像できませんでした。
イーサリアムのマネーサプライの定義
イーサリアムが国であれば、ETH はその通貨供給源となります。 ETHの供給は、国のM1供給（流通している硬貨や紙幣、および簡単に現金に変換できるその他の資産）に最も似ています。ただし、従来の銀行システムとは異なり、ETH の供給は限られており、商業銀行が準備金を使用してローンに相当する仮想通貨を作成することはできません。したがって、ETH は定義上 M1 に最も似ていますが、フレームワークでは GDP 関連の M2 を使用します。
[Bai Ze の注: M2 (広範な通貨供給量) とは、銀行システムの外で流通する現金に、企業の預金、居住者の貯蓄預金、その他の預金を加えたものを指します。これには、実質購買力となる可能性のあるあらゆる形式のお金が含まれており、通常、全体の変化を反映しています社会的需要と将来のインフレに対する圧力。 】
ある国では、M2 は次のもので構成されます。
一般人が保有するすべての通貨
取引保証金
貯蓄残高
少額定期預金（10万ドル未満）
および小売短期金融市場証券。
イーサリアムにはすでに M2 コンポーネントとの類似点があります。
ユーザーウォレット内のETHとDAIは公的に保有されている通貨です。
取引所ウォレット内の ETH とトークンは取引所預金に似ています。
Yearn や Curve のような DeFi 製品は普通預金です。
ロックされた DeFi 預金は定期預金です。
Aave や Compound などの DeFi 製品はマネー マーケットです。
各国のGDPに対するマネーサプライの比率を測定します。
画像の説明
写真: 国別のGDP
M2 マネーサプライの比較可能性とさまざまな GDP 仮定を使用して、イーサリアムとそのプログラム可能なマネーのさまざまなシナリオを計算できます。
このアプローチの難しさは、イーサリアムがどれだけの GDP を生み出すか誰にも分からないことです。競合するチェーンは数多くあり、それぞれが対象業界のかなりの部分を獲得することができます。たとえば、NFT をイーサリアムが競争に直面している分野として考えてみましょう。最大の NFT マーケットプレイスの 1 つである NBA Top Shot は、イーサリアムの代わりに Flow ブロックチェーンを使用して構築されました。
実際、金融サービスと DeFi だけでも意味のある GDP を達成できます。
ポイント5(b): ETHは世界的なデジタル基軸通貨となる
最近、準備通貨の変更を引き起こし、供給が限られている仮想通貨をサポートする可能性のある 2 つの注目すべき触媒がありました。
A) 新しい法定通貨の創設により、法定通貨に対するインフレ圧力が高まります。
B) 組織に対する世界的な不信感が高まっている。
ピュー、ギャラップ、エドルマンの次のデータは、世界中の多くの人々が、現代社会の基盤を形成する機関、つまり出版機関、公立学校、銀行などに対する信頼を失っていることを示しています。これは 90 年代や 2000 年代のインターネットやソーシャルメディアの副作用ではありません。これらすべての機関に対する信頼は 1960 年代以来低下しています。
基軸通貨の状態は平均して 100 年間維持されます
歴史的に見て、基軸通貨の移行はわずか 20 年以内に起こる可能性があります。例えば、金は 1980 年には中央銀行の外貨準備の 60% を占めていた優先外貨準備通貨から、2000 年には約 15% に増加し、同じ期間に米ドルは約 28% から 60% に増加しました。期間¹⁶ (ゴールドを含む)。ポンドが基軸通貨の地位を失った第一次世界大戦後、その前にはフランスのリーブルやオランダのギルダーでも同様の変化が起きた。これら 3 つの通貨の基軸通貨としての地位は約 100 年間続きました。
なぜ暗号通貨、なぜETHなのか?
ここで暗号通貨が重要になるのは、暗号通貨が優れた貨幣の本質的な特性を備えているためです。耐久性があり、持ち運び可能で、分割可能で、統一されており、多くの場合、供給量が限られています。基軸通貨を検討するときは、世界的な需要、受容性、他の通貨と比較した基軸通貨としての地位という 3 つの新たな特性も考慮する必要があります。
現在の ETH は、次の 3 つの側面で成功とは程遠いです: 世界的な需要は他の通貨と比較しても、BTC と比較しても非常に小さい; ETH は暗号通貨以外の支払い方法としてほとんど受け入れられていません; 価格は激しく変動します; 他の暗号通貨は ETH と競合しています; ETH は、ETH と競合しています。そして世界中の中央銀行は、競合する独自のデジタル通貨を開発しています。
しかし、ETHは、多くの企業や国がいずれ保有することを選択する可能性のある通貨の有力な候補として際立っています。
1. ETHに対する需要の増大と多様化:
投資家はETHに価値を保存し、DeFiで受動的収入を得て、他の暗号通貨の機会に投資することを望んでいます。
消費者は、ETHがイーサリアムネットワーク上のさまざまなDappsにアクセスし、アート、ゲームアセット、保険などのデジタル資産を売買し、より優れたプライバシーと匿名性で取引を実行できることを望んでいます。
DeFiプロトコルは、ユーザーが取引して資金を調達できるようにするための準備通貨として、DAIや合成資産などの他の資産を作成するための担保としてETHを使用することを望んでいます。
建設業者やクリエイターは、ETHが暗号通貨ユーザーからの支払いを受け入れ、プログラム可能なお金としてのみ存在できるビジネスを構築し、クリエイティブなコンテンツを検閲する可能性のあるプラットフォームに依存せずに収益化できることを望んでいます。
他のブロックチェーンは、自社のチェーンを最大のエコシステムであるイーサリアムに接続するためのETH準備金を望んでいます。
2. ETHはDeFiの基軸通貨になりました。
現在最大の分散型取引所であるUniswapには、最も人気のある3つのUSDステーブルコインを合わせた3.5倍以上のETHがあります（2021年5月現在）。 Sushiswapではその倍率は4倍を超えています。
ロックされた総額で最大の DeFi プロトコルは Maker で、ステーブルコイン DAI の担保として 120 億ドル以上の ETH をロックしました。
ETH は Synthetix のようなプロジェクトの準備通貨でもあり、ETH は合成資産を作成するための担保として預けられます。
ビットコインの供給量の1％以上（2021年5月時点で100億ドル）がイーサリアムにパッケージ化されており、価値のデジタルストアと予備の暗号通貨のプログラム可能性を高める必要があることを示しています。
3. 需要の高い通貨には自然なネットワーク効果があり、イーサリアムは先制攻撃します。
4. 供給の伸びは限界に近づいており、需要に応じて価格が上昇する可能性が高いことを意味します。価格が上昇するとより多くの人が通貨を購入して保持する傾向があるため、価格の上昇は基軸通貨のネットワーク効果に寄与します。
世界のデジタル準備通貨が今日の準備通貨のいずれかを置き換えた場合、2030 年にはその価値はいくらになるでしょうか?同等の基軸通貨ステータスに基づいて、デジタル国家としてのイーサリアムの前のシナリオに次の金額を追加できます。
研究では以下の点に注意を払う必要があります。
上で説明した 5 つの観点のうち、ネットワークの将来の価値において不釣り合いな役割を果たしているのは 4 つの要素です。
ブロックチェーン技術の導入に対するあなたのモデルはどの程度楽観的ですか
さまざまなチェーンの結果の分布 (勝者総取り、べき乗則、または断片化)
ネットワーク料金
市場が支払ってもよいキャッシュフロー倍率
（原著者はPower Capital、中国語版は百世研究所が編集）
