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オレンジブック (ID:chengpishu)

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、クリス・バーニスク著、許可を得て掲載。

次の数四半期は、「イーサリアムの挑戦者」（つまり、次世代のパブリックチェーン）にとってメインネットの立ち上げの集中的なフェーズになります。

これらのパブリックチェーンは、メインネットワークを立ち上げるだけでなく、公募や取引所への上場のために公開市場に独自のトークンをリリースします。私募から公開市場への移行において、特に多くのパブリックチェーンの評価額が数十億ドルで始まると予想されることを考慮すると、新たな「価格発見」は注目し、理解する価値のあるプロセスとなるだろう。

次に、オンライン化後のパブリックチェーンの分析についてお話しします。ビットコインのマキシマリストは、これはアルトコインの無意味な調査だと考えるかもしれませんが、新しいパブリックチェーンがオンラインになった後の市場のパフォーマンスと行動は、私たちが現在いる横ばいの市場と強気市場の将来に大きな影響を与えるでしょう。

まず、ほとんどのパブリックチェーンの上場価格は極度の下落圧力に直面すると予想しています。参照できるサインは、Algorand の ALGO と Hashgraph の HBAR の 2 つです。

もちろん、私はこの記事をシャーデンフロイデの考え方などまったくせずに書いています。なぜなら、この記事はプレースホルダーやこの業界の多くの起業家や投資家の友人にも影響を与えるからです。

単純な直感に基づくと、ほとんどのパブリックチェーンは、活気に満ちたプライベートエクイティ市場における自社の評価額に対する期待が高すぎるため、オンライン化した後も血を求めて公開市場でそのような評価額を維持し続ける必要がある。強気市場では、理由もなく何でも上がる可能性がありますが、弱気市場では、特にプロジェクトのファンダメンタルズに問題がある場合、人々の取引心理は空売りをすることになります。フレッド・ウィルソンは最近、公開市場がどのようにプライベート市場の評価計算を提供できるかについての記事を書きましたが、同様の現象がブロックチェーン業界でも現れると思います。

なぜプライベートエクイティの評価額はこれほど高いのでしょうか?多くの人がこのパターンに対して警告しているが、アルベルト・ヴェンゲルは2017年5月に次のように書いて、「バブルでは、すべてはバブルの残りの部分ではなく、バブルの残りの部分を基準にして評価される」と最も明確に述べた。バブルの外の世界」。

今日に至るまで、暗号ネットワークを評価する最も一般的な方法は、企業の時価総額を比較するのと同様に、ネットワークの価値を評価することです[1]。

2018 年初頭、イーサリアムのネットワーク価値は 1,300 億米ドル以上でしたが、オンラインではないが公開取引されているパブリック チェーン (カルダノや EOS など) の価値は 100 ～ 200 億米ドルでした (参照)以下の 2018 年 1 月の CMC のスクリーンショットへ)。

この環境において、プライベートエクイティ評価額が60億米ドルのパブリックチェーンは、ETHのレベルと比較して20倍の成長余地があると考えられ、すでに立ち上げられている同様のテクノロジーを備えたパブリックチェーンと比較すると、評価額はほぼ同じですが、40～70%オフもあります。今日まで早送りすると、60億ドルの評価額は、EOSの現在の時価総額（55％減で27億ドルが残る）、カルダノのレベル（83％、9億8000万ドル）、あるいはそれ以下にまで下がった場合、ほとんどが出血することになる。

パブリック チェーンの評価が高すぎるため、さらに悪い状況が発生する可能性があります。

1. 人々は、これまでイーサリアムの時価総額を正確に支えてきたものを理解せずに、「高度な技術的内容」を理由にイーサリアムと同様の評価を期待し続けています。

2. パブリックチェーンがユーザー間で強力な課金市場を確立できない場合、インフレが市場に大きな問題を引き起こす可能性があります。

3. 多数のパブリックチェーンが短期間にあまりにも多くの同種のシステムを立ち上げたため、少数の開発者や投資家が市場に分散してしまいました。

ここ数年、暗号化技術は比較的高コストのイノベーション環境によって限界が来ていましたが、パブリックチェーンとイーサリアム2.0によって低コストの時代が到来することを期待しています。

ブロックチェーンは、90 年代から 2000 年代の IT 業界とそれほど似ていません。当時、その業界は資本を過剰に割り当て、過剰生産能力を生み出しました。その結果、IT 以下の特定のサブ業界 (インターネット バックボーン ネットワークなど) で資産の崩壊と供給過剰が生じ、起業家が低コストで実験や革新を行えるようになりました。

その後行き詰まった実験には、さらに多くの資本と労働力が投入され、同様のモデルを新しい市場に押し込む模倣者が大量に現れたことは言うまでもない。公平なシステムでは、インフラの低コストは最終的に消費者に転嫁され、実需要が増加します。投資家はタイミングによって勝ったり負けたりしますが、起業家と消費者は必ず勝ちます。

副題

「高度なテクノロジー」だけではネットワークの価値は正当化されない

ほぼすべてのパブリック チェーン プロジェクトで同様のロジックが見られます。つまり、私たちのテクノロジーはイーサリアムよりも優れているため、同等かそれ以上の評価が得られるはずです。おそらく、この誤った論理は、ソフトウェアを中央管理された利益（つまり、株式を通じて収益化されたテクノロジー）を抽出する手段と見なすことです。

株式の世界では、優れたテクノロジーによって企業の製品が差別化され、利益を維持できるようになり、それによって企業の収益性が向上し、ひいては時価総額が増加します。しかし、暗号通貨のオープンソースの世界では、テクノロジーには参入障壁がほとんどなく、サプライヤーと消費者の利益を最大化しようとするプロトコルは他のプロトコルに負けるのは必至です。

十分に優れたテクノロジーが、補完的なツールや配布形式に対してサードパーティから十分な投資を受けていれば、これらのネットワーク効果によるメリットが、他の代替テクノロジーのスイッチング コストを上回る可能性があります。イーサリアムのリードを払拭できないというわけではありませんが、サードパーティの投資とそれが生み出す価値には時間がかかるでしょう。この考えをさらに説明するために、初期のパブリック チェーン所有者の予想される行動を分析し、それを過去 4 年間のイーサリアムの資本化の軌跡と比較してみましょう。

まず、利益を得るために資産を購入する人は誰でも、取得にかかった費用よりも高い価格で売却したいと考えるでしょう。そうでなければ、なぜこの資産を他の資産よりも早く取得する必要があるのでしょうか?人々にとって取得コストは心理的な最終ラインとなっており、参加者は資産回収能力への期待が弱まった場合にのみ、この最終ラインを下回る売却を検討することになります[2]。投資家にとって、購入価格は取得コストを表しますが、マイナーにとって、このコストは償却資本支出と継続的な運営費用によって表されます。

パブリックチェーンが立ち上げられるとき、市場で目に見えるコストは創設チームが調達した資金だけです。通常、パブリックチェーンの投資家が流通トークンの大部分を保有しているため、オーダーブックの主な取引勢力は投資家です。これまでのところ、パブリックチェーンプロジェクトの公募の進捗状況は、コストを超えてエグジットを完了したいと考えている投資家の熱意が最低点にあることを示しています。ロックアップがなければ、各投資家グループが参加した最後のラウンドの価格をアウトパフォームしようとするため、一連の下落が予想されます[3]。

イーサリアムはどこが違うのでしょうか？

時間と作業証明 (PoW)。 2015年のメインネットの立ち上げ以来、イーサリアムは強力な利害関係者グループを構築しており、その取引注文簿は「投資家主導の次世代パブリックチェーン」よりも多様化している。

さらに重要なことは、BTC のようなマイナーのコストが ETH の価値の価値基準となることです。マイナーは、経営危機に陥った場合、または資産の将来見通しに自信を失った場合にのみ原価以下で販売します。したがって、マイナーのコストは、マイナーの売り注文の ASK 価格の下限価格を自然に作成します [4]。

初期の頃、ネットワークの競争力がそれほど高くなかったためにイーサリアムマイナーのコストは低く、当時のイーサリアムは0.31ドル/ETHを購入する投資家によって保有されていました。今年の前半は価格があまり安定していませんでしたが、当時は市場全体が現在よりもはるかに注目されておらず、イーサリアムに対する期待も比較的低かったため、それは問題ありませんでした。たとえば、2015 年 10 月 21 日、イーサリアムは 0.44 ドルで取引され、ネットワーク価値は 3,300 万ドルでした。

イーサリアムの人気が高まり、人々のイーサリアムに対する期待が高まるにつれて、イーサリアムの競争力が高まり、ETH の各単位を獲得するコストが増加します。コストの上昇により、マイナーは売値（ASK）を引き上げる必要があり、これらのコストをカバーするにはより多くの売りが必要になります。強制売却はETH市場に日々の流動性を注入し、それによって自然な価格発見を促進します[5]。現在、ETH は金銭的プレミアムを開発しているため、フライホイールは継続します。

私が上で述べたことはすべて PoW の世界に当てはまります。 PoWでは、市場はネイティブ資産を商品として評価しようとしているようです。それどころか、ほぼすべてのパブリックチェーンがPoSを使用しており、市場がそれを資本資産によって資本化されたものとみなしてくれることを願っています。資本資産としての価値は、ネットワーク内のプロバイダーであることの収益性によって決まります (資産はプロバイダーになるために必要なアクセスです)。

PoSに参加することがパブリックチェーンにとって良いことなのか悪いことなのかはわかりません。まず、PoS は PoW よりも新しいため、懐疑的な市場は、古い実証済みのものよりも新しい未実証のものを過小評価する傾向があります。一方、資本資産の価値は、商品/作業負荷資産のように生産コストで固定されるべきではなく、供給側の収益性 (つまり、収益からコストを差し引いたもの) によって決まる必要があります。一部のパブリック チェーンが、サプライヤーに低コストのサービスの提供を要求しながら、高価値のサービスを世界に提供できる場合、これらのネットワークはサプライ サイドにとって非常に収益性が高く、サプライ サイドのアクセス権が切望される財産となる可能性があります。このようにして、パブリック チェーンは、PoW ネットワークのように独自のコスト曲線を「ステップアップ」する必要がなくなる可能性があります。

PoS のより楽観的な解釈が信頼できるアプローチであるためには、パブリック チェーンによって提供されるサービスに対して競合する市場の需要が存在する必要があります。長期的には、需要側のプレーヤーが供給側に十分な利益を支払うことになるでしょう（ただし、その利益は、公開性と世界的な競争、企業の多様化により、当社が株式や株主の管理に携わっているよりもはるかに低いかもしれません）利害関係者が確認できる最大の利益）。後で説明しますが、これらのネットワークの高スループットの性質により、最終的には競争力のある需要側市場の発展が困難になる可能性があります。

副題

インフレ不寛容と潜在的な価格下落スパイラル

どのようなネットワークでも、ネットワーク サービス (ブロック スペース、スマート コントラクトの処理能力、ストレージ容量など) のサプライヤーが多すぎる場合、ユーザーはサービスの使用に対して料金を支払うインセンティブがなくなります (たとえば、電力市場が弱い場合)。

ステーキングプロバイダーに相談しても、ステーキングから得られる利益は、価格下落スパイラルに比べれば微々たるものです。

何らかの方法でユーザーに料金を請求するネットワークの能力に対する市場の信頼を失うと、市場はインフレやネットワーク本来の資産の悪用を容認しなくなり、PoS ネットワークのセキュリティが弱まる可能性があります。積極的な次世代パブリックチェーンの市場スループット能力は、宣伝されている供給過剰が堅牢な手数料ベースの市場の発展に抵抗をもたらしているため、このモデルに傾いている。

これらの高スループット ネットワークの焦点が Facebook 規模のトランザクション量を必要とするアプリケーションを有効にすることである場合、そのようなアプリケーションが展開され使用されると、手数料市場の脆弱性の問題は解決されます。供給側が比例して料金を請求し、PoS の運営コストが低くなるため、料金を低く抑えることができます。

つまり、すべては「キラー アプリ」とそれを作成する開発者の不足に帰着します。それが次の部分につながります。

副題

これらのチームは過去 2 年以上にわたって構築されており、いくつかは立ち上げられていますが、ほとんどはまだ設立されていません。多くのチームがロードマップから遅れているため（資金調達が多すぎて集中力を失った結果）、チームはプレッシャーを感じているか、競合他社より先に市場シェアを獲得したいため、一斉にローンチしたいという衝動にかられています。

結論は

私が会うエンジニアのほとんどは、開発中のシステムについて推測することに消極的です。彼らは開発を望んでおり、開発したインフラストラクチャが確実に機能することを知っています。開発者が選択肢の多さに圧倒されて様子見戦略を採用するなら、投資家も同じことをするだろうと私は期待しています。これは、イーサリアムのチャレンジャーグレード ASK の供給を吸収するための BID が少なくなるということを意味します。

副題

結論は

当初、私は私自身の結論を書きましたが、執筆時点では、ブラッド バーナムがそこから導き出した結論を要約しており、私は私自身の結論に傾いています。

1. 2017 年の仮想通貨バブルは非合理的な熱狂でしたが、多くの貴重な実験を生み出しました

2. 複数の利害関係者が時間と資金を投資するネットワークでは、テクノロジーが常に決定要因になるとは限りません。

3. ステークホルダーの数に加えて、ETH ステークホルダーの多様性が最大の利点です。

4. ETH は徐々に流動性を確立し、マイニングにより最終コストがもたらされました。

5. 私たちは捕虜資産の特徴についてはよく理解していますが、POS によって生み出される資本資産についての理解はまだ初期段階にあります。

6. ネットワークを利用する高スループットのアプリケーションが出現しない限り、高スループットのネットワークの市場料金は非常に低くなるでしょう。