10年後、イーサリアムの市場価値は3.2兆ドルに達するでしょうか？

区块律动BlockBeats

特邀专栏作者

2021-07-05 11:00 (UTC+8)

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この記事ではイーサリアムの現状と今後の発展動向を詳しく解説し、ETHの多次元的な資産属性からETHの価値を評価しています。

AI要約

この記事ではイーサリアムの現状と今後の発展動向を詳しく解説し、ETHの多次元的な資産属性からETHの価値を評価しています。

原題：「投資としてのETHを理解するためのガイド」

原作者: ケビン・フー、セリア・ワン

オリジナルのコンパイル: 0x88、0x71

資産の評価は常に投資家の間で広く議論されるテーマであり、資産のさまざまな属性によって適切な評価モデルの選択が決まり、資産の主題の物語が資産の想像力を決定します。従来の金融資産と比較して、オンチェーン資産の評価はより困難かつ不確実です。 S2F モデルからフィッシャー方程式まで、異なる投資家は異なるモデルを使用して異なる資産を評価します。

この記事は、イーサリアムの現状と将来の開発動向を詳しく解説し、ETH の多次元資産属性から ETH の価値を評価する Dragonfly Research からのもので、原文は Rhythm BlockBeats によって翻訳されています。

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概要

ビットコインは 2009 年に誕生し、最初のトラストレスなデジタルネイティブ通貨となりました。その希少性と偽造不可能性により、世界的な非主権的価値の保存手段となる可能性があります。 2020年後半に多くの機関がビットコインを受け入れ始めたため、デジタルゴールドとしてのビットコインの地位が強化されました。ビットコインが誕生してから 11 年が経ち、シンプルかつ強力な価値の保存手段が主流となり、機関投資家がついにビットコインに参入し始めています。

一方で、投資家はイーサリアムとそのネイティブ資産であるETHを理解するのに途方に暮れています。スマートコントラクト、分散型金融、Web 3.0 は依然としてニッチなトピックです。 ETH は複雑な資産であるため、暗号化業界のフルタイム労働者であっても正確に定義するのは困難です。

設計上、ETH は、一般に「ワールドコンピューター」とも呼ばれるイーサリアムネットワークのガス料金です。しかし、「ワールドコンピュータ」は何のためにあるのでしょうか？ ETHは消耗品ですか、資本資産ですか、それともプログラム可能な担保/通貨ですか? ETHの価値はどのように増加しますか?

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今日の人気のある (しかし少し古い) ETH 経済分析

現在のバージョンのイーサリアムは分散オペレーティングシステムに似ており、システムのネイティブトークン ETH を使用してコンピューティングコストを支払います。システムにコンピューティングリソースを提供するマイナーには、ブロック報酬と取引手数料が与えられます。歴史的に、ETH のブロック報酬は特定の取引に合わせて調整されており、ETH の金融政策はビットコインよりも積極的になっています。

現在のモデルでは、イーサリアムユーザーは取引コストをETHで支払い、ETH保有者はインフレコストを負担します。投機的な感情が存在しない場合、ETH 保有者は暗黙のうちに、イーサリアムアプリケーションの ETH 需要率がイーサリアムブロック報酬のインフレ率を超えることに賭けています (ETH ブロック報酬は歴史的に大きく変動しています)。

現在、ETH の一般的な経済分析モデルでは、イーサリアムを経済として考慮し、ネットワーク内で生成される合計価値を GDP として表現します。次に、PQ = MV の式に従ってイーサリアムネットワークの価値を計算できます。このうち、価格と量の積（総生産量）は、貨幣供給量と通貨回転率を乗じたものに等しくなければなりません。したがって、イーサリアムネットワークの合計価値は、流通しているETHの合計量にETHの回転率を乗じたものに等しくなります。

一般的な推測は、長期的にはイーサリアムネットワークの GDP は相当なものになるかもしれないが、大きすぎないというものです。これは、イーサリアムネットワークの使用が非常に安価でなければならないため、計算コストのデフレ的性質によって制限されるためです。大規模な利用が可能になります。ユーザーにはこのスムーズな支払いツールを保持する理由がないため、ETH の回転率も非常に高くなる可能性があります。その結果、ETHは比較的安価に評価され、それでも比較的大規模な経済を支えることができる可能性があります。この枠組みの下では、ETHは長期間保持する必要のない完全に代替可能な商品であるため、大きな経済的価値を獲得することはできません。

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私たちは今どこにいますか？

これまでお伝えしてきたイーサリアムの話と同じくらい興味深いのは、DeFi が一時的な流動性マイニングとプロジェクト ID0 メカニズムを通じて、限られたユーザーベースにすでに多くの魅力をもたらしているということです。しかし、イーサリアム上のさまざまなプロジェクトの発展により、PQ = MV 評価モデルは時代遅れになり、ETH を評価する新しい方法は、イーサリアムネットワークの急速な発展に常に適応する必要があります。

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将来の金融層としてのイーサリアム

イーサリアムを使用すると、信頼できる第三者を介さずに契約を自動的に実行できます。さまざまなトークン規格により、ETH 以外の資産がネットワーク内に存在することが許可されます。つまり、このコードはイーサリアムネットワーク内の価値と所有権を決定し、これによりイーサリアムは従来の金融取引や決済に代わるものになります。テクノロジーが進歩し、取引コストが低下するにつれて、イーサリアムとDeFiは、現在では不可能な多くの新しいユースケースを可能にするでしょう。

私たちは、イーサリアムと DeFi には、次の理由から従来の金融を破壊する可能性があると考えています。

- ソフトウェアにおけるパーミッションレスなイノベーションのスピード: すべての DeFi プロトコルはオープンソースであり、コンポーザブルです。 DeFiのイノベーターは、信じられないほどのスピードで財務面の再構築と革新を行うことができ、固定費をほとんどかけずに世界中のユーザーにリーチできます。

- 一貫したインセンティブ: 合理的なトークンメカニズムの設計を通じて、エコシステム内のすべての利害関係者 (プロトコル、ユーザー、流動性プロバイダー、エンジニア/プロトコル保守者) が動機付けられ、成長のコールドスタートに多大な初期費用は必要ありません。

- コストの削減: DeFi には法務、人件費、コンプライアンス、インフラ関連のコストがかかりません。従来の金融取引は、政府によって制定および施行される法制度の中で確立されています。破産や清算などの複雑な状況では、賠償請求は高額で不透明になる可能性があります。すべての価値はコードによって完全に制御されるため、DeFi にはこれらのコストは存在しません。

- 摩擦のない資金と即時清算: DeFi 内の資金は、プログラムによって摩擦なく流れ、1 分未満のレベルで清算できます。これは真のデジタルネイティブエクスペリエンスです。対照的に、従来の世界では、異なる管轄区域にある支払いレールは相互に通信できません (Stripe や Plaid のような企業の出現後は改善されました)。これらのプロセスは手動で行う必要があり、多くのシステムは数十年前のものです。

-マスカスタマイゼーションと合成資産：インターネットによって企業が多様なニッチユーザーにリーチできるようになったのと同じように、DeFiはユーザーに世界中のほぼすべての資産へのアクセスを提供します。現在では、Uniswap のような AMM を通じて、対応する資産を保持している限り、誰でも新しい取引ペアを作成できます。合成アセットはこれをさらに一歩進めています。理論的には、信頼できるデータソースを持っている人なら誰でも、オンチェーンの担保を提供することで合成資産を作成できます。 Synthetix、UMA、Mirror、その他多くのチームがこの方向性を模索しています。

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資本資産としてのETH

ETH は、イーサリアムネットワークアクティビティのデフォルトの支払い形式として機能するため、非常に単純な価値ベースの価格設定モデルが与えられます。これは、ネットワークがイーサリアム 2.0 および EIP-1559 にアップグレードされるとより明らかになります。将来的には、ステーブルコインなどの他のトークンが支払い代替手段として ETH に取って代わる可能性がありますが、ETH は依然としてネットワークバリデーターによってステーキングおよび報酬の受け取りに使用されます。したがって、ETHは消耗品のような需要から、また資本資産のようなキャッシュフローから価値を蓄積する可能性があります。

今から 10 年後、イーサリアムネットワークは 1 日あたり 5 兆ドル相当の 40 億トランザクションを処理しているとします。 1 日あたり 5 兆ドルは 74% の成長率に相当します。イーサリアムが初期のインターネットのように発展すると信じるのであれば、これは合理的だと思われます。

イーサリアムの成長記録を見ると、上記の数字は実際にはイーサリアムを過小評価しています。イーサリアムは現在、1日あたりETHで80億ドル、ステーブルコインで100億ドルの取引を処理している（他のERC-20取引を除外しているため、合計は過小評価されている）。これは、2019年から2020年にかけてそれぞれ6回、15回増加している。

この場合、トランザクション数はより積極的な仮定 (1 日あたり 120 万トランザクションから 1 日あたり 40 億トランザクション、これは年間成長率 125%) ですが、イーサリアムが安価で、契約間のプログラム可能なマイクロペイメントに拡張可能であれば、この仮定は合理的です。 3 年以上を経て、イーサリアムはついにスケーリングソリューションをリリースしようとしています。以前に強調したように、DeFi取引のコストは今後6〜12か月で20〜50分の1に削減される可能性があり、これにより取引数が急激に増加する可能性があります。

将来的には、高額取引（必ずしもドル価値ではなく、おそらく抽出可能な価値）は取引額（取引額の割合としての手数料）に基づいて請求され、低額取引は以下に基づいて請求されることも考えられます。日常使用の標準 (料金はネットワーク使用量に応じて若干異なります)。

特にトランザクションがユーザーに利益をもたらす場合、トランザクションの順序付けはイーサリアムネットワークのブロックの重要な部分であるため、高価値トランザクションは価値指向である必要があります。現在、高額なトランザクションは優先されることが多く、トランザクションがプライベートマイニングプール (トランザクション値に基づいて手数料が請求される場合がある) に送信されない限り、これを防ぐことはほぼ不可能です (イーサリアムダークフォレストを参照)。一部のチームは、MEV の秩序ある市場を作り出すための解決策を見つけるために懸命に取り組んでおり、それは中期的には可能になる可能性があります。

ただし、基本手数料をはるかに超える価値のある取引 (競争の激しい裁定取引など) が常に存在するため、これらの取引を最初に処理するには、高額のチップを支払う必要があります。ただし、これらのトランザクションはネットワーク全体のほんの一部にすぎません。

EIP-1559では、価値ベースの取引手数料レートはマイナー/バリデーターへのチップ支払いの形で正規化されます(ETHに基づいていない場合があります)が、毎日の取引基本手数料はETHに基づいて破棄されます。マイナーがすべての手数料を受け取るイーサリアム 1.0 とは異なり、EIP-1559 の実装後は、基本手数料とチップの両方によって生成された価値は ETH 保有者によって取得されます。基本料金はデフレ効果を生み出し、ETHの需要を生み出す一方、チップ（どのような資産が裏付けられているかに関係なく）はETHマイナー/ステーカー（ETH保有者でもある）のキャッシュフローとなります。

上記の仮定された数値を使用して大まかな計算を行い、次のように仮定してみましょう (これらの数値はこの例のみに使用されます)。

5兆ドルのうち-5％は高額取引となり、取引手数料率は取引額の0.05％となる。これらのトランザクションのほとんどは DeFi アプリケーションからのものである可能性があります。

- 基本料金は 1 取引あたり平均 0.01 ドル、1 日あたり 40 億取引です。

- 現段階では、イーサリアムはかなり成熟しており、手数料の増加は永久に年間 5% の増加に抑えられます。

- 長期的には、経済の長期リスクフリーレートは2%です。 ETHのステーカーは、大幅なリスクや技術的なリスクを補うためにさらに5％の利回りが必要となり（これらのリスクは長期的には安定するため、5％で十分です）、これによりETHの長期必要利回りは7％になります。

上記の仮定に基づくと、イーサリアムは年間 602 億ドルの手数料収入を生み出すことになります。これは今日の 18 倍にすぎませんが、取引量と取引数はそれぞれ 250 倍と 3,300 倍に増加しています。これがテクノロジーのデフレ力です。

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金融資産としてのイーサリアム

イーサリアムの価値は 2 つの側面から生まれます。 1 つ目は、上記の議論で述べたように、その実用的な価値です。その価値の 2 番目の源泉は通貨プレミアムであり、これはイーサリアム経済内で「通貨のようなもの」として利用できることに起因します。

ETH が価値交換の媒体および計算単位として成功する可能性は低いです。これはETHの極端な強気市場で起こる可能性があり、ネットワークが遍在して手数料が安定すれば、ETHが主流の通貨になる可能性があります。一般に、これが起こる可能性は非常に低く、たとえイーサリアムが最終的に支配的なプラットフォームとして台頭したとしても、ステーブルコインは本質的に両方の面で優れています。現在、ETH の時価総額はステーブルコインの 5 倍であるにもかかわらず、ERC-20 ステーブルコインの全体的なオンチェーン転送量は ETH を上回っています (1 日あたり 100 億ドル対 1 日あたり 80 億ドル)。ステーブルコインとETHのオフチェーン取引量の差はさらに大きい。

ただし、非ソブリン価値の保存手段として、ETHにはDeFiの担保として機能することで潜在的な市場シェアを獲得する機会がまだあるかもしれません。

長期的には、以下の理由から、ETH は希少性、耐久性、偽造不可能性の点でビットコインとさえ競合できる可能性があると考えられます。

1. EIP-1559 により ETH の金融政策は安定し、インフレ率は半減します (ティム・ラフガーデンによれば 4% から 2%)。もちろん、これは一定の総供給量とは多少異なりますが、インフレ率が低い資産も良好です。

2. イーサリアム 2.0 のセキュリティモデルは、最終的にはビットコインと同様に大規模にテストされる予定です (20 年後、ビットコインはイーサリアムより 20% 長くしか存在しません)。さらに、ETH の価値が十分であれば、イーサリアム 2.0 の PoS メカニズムによってイーサリアムのセキュリティが強化される可能性があります (この考えが循環的であることは認められます)。

3. BTCと同様に、ETHはDeFiの最初のモーゲージ資産として、強いリンディ効果を持っています。歴史は、新しいテクノロジー/資産/製品の導入がその経路に大きく依存していることを示しています。通常、より良い製品や技術よりも、より良い流通チャネル（配分率）を持つことが重要です。イーサリアムと DeFi が本当に将来の金融層になり得るのであれば、ETH は最初の大規模な担保であり、DeFi エコシステムはそれを中心に構築されているため、今後も主要な担保の 1 つとなる可能性があります。

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ETHの潜在的な評価

イーサリアムの物語は非常に複雑であり、ETH のさまざまな価値成長メカニズムをマッピングすることはさらに困難です。私たちは、ETH の基礎となる価値は、1) 消耗品、2) 資本資産、3) 通貨価値 (支払いおよび価値の保存機能によって内訳される) の価値カテゴリーの合計であるべきだと考えています。

上記の推測によれば、将来的には、以下の部分に基づいて、ETH の潜在的な価値の合計は 3.7 兆から 4.7 兆米ドルの間になるでしょう。

1. 消耗品としての ETH の評価は、その高流量によって制限されます。

2. キャッシュフローのある資本資産としての ETH の評価額は、わずか 10 兆前半にすぎない可能性があります。 3 兆 2,000 億ドルという数字は、考えられる成功事例から推定したものです。

3. ETH の金銭的価値は、0.5 から 1.5 兆米ドルの間になる可能性があります。 ETH支払い機能の価値は存在しなくなり、ETHのすべての金銭的価値はDeFiによって駆動される非主権的価値保管ツールから得られると想定しています。

重要な注意: これらの数値は決して正確な予測ではありません。私たちはこの思考演習を使用して、読者がイーサリアムネットワークの潜在的な影響とそれに対応する ETH の価値を理解できるようにします。その目的は、イーサリアムの根底にある物語を強調し、読者にETHの価値がどのように増加するかのメンタルモデルを提供することです。当社は、多くのリスク (テクノロジー、競争、規制など) に対して確率の調整や適切な割引率の適用を行っていません。賢明な投資家は、投資対象としての ETH のリスクとリターンを最終的に測定するために、これらのリスクを考慮する必要があります。

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