MEV守恆：為什麼排序價值無法被消除，只能被隱藏？

導讀：Jascha Samadi 用一個物理學式的命題拆穿了行業裡最大的幻覺：MEV 根本不可能被「設計掉」。無論是以太坊的公開拍賣、Canton 的許可帳本，還是傳統金融的「訂單流付費」和「最後看一眼」，排序價值從未消失，只是換了藏身之處。對投資者和從業者來說，真正該問的從來不是「有沒有 MEV」，而是你正在把排序定價權交給誰。

在物理學中，能量無法被消滅：它只會改變形式。交易排序具有同樣的屬性。無論帳本在哪裡針對有價值的共享狀態執行交易，執行順序都承載著經濟價值，而這種價值在我們已知的每一種架構中都是守恆的。它可以被拍賣、被隱藏、被銷毀，或者被重新命名，但它不會消失。以太坊把它變成了一個公開市場。像 Canton 這樣的許可網絡把它移到了合同和保密協議背後。傳統金融用一個世紀的時間，把它包裝成「訂單流付費」和「最後看一眼」這樣的名目。Hyperliquid 最近開始銷毀它。

過去幾年，我們花了大量時間在交易供應鏈內部和周圍工作，也就是一筆交易從錢包裡的點擊到它在區塊中最終落位所經歷的路徑，以及圍繞這條路徑自行組裝起來的市場結構。這篇文章是這些工作留給我們的結構性視角。它追蹤排序價值在四種制度下的守恆：公開市場、私有帳本、受監管中介、公開拍賣。真正有意思的問題從來不是「有 MEV 還是沒有 MEV」，而是排序的價格是公開的還是隱藏的。而傳統金融的執法記錄詳細地展示了當這種價值被否認而不是被定價時，會發生什麼。

本文延續我們的區塊構建系列，該系列目前涵蓋區塊空間市場入門、自 2024 年以來以太坊區塊構建的需求側和供給側。

公開市場：以太坊為排序價值定價

一個公開的無許可區塊鏈建立在少數幾個基礎性設計選擇之上：

• 任何人都可以運行節點並獨立驗證網絡的歷史。
• 任何人都可以提交交易。
• 參與共識（即生產區塊和延長鏈的權利）是開放的，通過資本或工作來獲得，而不是由某個守門人授予。
• 支撐這一切的是最關鍵的選擇：每個參與者都複製同一份帳本。存在一個對所有參與者可見的單一全局狀態，每個節點都重新執行每筆交易，以確認規則得到了遵守。

全局共享狀態是讓這些系統超越普通分佈式數據庫的根本原因。由於每個應用都存在於同一個狀態機中，任何合約都可以讀取並同步組合任何其他合約。一個借貸協議可以消費一個它從未協調過的價格預言機，接受由第三方發行的抵押代幣，並被一個未經任何人批准的聚合器包裝：所有這些都在單筆原子交易內完成。集成是一條 import 語句，而不是一場商業開發談判。這一特性（在可共同驗證的狀態之上的無許可可組合性）是鏈上金融中大多數真正新穎之處的來源：開放可驗證性、可信中立性，以及互不關聯的各方能夠以部署速度組裝起來的市場。

同樣的選擇還帶來了第二個較少被宣傳的含義。如果所有人都共享同一個狀態，交易就必須以某種順序應用到該狀態上，而由於許多交易觸及同一狀態，順序可以改變結果。針對同一個流動性池的兩筆交易不可交換：先被排序的那筆獲得更好的價格。一筆清算只對一個調用者可用：最先到達的那個人。一個套利機會只存在於一筆交易中：排在其他交易前面的那一筆。序列中的位置是對經濟機會的訪問權，而稀缺且有價值的訪問權不會長期保持無價。

以太坊是這種價值一旦變得可辨識之後會發生什麼的最清晰案例。一條工業化的供應鏈（搜索者、構建者、中繼、驗證者（另見我們的以太坊區塊空間市場入門））圍繞用戶錢包和最終區塊之間的路徑自行組裝起來。搜索者掃描公共內存池和狀態，尋找可提取的機會：跨池套利、清算，以及在掠奪性的一端，圍繞可見用戶訂單的三明治交易。構建者組裝候選區塊。他們打包和排序交易及捆綁包，以最大化區塊總價值。在提議者 - 構建者分離（PBS）機制下，驗證者不再自己構建區塊；他們可以通過中繼將構建權拍賣給出價最高的構建者。更上游，訂單流本身已經成為一種可拍賣的資產，錢包和應用在出售與用戶交易互動的權利。

人們通常把這套機制描述為寄生性的，其中某些部分甚至可能確實如此。更精確的描述是：PBS 是一種稀缺資源的市場在資源被承認之後所呈現的樣子。

排序從來都是有價值的；以太坊的架構讓這種價值變得可見、可競爭、可度量。

隨後出現的研究議程：訂單流拍賣、把提取返還給創造這些交易價值的用戶的 MEV 回扣、加密內存池、批量拍賣，並不是試圖否認這一現象，而是試圖治理它：有意識地決定誰捕獲排序價值，以及其中有多少流回用戶。

另一種方法是徹底移除公開排序市場的前置條件。這種許可制方法現在背後也有每月數萬億美元的交易量。

私有帳本：Canton 移除的是市場，不是價值

目前生產環境中最重要的許可網絡，對上述每一項設計選擇都做了反轉（故意地、自洽地），但它消除的是排序市場，而不是對排序的裁量權。Canton 沒有全局狀態，也沒有全局透明性。它的結構是一個網絡之網絡：每個參與者運行一個驗證者，只持有其作為當事方的那些合約，數據嚴格按需傳播。這種隱私模型延伸到單筆交易內部。子交易隱私意味著，即使是一筆原子交易某一分支的交易對手，也看不到其他分支：一家結算券款對付交易中債券分支的銀行，不會得知同一原子提交中另一分支的佣金條款。沒有公共內存池：待處理交易從不廣播，只交付給其利益相關者。排序層是盲的：同步器操作員在看不到交易內容的情況下對加密確認進行排序。

Canton 對 MEV 的立場幾乎機械地從這些選擇中推導出來，建立在四個機制之上：

• 沒有可供狙擊的內存池：交易從不公開廣播，因此搶跑的基礎原料（可見的待處理訂單流）在網絡層就不存在。
• 排序是盲的：操作員無法搶跑它讀不到的東西。
• 沒有排序市場：沒有構建者或搜索者拍賣，沒有為位置進行的優先費競標，沒有 PBS 供應鏈：排序是一項由經過身份識別、簽訂合同、承擔法律責任的機構執行的公用事業功能，而不是由匿名行為者執行的。
• 排序規則存在於應用層：它們被寫進智能合約邏輯本身，因此交易所式的公平規則（如價格 - 時間優先）可以通過構造來強制執行，而不依賴於驗證者的行為。

這一設計背後的採用規模無論以何種標準衡量都相當可觀。Broadridge 的分佈式帳本回購平台每月在 Canton 基礎設施上結算約 8 至 9 萬億美元的回購交易量（每天約 3540 億美元），使其成為目前運行中的最大的代幣化現實世界資產結算平台。公開追蹤數據顯示該網絡上有約 3450 億美元的代表性資產價值，且其聲稱的月總吞吐量接近 9 萬億美元。與旗艦用例的契合是真實的：銀行間回購和抵押品市場恰恰是隱私、許可制和可追索終局性比抗審查更重要的領域。沒有銀行會把自己的融資頭寸廣播到公共 mempool 中（實時暴露誰在借入隔夜現金不是透明，而是擠兌的加速器），也沒有監管機構會給一個軟件故障即意味著不可挽回損失的的關鍵市場基礎設施發放牌照。

我們認為這種分化相當持久：這類許可制網絡很可能在機構後台工作流中持續成功（結算、抵押品流動、交易後處理），在這些場景中，參與者是已知的，交易是預先協商的，保密性和追索權是要求而非偏好。那個市場很大，而 Canton 正憑藉其設計優勢贏得它。但眼前的問題更窄：這種架構究竟是消除了 MEV，還是對它做了一些更熟悉的事。

結構性觀察是：仍然有人在排序。

在 Canton 上，排序裁量權並未消失；它被轉移了：在公共層轉移到同步器運營者手中，在私有同步器上則轉移到單個公司手中，而當今絕大多數交易量實際上是在後者上結算的。

裁量權依然存在；它是不可競爭的、不可觀察的，由保密協議和服務條款約束，而非被密碼學消除。因此，一個許可制網絡在「無 MEV」的標題下所能嚴格主張的內容比這個說法所暗示的要窄得多：不存在無許可的 MEV 市場，也沒有公開證據表明有人在提取 MEV。這是兩個不同的陳述，而它們之間的距離正是市場結構史的大部分內容所在。

這些網絡上觀察到的 MEV 接近於零還有第二個解釋，與設計並列：用例。Canton 的旗艦工作流（雙邊回購、預先約定交易的券款對付結算）幾乎不包含有爭議的共享狀態。在一筆價格、規模和對手方在交易到達帳本之前就已確定回購協議中，沒有什麼可夾擊的；對預先協商好的結算隊列進行排序在任何鏈上、任何設計下都不產生經濟價值。因此，目前的記錄更適合被描述為未被證偽，而非已被證明。

可證偽的檢驗將在這樣一個網絡承載真正競爭性市場結構時到來：共享的中央限價訂單簿、清算引擎、預言機觸發的追加保證金、規模化交易的代幣化國債市場。到那時，到達同步器的順序將再次具有經濟決定性，而能夠捕獲它的參與者將是那些擁有延遲優勢、物理鄰近性或運營者關係的人。租金不會消失。它遷移到特權化且不透明的渠道中：永遠不會出現在費率表中的優先連接、永遠不會出現在任何地方的信息鄰近性。該架構在一個帳本上重新引入了具有排序裁量權的可信中介，並重建了傳統金融的信任模型。

這是否是一個穩定的終點，取決於該信任模型在這個確切問題上的記錄。而那份記錄頗具啟發性。

受監管的中介：TradFi 一個世紀以來一直在隱藏同一種租金

傳統金融運行「具有排序裁量權的可信中介」模式長達數十年；其執法記錄表明，不透明並未阻止排序價值的捕獲，不透明正是使捕獲有利可圖的原因。

傳統市場結構通常將我們現在所說的 MEV 視為一個系統設計問題：一個通過正確的規則、負責任的中介和執法已經解決了的問題。結構性觀點則認為並非如此。

MEV 是有價值的共享狀態加上順序執行的屬性，而每個交易場所都具備這兩者。按照這種觀點，傳統金融從未消除這個問題，而是通過規則禁止它、不完美地監管它，並將提取行為推入受害者不可見的渠道中。執法記錄與結構性觀點一致。

訂單流付費將散戶訂單本身變成了可貨幣化的資產。僅 2021 年一年，美國經紀商就收取了約 38 億美元的訂單流付費：即看到並內部化訂單流的價值，通過經紀商與批發商之間的雙邊協議捕獲，而這些協議對訂單作為產品的客戶來說是不可見的。Robinhood 在 2020 年因虛假陳述與該安排相關的執行質量而支付了 6500 萬美元的 SEC 和解金。暗池以保護機構免受掠奪性訂單流侵害為賣點，卻產生了一系列相反的和解：巴克萊在 2016 年支付了 7000 萬美元，瑞士信貸支付了 8450 萬美元，原因是虛假陳述其暗池的運作方式，包括客戶被告知已被排除的高頻訂單流實際上參與了交易；而 ITG 在 2015 年支付了 2030 萬美元，原因是其在自己的暗池內運營著一個利用機密客戶訂單信息進行交易的內部櫃檯。在外匯領域，巴克萊在 2015 年因其使用「最後觀望」（交易商在觀察到價格變動方向後拒絕交易的選擇權），以及在基準定盤前協調共享客戶訂單信息而支付了 1.5 億美元，該行業的此類行為累計罰款超過 100 億美元。

這些案件中的模式是一致的。排序價值是真實的。提取行為是由位於序列中的可信中介執行的。受影響方無法實時觀察到。而事實僅在租金被收取多年之後，通過舉報人和執法行動才浮出水面。這就是「設計上無 MEV」導入到帳本上的運營模式：排序租金由合規部門裁決、由監管機構發現，而不是由公開市場定價。

公開拍賣：Hyperliquid 將其銷毀

透明的替代方案並非假設：Hyperliquid 拿走了同樣的結構性租金，將其放入公開拍賣，並將收益導向公共池。

Hyperliquid 的架構（沒有公共 mempool，排序在共識層處理）長期以來被描述為抗 MEV 的，按照基於 mempool 提取的標準來說，它確實是。然而執行優勢仍然存在，因為在結構性觀點下，它總是存在：優先權屬於那些通過工程手段實現最低延遲的人。成熟的做市商通過基礎設施優化和網絡鄰近性贏得隊列位置，功能上等同於共置。這種優勢存在了很長時間，經濟意義顯著，並且只對擁有資本和渠道來構建它的參與者開放。租金正在被捕獲；它只是沒有出現在任何人的儀表盤上。

今年四月，Hyperliquid 將這一動態正式化。它引入了優先費：公開的、持續重複的荷蘭式拍賣，以 $HYPE 計價，拍賣的對象正是低延遲實際購買的兩樣東西：更早看到傳入交易數據，以及更早在執行隊列中的位置。其效果可以以異常精確的方式衡量：每支付一個基點的優先費，端到端延遲大約改善 45 毫秒。一個此前隱性的、私有的、由工程能力設限的優勢，現在變成了一個顯性的、公開的、持續重新定價的、對所有參與者開放的市場。

該機制有兩個屬性值得分開討論。第一，它將付費優先層級正式化，這確實可以成為批評的對象：在原本沒有的地方，現在出現了一種可見的排隊位置稅。但相關的比較對象，並不是一個沒有優先層級的市場；而是同一個層級此前通過資本支出和連接關係被隱形分配，價格為零。

一個公開且定價的優勢，比一個隱性且免費的優勢更誠實，也更容易被糾正。

一個可見的市場可以被測量、辯論、設限和重新設計，而一個不可見的市場只能在事後被發現。

第二個屬性是收益的去向，也是我們認為在