テザーの信頼危機が暗号化市場のブラックスワンになるかどうかを探る

Winkrypto

特邀专栏作者

2021-06-22 15:44 (UTC+8)

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USDTを廃止することで、長期的にはより成熟した堅固な市場が到来するでしょうか?

AI要約

USDTを廃止することで、長期的にはより成熟した堅固な市場が到来するでしょうか?

原題：『テザーはブラックスワン？ "; 著者: Bernhard Mueller、セキュリティ研究者; 編集者: Nanfeng

テザーのUSDTステーブルコインは、直近の強気サイクルの開始以来、供給量が大幅に増加しました。 2017年から2018年のサイクルのピークと比較して、現在流通しているUSDTは一桁増加しています。したがって、暗号通貨市場がテザー関連の潜在的な流動性ショックに耐えられるかどうかを再検討する必要があります。

この記事では、次の質問に答えてみます。

市場がテザーに対する信頼を失ったら、短期的には何が起こるでしょうか?
テザー関連のクラッシュが発生した場合、最も大きな打撃を受けるのは誰でしょうか?
テザーの信頼の危機は、市場に深刻な影響を与えるブラックスワンの出来事となるだろうか？

この記事では、ほとんどの人を驚かせる大きな出来事を指すために「ブラックスワン」を使用します。結局のところ、暗号通貨業界の人々の 95% はテザーが良いと考えています。この定義に満足できない場合は、これをホワイトスワンイベントと考えることもできます。

副題
— Nassim Nicholas Taleb

暗号通貨市場におけるUSDステーブルコインの形状

2018年、ハス氏はUSDTがビットコインの流動性の29％を占めていることを発見した。それ以来、事態はさらに複雑になってきました。現在流通しているテザーの数が 12 倍であるだけでなく、USDT ベースの取引ペアはすべての集中取引所 (CEX) のスポット市場を支配しており、取引量の約 65% を占めています。さらに、仮想通貨関連のTradFi（伝統的金融）商品、DeFiプロトコル、USDTを担保としたデリバティブの普及により、市場の複雑さは大幅に増大しています。そうは言っても、この記事の分析はテザーショックの直接的な影響を受けるCEX市場とDeFi市場に焦点を当てています。

ステーブルコインの展望

画像の説明

上: 6 月 17 日時点の暗号通貨市場における主要な米ドルステーブルコインの市場シェア。

では、この USDT はどこにあるのでしょうか? CryptoQuantは、取引所のUSDT準備金を72億5,000万ドルとして追跡しています。ただし、これにはTronブロックチェーン上で発行されたUSDTは含まれません。Tron で発行される USDT は、USDT の総供給量の半分を占めます。テザー保有の豊富なリストによると、バイナンスだけで170億トロンUSDTを保有しています。このリストは、Huobi Exchange もウォレットに 26 億 8,000 万 USDT 以上を保有していることを示しています。これら 2 つの取引所が保有する USDT はほぼ 200 億に達しています。これらの数字を考慮すると、CryptoQuant が示した値は過小評価であるように思えます。より現実的な推定は、テザーの供給量（437億USDT）の約70％は集中型取引所にある。

興味深いことに、これらの取引所からの USDT の一部のみがスポット注文帳に表示されます。考えられる理由の 1 つは、為替USDTの大部分は、デリバティブポジション、特に無期限先物契約の担保としてウォレットに保管されています。CEX 先物市場は本質的にカジノであり、トレーダーは常軌を逸したレバレッジを利用して暗号通貨の価格に賭けます。これは巨大な市場です。この記事の執筆時点では、Binance の先物取引だけでも、過去 24 時間で 600 億ドルの取引高が生じています。 USDT 無期限先物契約の実装は、担保、資金調達、決済での USDT の使用を含め、100% USDT ベースであることを知っておくことが重要です。永久契約の価格は、巧妙なインセンティブによって暗号資産の価格に関連付けられていますが、実際には、トレーダー間で取引が行われる唯一の資産は USDT です。このユースケースにより、USDT に対する大きな需要が生まれました。

DeFiに関しては、Glassnodeによると、USDT供給の2.19%がDeFiスマートコントラクトに固定されているという。ただし、Glassnode がすべてのブロックチェーンプラットフォーム上のすべての DeFi プロトコルを追跡することは不可能であるため、実際の数字はさらに高くなる可能性がある。したがって、あると仮定します。USDT供給量の約5%がDeFiに固定されている、イーサリアム上の主要なDeFiプロトコルでロックされているUSDTの量と一致しているように見える比率：Aave、Compound、およびUniswapのUSDT累積流動性は17.3億ドルです。

その他のUSDステーブルコイン

画像の説明

上: FTX 取引所は、米ドルとステーブルコイン (USDC および BUSD を含む) を USDT と区別します。

これを念頭に置いて、2 番目に大きいステーブルコイン USDC と 3 番目に大きいステーブルコイン BUSD の分布を見てみましょう。 CryptoQuantのデータによると、現在の外貨準備高は合計15億9000万USDCと50億2000万BUSDあり、それぞれの総発行部数の 6.7% と 52% を占めます。

見てわかるように、集中取引所に保管されている USDC 株式は、総流通量に占める割合が低くなります。この事実とは別に、オフショア取引所のUSDC/USDTおよびBUSD/USDTのオーダーブックは、一般にセルサイド、つまりUSDTを「キャッシュアウト」してUSDTを購入したい人にとって流動性が低いことは注目に値すると思います。 USDCなどのより安全なステーブルコイン、画像の説明

上: 2021 年 6 月 17 日時点の Digifinex と Binance の USDC/USDT 注文帳。スクリーンショットソース: LiveCoinWatch

もう一度 DeFi データを見てみましょう。 Glassnode は、USDC 供給の 17.22% がスマートコントラクトにロックされていると報告しています。同様に、Glassnode はイーサリアムブロックチェーンからのデータのみを考慮しますが、USDC は他のブロックチェーンプラットフォームでも流通しており、その中には 18 億の供給量を持つ Binance Smart Chain (BSC) 上の USDC ペッグバージョンも含まれます。 Aave、Compound、UniswapのUSDC流動性の合計は81.4億で、これら3つの主要なDeFiプラットフォームのUSDT流動性（17.3億）の4.7倍です。これらの数字を考慮すると、次のように考えるのが合理的だと思われますUSDCの少なくとも25%はDeFiスマートコントラクトにロックされています。

対照的に、スマートコントラクトにロックされている BUSD のわずか 0.55% を示す Glassnode データははるかに低いように見えますが、ここではバイナンススマートチェーン (BSC) データがまだ欠落しています。 BSC の取引所である PanakeSwap には 7 億 6,800 万 BUSD がロックされており、BSC の融資プラットフォームである Cream Finance には 2 億 2,600 万 BUSD が融資可能です。これは、大量の BUSD がバイナンススマートチェーンで使用されていることを意味します。したがって、BUSD 供給量の 30% がスマートコントラクトに固定されているというのは、妥当な見積もりのように思われます。

法定通貨の流動性

仮想通貨市場と「伝統的な」法定通貨の世界とのつながりは不安定だ。つい最近、バイナンスは米ドル建て銀行パートナーであるシルバーゲート銀行を失いました。したがって、法定通貨取引は一部の取引所でのみ実行できます。

Bitfinex、Coinbase、Binance US、Kraken、FTX、Gemini (これらの取引所は法定通貨取引市場シェアの 60% を占めています) の USDT/USD、BTC/USD、ETH/USD のオーダーブックを見ると、次のことがわかりました。 0%、取引深度 2% の注文帳は合計 2 億 300 万ドルでした。私はEUR（ユーロ）と韓国ウォン（KRW）を考慮していないことに注意してください。USDTが急落するにつれて、買い手は割引で暗号通貨を購入しようとしている可能性があります。したがって、法定通貨取引所では、暗号通貨の法定流動性の合計は、おそらく 10 億ドルに近いか、それ以下になるでしょう。

市場全体に法定通貨の流動性はどれくらいありますか?言うのが難しい。おそらく、金融機関は押し目買いを狙って数十億ドルを用意して店頭の窓口に列を作っているのだろう（ただし、最近のデジタル資産ファンドからの流出はそうではないことを示唆している）。機関投資家がグレースケール・トラスト・シェア、マイクロストラテジー株、仮想通貨ETF、CME先物などの規制市場を通じて仮想通貨へのエクスポージャーを得る可能性があるという事実も、さらに不透明さを増している。 Coinshares の週次デジタル資産フローレポートは、これらの市場に関する洞察を提供します。しかし、次のように言えるのは間違いないと思います。「本物の」法定通貨の流動性は、仮想通貨スポット市場では比較的小さな役割を果たしている分析する

分析する

上記の推定値はそれほど正確ではありませんが、ステーブルコインの分布間にはいくつかの注目すべき違いがあります。これまでのところ、これまでのところ、USDT は CEX で最も流動性が高く安定した資産であるため、USDT はクロス取引所のマーケットメーカーにとって非常に重要です。USDT は「カジノチップ」としても機能し、人々が無期限先物市場に参入できるようにします。一方で、DeFiスマートコントラクトにロックされたUSDTは小さなシェアしか占めません。したがって、この分野では比較的あまり使用されません。

代わりに、USDCはドルの代替品およびDeFiにおける安全資産として機能し、大量のUSDCがスマートコントラクトとブロックチェーンウォレットにロックされています。

BUSD はその中間です。最大の仮想通貨取引所である Binance は、BUSD を担保とした永久先物と多くの BUSD ベースの取引ペアを提供しているため、BUSD 供給の大部分が Binance 取引所で使用されています。一方で、BUSDはBinance Smart Chain（BSC）でも人気があり、USDTよりも評判が良いため、BUSDはBSCでも価値の保存および「DeFiドル」として使用されます。

副題

テザーのアンカー構造

USDT価格が暴落する主な理由は次のとおりです。ほとんどのUSDT保有者は「取り付け取り付け」に直接陥ることはできません。テザー自体によると、テザーは「プロの投資家」とのみ取引を行っています。当局によるテザーの抑圧、規制プロセスにおける重大な情報開示、USDT価格のフラッシュクラッシュなど、テザーに対する人々の信頼に広く影響を与える出来事が発生した場合、個人トレーダーは、USDT を CEX スポット市場と DeFi 市場でのみ販売して、他の暗号通貨、ステーブルコイン、または法定通貨と交換できます。。 2020年3月の「新型コロナウイルス暴落」が示したように、不確実性が高い時期には、トレーダーは主にステーブルコインと法定通貨を購入するだろう。しかし、個人投資家にとってそれを行うのに十分な流動性がないことはすでにわかっています。

テザーのアンカーはなぜ壊れやすいのでしょうか?

強い売り圧力の中でUSDTの価格が暴落する理由を完全に理解するために、まずUSDTが通常どのように米ドルとのペッグを維持しているかを見てみましょう。 USDT の需要は、CEX でのユーティリティによって促進されます。需要が高い時期には、USDT の米ドルペッグが上昇する可能性があり (つまり、1 USDT の価格が 1 ドルを超える)、トレーダーがテザーから鋳造されたばかりの USDT を 1 ドルで購入できる裁定取引の機会が生まれ、割引価格で取引できます。他の暗号通貨または米ドルも同じ価格で。

そして、このアンカーが崩れると（つまり、1 USDTの価格が1 USD未満になると）、裁定取引の機会も生まれます。つまり、トレーダーはUSDTをより安い価格で購入でき、米ドルとの関係を回復するのに役立ちます。 . アンカリング。

通常の状況では、たとえ USDT 価格が長期間にわたって 1 ドルを下回ったとしても、最終的には裁定取引者がより安価な USDT を購入し、米ドルとのペッグを回復します。重要なのは、これにはテザーへの信頼が必要であるということです。裁定取引者は、USDT が最終的に額面 1 ドル、または少なくとも購入価格よりも高い金額で米ドルに償還されることを信頼する必要があります。。問題は、テザーの利用規約によれば、これが保証されておらず、テザーが責任ある財政管理スタイルで知られていないことだ（テザーはUSDT発行の基礎となる資産準備金の透明性について批判されている）。したがって、画像の説明

上の写真はテザーの利用規約から抜粋したものです。テザーは償還を遅らせたり、証券やその他の資産 (米ドル以外) を償還したりすることができます。

副題

これはビットコインにとって良いことだ

このシステムには多数の実際の法定通貨とステーブルコインが存在することがわかりました。では、たとえUSDTが一夜にして暴落したとしても、それはどれほど悪いことになるでしょうか?市場は単純にUSDTを段階的に廃止して、すべての価値をビットコインなどの他の資産に移すことはできないだろうか？ああ、それについては考えなければなりません。

テザーが突然無価値になった場合、価値が「USDTから他の資産に移転される」という考えは、市場の仕組みとその機能において法定流動性が果たす重要な役割についての根本的な誤解です。

流動性がなくなると

現実世界のドルの半分が「偽ドル」であると宣言されたら、すぐに何が起こるかを想像してみてください。ビットコイナーは、ビットコインの価格はその希少性によって決まるということを、少なくとも1日に1000回は私たちに思い出させます。ドルの希少性が突然高まると、ドルの価値もそれに応じて上昇します。言い換えれば、ドルを所有している人は、現時点では何かを買う方が安くなります（デフレの奇跡です！）。

ここで、「暗号トークン」と「ドルトークン」という 2 つの資産だけが取引される、理想的な暗号通貨市場を想像してみましょう。このモデルでは、米ドル価格が密接に相関している (実際の市場で起こっていることに非常に近い) ため、すべての暗号トークンは代替可能です。 DeFiユーザーは、すべての暗号化されたトークン（BTC、ETHなど）がトレジャリー1に保管され、すべてのドルアンカー型トークンがトレジャリー2に保管されるAMM（自動マーケットメーカー）を想像することもできます。

この記事の最初の部分の数字の一部をこの架空の市場に取り入れてみましょう。当初は均衡のとれた市場でしたが、突然、「USDトークン」の供給量の57.8%が無価値であることが判明しました。「本物の」（貴重な）「ドルトークン」の希少性は 57.8% 増加しているため、すぐに 136% のプレミアムで取引できるようになるはずです (この架空の市場でのみ! 現実世界でもまだ価値があります 1)。。しかし、これはほんの始まりにすぎません。今や価値のなくなった「偽」「ドルトークン」の保有者は、これらのトークンを市場に放出しようとし、さらに価値が上がることになるだろう「本物」「ドルトークン」のプレミアム。言い換えれば、ドルトークン建ての他の「暗号トークン」はどんどん安くなるということだ。

しかし、それだけではありません。米ドルの流動性プロバイダーやマーケットメーカーは仮想通貨市場から逃げるだろう。結局のところ、「偽の」「米ドルトークン」保有者による急落の犠牲者になりたくない人はいないだろう。したがって、流動性プロバイダーやマーケットメーカーが仮想通貨市場から逃げ出すにつれて、「真の」「ドルトークン」が入手できなくなるケースが見られるだろう。「USDトークン」は、マーケットメイク、裁定取引、ローン返済などの市場の基本的な機能を保証する必要があります。これらの機能がなければ、市場は凍結してしまいます。

もちろん、実際の市場ははるかに複雑であり、上で説明したとおりに正確に動作するわけではありません。しかし、基本的な議論は次のとおりです。明日、すべてのUSDTが無価値であることが判明した場合、すべての暗号資産の法定価格は急落し、USDの流動性のほとんどが消滅するため、市場は流動性ショックを経験することになるでしょう。

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副題

テザーはフラクショナルリザーブですか?

テザーに対する信頼の喪失により市場が暴落した場合、次に何が起こるでしょうか?この場合、テザーの準備金がどれだけの価値があるかによって決まります。結局のところ、テザーが暴落後に本当に627億ドルの現金を捻出できれば、このパニックは不当であり、テザーへの信頼が回復し、最終的に市場は回復する可能性があります。

ここで疑問が生じます: テザーの価格が暴落した場合、テザーの準備金はいくらになるでしょうか?この質問に答えるには、まず流通している 627 億 USDT がどのようにして生み出されたのかを知る必要があります。

通常、テザーの銀行口座に流入するUSD（準備金）とUSDTの供給量は1：1である必要があります。しかし、テザーの準備金分類（下図を参照）、特に「コマーシャルペーパー」の大きな割合を見てみると、次のことが簡単にわかります。テザーはフラクショナル・リザーブ・バンキングに関与している可能性がある画像の説明

上: 2021 年 3 月 31 日時点のテザーの準備金

USDT の発行プロセスは次のようになります。「Paolo Co.」という架空の会社を考えてみましょう。その子会社「Delta Bank」は、Tether の幹部によって共同所有されています (Tether と Bitfinex が最終的に同じ所有者であるのと同じように)。テザーは新しく発行されたUSDTを使用してPaolo Corporationからコマーシャルペーパーを購入します。その後、Paolo Co. は借りた USDT を暗号通貨市場に投資します。その結果、コマーシャルペーパーがテザーの準備金に投入され、すべてのUSDTが「準備金によって100％裏付けられる」ことになり、テザーの準備金バスケットがマネーマーケットファンドのように見えるようになり、暗号通貨コミュニティの人々のほとんどが安心することになります。

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テザーに関する暗号通貨市場のモットー：「検証ではなく信頼に基づく」

一部の投資家がUSDTを鋳造し、USDTをUSDに償還したことは間違いありません（逸話的に彼らがそうしたことを示唆しています）が、テザーの銀行問題や法的トラブルの歴史を考慮すると、機関投資家が実際に627億ドルをテザーに送金したとは信じがたいです。。テザーによるフラクショナル・リザーブの導入についての説明は、私にとってはより現実的であるように思えます。

TradFi (伝統的金融) と同じように、暗号通貨市場は、全員の目標が利益の最大化であるゲームです。テザーは規制のない市場の不透明な片隅に位置しており、テザーの言うことは何でも信じてしまう傾向があるため、ルールを曲げる余地が十分にある。テザーはまた、何度も嘘をついていることを捕らえられている。ニューヨーク州司法長官の言葉:

副題

カジノは最後には必ず勝つ

なぜテザーと取引所が市場全体を危険にさらすのかという疑問が残ります。

TradFi (伝統的金融) 市場では、モラルハザードは金融危機のよく知られた原因です。銀行は強気市場では常に利益を上げますが、市場が暴落した際に納税者によって救済され、したがって、彼らには責任ある行動をする動機がほとんどありません。おそらく、規制のない（仮想通貨）市場では、規制と説明責任が欠如しているため、これはさらに悪化するでしょう。

要約する

私の意見では、テザーの信頼の危機は市場に大きな影響を与える可能性があります。大手企業は大量のUSDTを買い戻して米ドルとのペッグを回復するか、すべてのUSDTが額面で償還できることを市場に保証することに成功することで、この危機を相殺できるかもしれないが、それが起こるという確実性はありません。テザーとその関連会社をよほど信頼していない限り。

テザーはフラクショナルリザーブの発行に基づいており、暗号通貨市場の「底」に隠れたレバレッジを生み出します。私の考えでは、結果として生じるシステミックリスクは容認できないものです。市場のほとんどのプレーヤーが単にこのリスクを認識しておらず、テザーに適切な責任を負わせるのではなく、テザーを擁護することがあるという事実は、市場の未熟さと自主規制の無能を物語っています。

暗号通貨空間を基本的にどのように見ているかに関係なく、テザーがシステム上重要であり続ける限り、暗号資産が長期的な投資として実行可能になる可能性は低いです。USDTを排除することは（ブラックスワンであろうとなかろうと）、長期的にはより成熟した堅固な市場につながるでしょう。

この市場をカジノと見なしながらも、DeFi の長期的な価値提案については強気になることができます。両者は矛盾するものではありません。

この記事への貢献に対し、匿名を条件にフランシス・コッポラ氏、ゲルハルト・ワーグナー氏、その他数名に感謝します。

データソース

この記事で使用されているデータは、2021 年 6 月 14 日から 6 月 17 日までに次の Web サイトから収集されました。