專訪ZX Squared Capital CK Zheng：華爾街風控專家如何精準把握市場走勢，跑贏比特幣收益一倍

2022 年 11 月，FTX 在幾天之內轟然倒塌。衝擊最大的一天，加密市場單日蒸發千億美元市值，持幣者人心惶惶，從業者一片哀號。

而在這輪風暴之外，一位管理過 150 人全球風險團隊的華爾街老炮正盯著鏈上數據，出奇平靜。

「完全不慌。」CK Zheng 回憶那一夜時說，「因為我們從架構上就離對手方風險很遠。」

CK Zheng，現在是加密對沖基金 ZX Squared Capital（後簡稱 ZXSQ）的聯創兼首席投資官。在此之前，他在瑞士信貸做了 17 年，title 是 Global Head of Valuation Risk（全球估值風險董事總經理）；再往前，是摩根士丹利的估值風險管理執行董事，以及更早的 SIG 與美國銀行利率衍生品交易台。三十年，幾乎都在和「風險」這兩個字打交道。

2021 年，他離開 TradFi，帶著把期權對沖搬進比特幣市場的想法和豐富的實戰經驗，創辦了 ZXSQ。五年後，這家基金交出的成績單是：成立以來累計回報 229.18%，同期比特幣為 136.94%，平均年化回報約 30%。

他把這套策略概括成樸素的一句話：「我們要做的，是把比特幣的風險減半。同時在四年週期中，除去費用後的純回報遠遠超過比特幣。」

一、芝加哥、紐約、瑞信：一位「風險專家」的三十年

CK Zheng 的故事，要從一張計程車執照講起。

1988 年，他來到美國，進入芝加哥大學商學院讀博，博士論文寫的是期權市場的定價與風險管理。到芝加哥的第一個夏天，他去開計程車；不只為掙錢，更為了「了解美國本土文化」。多年後他還記得一些細節：芝加哥的 downtown 很漂亮，但周邊有些街區不該去；彼時，每年都有計程車司機遇害。

那是一個「理論激蕩蓬勃、落地影響現實」的年代。芝加哥學派的經濟學基因，孕育了 AQR、Dimensional Fund 這樣一批把風險與回報算到極致的量化基金；也正是在那段時間，他打下了一輩子做期權定價的底子。「從博士畢業起，我內心深處最渴望的，就是把書本裡深奧的理論，真正用到實際投資市場裡去。」

離開芝加哥，他先去 SIG 做了幾年交易員。這家公司有個在外人看來頗為另類的文化：創始人鼓勵員工打撲克。「德撲思維」後來成了他做交易決策的一部分：算概率、看賠率、管理籌碼，永遠給自己留一手。

1999 年，他進入摩根士丹利，一待就是五年。2004 年，他跟著當時的 CEO 轉去瑞信，此後 17 年，他帶過一支超過 100 人的全球團隊，負責金融危機之後最棘手的工作之一：算清楚那些「沒有流動性、不容易定價」的複雜資產到底值多少錢。

在瑞信，他見過太多「模型算得很美、現實一撞就碎」的案例。這也解釋了他後來做基金的底層偏好：不追熱鬧，先問風險。

2011 到 2012 年，學術界和金融界都還在爭論比特幣是不是泡沫；諾獎得主、市場效率理論的奠基人十年前預測它歸零，十年後依然看空。「學界未必跟得上時代的步伐。」CK 的判斷是，與其聽結論，不如看數據：「使用的人越來越多，草根文化、年輕人都在擁抱它，這樣的 adoption 進程是擋不住的。」

2021 年 7 月，他覺得時機到了。那一年，比特幣已經進入美國主流媒體的視野，期權市場也開始起步。ZXSQ 就這樣成立了。

二、把比特幣的風險「減半」：一門關於複利的數學

如果要 CK Zheng 用一句話向完全不懂衍生品的 LP 解釋 ZXSQ 在做什麼，他會先舉例一道算術題。

  「想像兩種資產：一個先跌 50%，再漲 100%，最後收益是 0%；另一個通過對沖把下跌控制在 25%，隨後上漲 50%，最終收益是 12.5%。ZXSQ 做的，就是消除尾部的大跌，讓資產在複利裡慢慢滾起來。」

這道題背後，是他做了三十年的老本行——期權。上世紀 70 年代，期權在股票市場盛行，後來成了利率、大宗商品、航空和工業對沖油價的標準工具；華爾街最賺錢的生意之一，就集中在這個領域。CK 的直覺是：比特幣波動這麼大，為什麼不用期權給它「買個保險」？

於是就有了 ZXSQ 的四件事：長期持有比特幣現貨、用期權對沖降低波動率、謹慎託管、以及 0 槓桿。

實際效果可以用兩個數字衡量。比特幣的實際波動率大約在 55% 到 70%，ZXSQ 把它壓到 37% 左右。這個水平已經接近高科技藍籌股。2022 年那輪熊市，比特幣最大回撤約 65%，而 ZXSQ 把回撤控制在了 35% 左右。這就叫「風險減半」。

但 CK 反覆強調，這套策略最難的地方，不在「買什麼」，而在「什麼時候買、用什麼結構買」。

  「策略的框架可以複製，但執行的精度無法抄襲。」他說，「知道要買期權很容易，但在什麼時候、用什麼結構買，才能在平時不侵蝕收益、大跌時精準防守。這需要幾十年的實戰功底。」

換句話說，ZXSQ 賣的不是一個照抄即用的公式，而是一種對週期和成本的持續把控。這也是它對機構資金最有吸引力的地方：把比特幣價格「設計」成被大幅拉平的波動曲線。

三、FTX 那一夜，以及一次差點犯的錯

2022 年是加密市場的「雷曼時刻」。Luna 崩盤、三箭資本爆雷、FTX 倒塌，接踵而至的連鎖反應把行業拖進深淵。那一年年中，ZXSQ 接觸的投資人裡有人嫌它「太保守」。而加了槓桿的同行，很多沒能熬過去。

「Luna 事件相當於加密世界的雷曼兄弟。」CK 說，「當時其實很不好預測，但後續的連鎖反應，我們有預見。」

2022 年 7 月 14 日，當比特幣價格為 2 萬美元時，CK Zheng 在 CNBC 預測：「去槓桿化進程尚未完成；市場目前仍處於出清弱勢參與者的階段；比特幣價格很有可能跌至 15,000 美元。」結果比特幣在 2022 年 11 月觸底，最低觸及 15,500 美元。

而在 FTX 崩盤的那一夜，ZXSQ 團隊顯得十分冷靜。因為從架構上，他們的資產並不在中心化交易所裡。「保障了資金安全後，我們在密切監控鏈上和市場指標，耐心等去槓桿結束，找熊市見底的確定性信號。」

FTX 崩盤後，2022 年 11 月 17 日，CK Zheng 在 CoinTelegraph 預測：「FTX 的崩潰將是本次加密貨幣熊市中的最後一波利空。」

結果，比特幣價格從週期底部的 15,500 美元開始反彈。CK 也成為上週期最早預測比特幣觸底的投資人之一。

在 Coindesk 等公開新聞中，我們發現，CK 和 ZXSQ 團隊，通過日漸豐富的鏈上數據分析+宏觀趨勢研究，在 2023-2025 的多個時間節點，預判了 BTC 價格的波峰及回調低位，並帶領基金成功避開風險。

但在 Odaily 的採訪中，他主動講了一次差點犯的錯。

  「2025 年底，我們一度推演：傳統機構資金大規模湧入，可能會打破加密市場傳統的『四年減半週期』，走出一波超長的拉升行情。」他說，「但到了 2026 年第一季度，根據更深的數據追蹤和宏觀流動性推演，我們迅速糾偏，重新回到週期的防守節奏。」

他把這件事看得很重：「在市場上保持謙遜、敢於快速修正錯誤，是風控的核心。」

這套判斷是怎麼做出來的？CK 說，團隊裡五六個人一起收集情報、共同形成判斷，方法是數據導向：「數據提供客觀事實，而市場週期裡的人性恐懼與貪婪，要靠經驗去穿透表象。」他看三類信號：加密自身的風險（內部視角）、機構資金與宏觀政策的量級和速度（錢從哪來）、以及比特幣「成為數字黃金」的進程。

也正因如此，他對「四年週期是否已經失效」保持謹慎：目前機構資金佔比才 10%，散戶仍是主導力量，週期被削弱了，但還沒被打破。「可能要等機構佔到 30% 到 50%，才會真正改寫規則。」

四、傳統金融機構與 BTC 的博弈

「BTC 與傳統金融機構的次元壁，現在在哪裡？」他解釋道，「比特幣還處在 adoption 的早期，而真正逐字讀過比特幣白皮書的風控委員，極少。」更現實的一點是，在 AI 浪潮爆發的當下，風控委員更容易把票投給看得見、摸得著的 AI 基礎設施；一個沒有任何防守的純現貨敞口，超出了大多數傳統機構的心理耐受度。

CK 給家辦 CIO 的方案是，5% 的配置，加上精準的下行對沖。

  「從風險收益比的角度看，這是家辦資產組合的最佳平衡點。」他說，「它既能捕捉數字資產非對稱的上行紅利，又不會在極端回撤時影響整體資產的安全，以及你的睡眠。」

合規角度來看，比特幣動輒 70% 到 80% 的回撤，在受託責任（Fiduciary Duty）的框架下幾乎無法大比例配置；而波動率被壓到接近藍籌股水平的 ZXSQ，可以被放進「另類投資（Alternatives）」的籃子裡。

再者，根據「分母效應」，定投現貨看似攤薄了成本，但仍是全額承擔 Beta 風險，宏觀下行時，資產組合的總盤子會跟著劇烈縮水；而對沖基金用期權築了一道防護墊，保住的是整個組合的安全墊。

採訪裡，CK 也少見地談到了「不做什麼」。ZXSQ 不投 Meme 幣，核心配置是比特幣及主流資產，嚴格資產託管，0 槓桿。

「作為堅定的 BTC 信仰者，我們積極看待 BTC 長期收益，也謹慎對待短期波動。放棄短線暴利、高槓桿套利。」他把邊界說得很清楚。

五、沒有免費的午餐

任何一個聽起來太好的故事，都該被追問代價。

我的第一個問題很直接：期權對沖是有成本的。如果接下來兩年比特幣再漲三倍，ZXSQ 會不會明顯跑輸純現貨？

「不會。」CK 的答案乾脆，「我們的策略是動態調整的。在確立的牛市裡，我們會大幅降低對沖力度，減少權利金損耗；同時，我們會配置小比例更有非對稱彈性的優質主流幣。這讓我們在牛市裡依然能跟緊大盤，甚至超越它。」

第二個問題，關於「0 槓桿」的收益天花板，這是主動放棄嗎？

  「市場上永遠是 There is no free lunch。」他說，「加槓桿看起來抬高了收益上限，代價是極容易在極端行情裡爆倉歸零。我們要的是在沒有槓桿的前提下，做到 30% 到 40% 的年化淨收益。放棄虛高又脆弱的槓桿，換的是穿越週期的確定性。」

第三個問題，關於這套對沖什麼時候會失靈。

CK 說，加密市場最大的黑天鵝，是行業出現大規模的系統性倒閉和對手方違約。這正是他從底層架構上要規避的東西。「我們不依賴 Prime Broker，堅決不承擔對手方風險。」託管放在瑞士的 Copper，也是為了把「模型之外」的結算風險隔離開。

最後一個問題，几乎是每個主動管理型基金都會被問到的：「加密對沖基金是偽需求，買 ETF 就夠了，你怎麼看？」

CK 認為：「對很多普通投資者來說，買股票和債券的 ETF 確實夠了。但這不妨礙全球傳統對沖基金管理著超過 5 萬億美元的資產。道理是一樣的。」他給出一組對比：ETF 只能被動承受 100% 的波動和大跌，而 ZXSQ 這樣的基金，過去五年把比特幣的最大回撤減半，扣除管理費後的淨回報，依然超過純比特幣現貨 100%。

「這就是主動管理的價值。」

六、下一波牛市：立法、穩定幣與財富範式轉移

聊到行業階段，CK Zheng 相信，傳統資金湧入加密，是未來十年最重要的財富範式轉移之一，而路徑已經清晰。

「三條主線是：加密 ETF 和加密資產財庫公司（Crypto Treasury Companies），穩定幣的基礎設施化，RWA 會融入傳統金融的清算與流動性層。」

在他看來，穩定幣是最被低估的一塊。「它看上去簡單，但未來對支付、信用卡行業都會有很大影響。美國在大力推，背後是美元霸權。」而對華爾街真正的大資金來說，等的不是敘事，是立法。

「所有金融活動都需要合規。Genius 法案是有效的，而《Clarity Act》可能是最後那道門檻——法案清晰了，華爾街才會放心去做 crypto。」

當我詢問對中小投資者的建議時，CK 表示：「crypto 不好擇時，很難講現在是不是短期最好的配置時點。普通人更不容易把握節奏，所以需要的是有定力拿得住、有策略降風險、有長線思維。」