AI 風暴重頭戲：股價接近腰斬，「AI 雲雙雄」CoreWeave 和 Nebius 財報要來了

原文作者：龍玥

原文來源：華爾街見聞

在 AI 基礎設施投資熱潮遭遇債務成本上升的雙重壓力下，兩家新興雲端運算公司 CoreWeave 和 Nebius 的股價在短短一個月內雙雙接近腰斬。

本週，兩家公司將相繼在 11 月 10 日、11 月 12 日發布第三季財報。這一時間節點頗為微妙——市場正在等待一個答案：這波拋售，究竟是過度反應，還是合理定價？

從基本面數據看，兩家公司的營收成長軌跡依然強勁，分析師預期 2027 年 CoreWeave 營收將翻倍、Nebius 營收將成長逾兩倍。但問題的癥結不在營收，而在於支撐這一成長所背負的巨額債務。

為何股價在一個月內近乎腰斬

據 IG 首席市場分析師 Chris Beauchamp 撰文指出，Meta 的信用違約交換（CDS）利差在 10 月下旬創下歷史新高——此前 Meta 再度上調資本支出預期，投資者隨即轉向拋售 AI 基礎設施鏈條中槓桿最高的一端，即「新雲」（neocloud）公司。這類公司的資料中心支出往往是其年營收的數倍。

CoreWeave 首當其衝。該公司背負約 500 億美元債務，10 月中旬其 2031 年到期債券殖利率一度逼近 16%，CDS 利差擴大至約 1200 個基點——這是信用市場通常留給償債能力存疑借款人的水準。

Nebius 的債務規模相對較小，且剛剛簽署了一筆 35 億美元的融資安排，但股價跌幅與 CoreWeave 幾乎相當。這表明，投資者在這輪拋售中並未做太多區分。

CoreWeave 和 Nebius 股價在過去一個月內分別暴跌 44%和 36%。

財報預期：營收成長仍強勁，但虧損持續

CoreWeave方面，市場共識預期第三季營收為 35.5 億美元，StarMine 智慧預估為 35.4 億美元，兩者基本持平，隱含超預期幅度僅約 0.06%。相比之下，第一季超預期幅度為 5.73%，第二季收窄至 0.59%，顯示分析師預測已逐步跟上其成長節奏。EBITDA 預期為 20.5 億美元，對應約 58%的利潤率，但公司預計仍將錄得每股虧損 1.16 美元，第四季有望收窄至 0.55 美元。

Nebius方面，營收預期為 9.08 億美元，SmartEstimate 略高至 9.16 億美元，預計正向驚喜幅度約 0.96%。第一季和第二季的超預期幅度分別為 7.43%和 1.67%，同樣呈收窄趨勢。EBITDA 預期 3.53 億美元，對應約 39%的利潤率，預計每股虧損 0.69 美元，第四季或擴大至 0.95 美元，之後逐步改善。

多頭邏輯：跌幅是否已過度反映悲觀預期

從純數字角度看，兩家公司的成長故事依然引人注目。

據 IG 援引共識數據，CoreWeave 今年營收預計為 128.6 億美元，2027 年有望升至 264.7 億美元，增幅約 106%；Nebius 今年營收預計 33.7 億美元，2027 年有望躍升至 119.8 億美元，增幅約 255%。支撐這些預測的，是 CoreWeave 逾 1290 億美元的營收積壓訂單，以及 Nebius 超 400 億美元的長期合約。

估值層面，CoreWeave 當前 EV/EBITDA 為 14.6 倍（基於過去十二個月），Nebius 的前瞻 EV/EBITDA 已從過去十二個月的 191.4 倍大幅壓縮至 6.4 倍。分析師對 CoreWeave 的平均目標價為 131.41 美元，對 Nebius 為 286.53 美元，較當前股價分別隱含約 183%和 121%的上行空間。

業務層面也有積極進展。Palantir 已將 Nebius 列為主權 AI 基礎設施的優選合作夥伴，有望打開政府端收入；Nebius 在 10 月完成對 Inferize 的收購，強化了其推理業務能力。CoreWeave 則正在丹麥擴張，並計劃從第四季起建設覆蓋阿聯酋、印度、印尼、新加坡、澳洲、韓國和日本的全球 AI 網路骨幹。

空頭邏輯：債務問題可能比營收更重要

然而，依靠債務驅動的成長，其吸引力取決於債務能否以合理條件續期。

CoreWeave 在今年 8 月將資本支出預期上調至 350 億至 390 億美元，約為其 2026 年預期營收的三倍。在債券殖利率接近困境水準的背景下，市場的核心問題已不再是客戶是否需要算力，而是貸款方是否還願意持續買單。一旦資本支出區間出現被動收窄的跡象，市場可能將其解讀為融資受阻，而非主動調整。

Nebius 的融資狀況相對健康，但也並非無懈可擊。其與花旗銀行簽署的 35 億美元優先有擔保融資安排期限僅為 364 天，利率為 SOFR 加 275 至 350 個基點——這意味著用短期資金為長期資產融資，而管理層計劃以合約訂單為基礎推進資產支持融資，需要在一個已明顯收緊的市場中落地執行。

此外，CoreWeave 的客戶集中度風險不容忽視，其主要客戶包括微軟、OpenAI 和 Meta。CEO Michael Intrator 自 IPO 以來透過預先安排的交易計畫累計減持近 10 億美元股票，這一問題可能在當前時機引發治理層面的質疑。Nebius 則可能面臨有關其前母公司 Yandex 的追問——後者在俄羅斯資料中心遭受攻擊後撤回了 2026 年業績預期，儘管兩家公司目前已是獨立實體。

財報電話會議才是真正的關鍵

在一個普通季度，小幅超預期加上穩定的業績指引就已足夠。但這不是一個普通季度。

由於兩家公司的營收預期均接近共識，數字本身的重要性可能不及管理層在電話會議上的表態。投資者最關注的，是融資條件的最新進展、自由現金流的實現時間表，以及客戶基礎的多元化程度。市場尤其期待 CoreWeave 給出一份延伸至 2030 年的自由現金流路徑規劃。

利潤率的表現同樣舉足輕重。CoreWeave 約 58%的 EBITDA 利潤率是其償債能力論證的核心支柱，Nebius 約 39%的利潤率雖從較低基數快速提升，但任何一家公司的利潤率出現滑落，都可能強化「GPU 租賃業務的經濟性不如增速所呈現的那般誘人」這一判斷。

據 IG 分析，以下幾點訊號可能成為市場情緒轉折的標誌：CoreWeave 明確 350 億至 390 億美元資本支出區間並清晰說明資金來源；提供可信的自由現金流轉正時間表，最好覆蓋至 2030 年；新增訂單顯示客戶基礎超越現有幾家超大規模雲廠商和 AI 實驗室；Nebius 就 400 億美元合約訂單的資產支持融資安排給出具體細節，並說明 364 天融資安排的再融資計畫；Inferize 收購後推理業務的成長證據；以及財報發布後 CoreWeave 債券殖利率和 CDS 利差的收窄——這或許比股價反應更能說明問題。

Chris Beauchamp 在文章中寫道：「如果兩家公司能夠證明資金已經到位、利潤率保持穩定，市場或許會認定 40%以上的跌幅已經反映了過多的悲觀情緒。如果電話會議反而被再融資問題和模糊答案所主導，那麼股價腰斬或許是合理定價，而非過度反應。」