Arthur Hayes：欧元兑日元崩盘在即，这是加密牛市重启的最后一块拼图

原文作者：Arthur Hayes

原文編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 公開自己目前的宏觀北極星指標（歐元兌日圓），並預測到明年 6 月它將從 185 跌至 140 甚至更低。這背後是美國財長貝森特「賣出歐元、買入日圓」的策略，Hayes 認為歐元區可能因此走向解體，並觸發美元流動性大幅擴張。對加密市場投資者來說，這是一次關於下一輪法幣流動性拐點的關鍵推演。

（此處表達的任何觀點均為作者個人觀點，不應作為投資決策的依據，也不應被理解為進行投資交易的建議或意見。）

這是巴塔哥尼亞深冬的一個週五，我正在做我該做的事：在野外徒步和滑雪。一年一度的聖羅莎風暴給高山地區帶來了超過一米的新雪，但需要更低的氣溫和幾天時間讓積雪穩定下來，從而降低雪崩風險。雲層升得足夠高，能見度允許在南向碗形山坡滑一趟。在南半球，南坡日照最少，這意味著最好的粉雪。這不是 Jaypow，但這是我在八月能滑到的最好雪了。

對金融市場來說，這是一個特別的週五，因為聯準會主席「黃鼠狼」沃什在我另一個最喜歡的滑雪小鎮傑克遜霍爾發表講話……有人想滑 Corbet's 嗎？但我全神貫注於當下，因為積雪還不穩定，我在腦子裡反覆推演如果觸發雪崩，我該沿哪條路線滑出去。幾分鐘前，嚮導和我討論了我們準備滑的坡面，以降低坡度和雪崩風險。

我寧願把時間花在滑雪和衝浪上，也不願「盯著局勢」。但作為家族辦公室的首席投資官，我總得想辦法賺錢。滑雪是一項昂貴的運動。由於我的生活方式，我必須把注意力集中在一兩個價格指標上，它們能告訴我法幣流動性注入的速度是在加快還是放緩。根據這些輸入，我會迅速把投資組合轉為做多或空倉；我從不做空。這些指標會隨時間變化，在本文中我想解釋為什麼我當前的宏觀北極星是歐元兌日圓匯率，也就是 EURJPY。

在向讀者解釋為什麼我認為到明年 6 月歐元兌日圓將從目前的 185 跌到 140 或更低，以及這將如何預示美元流動性大幅增加之前，我想先討論我為什麼選擇這個指標。簡而言之，美國財政部長史考特・「水牛比爾」・貝森特是一個連環殺手，專門獵殺那些本應對美元升值的美國盟友。他在一次又一次演講中清楚告訴我們最終狀態是什麼，並在今年 7 月和 8 月告訴了我們他將如何達到那裡。儘管他是全球最有權勢的財政部長，擁有巨大的貨幣和監管權力來操縱市場，但由於美國國債市場和外匯市場的規模實在太大，他無法無限期地單方面行動。他需要逐利的私人投資者參與他的行動。這就是為什麼他明確表示希望我們賣出歐元、買入日圓。

本文的一個核心論點是，「水牛比爾」・貝森特有一套連貫的戰略在驅動他的行動。我承認我在吹捧他，有時候你不得不給那個會按下「印鈔」按鈕的人說點好話。大多數時候，全球政治階層不過是一群只關心下一次選舉的應激猴子；長期戰略似乎不存在。但即便貝森特只是往靶盤上扔飛鏢，他所啟動的連鎖反應似乎也會達成「美式和平」的目標，不管是不是有意為之。

讓美國再次偉大

這是史上最好的政治口號，因為它既可以什麼都不是，也可以什麼都是。讓美國再次偉大，對誰偉大？什麼時候偉大過？直到 20 世紀中葉，美國只對擁有財產的美國本土男性來說是偉大的，對其他人來說都是一坨屎。我們要倒退到多遠？它利用的是錯位的懷舊情緒和思想上的懶惰。多麼完美的政治口號；每個人都能在自己的想像中成為贏家。

我以前說過，現在再說一遍。川普政府以及 2028 年無論哪個顏色的團隊接任，都想讓美國工業經濟恢復到 1945 年至 1980 年那幾十年間的主導地位。1980 年之後，先是日本，然後是以中國為首、還包括韓國和台灣的亞洲四小龍，成為全球所有重要商品的製造者。從概念上講，每個國家都遵循同樣的政策組合來實現這種重商主義成功：設立關稅把外國商品擋在門外，並讓本幣對主要貿易夥伴貶值。

美國真正的競爭對手是中國，中國熟練地執行著這套打法。中國市場對美國公司關閉，一旦領導「美式和平」的人在經濟上感到足夠強大、能夠承受脫鉤的痛苦，美國市場也將對中國公司關閉。這意味著最重要的經濟戰場變成：歐洲人從誰那裡進口商品？因為歐洲是能吸收美國或中國出口的下一個最大經濟集團。美國要想在歐洲獲勝，必須滿足幾個條件：美元必須比歐元弱，歐盟成員國必須各自為政而不是集體行動，從而讓美國可以分而治之，而且美元必須比其他亞洲四小龍貨幣更弱（日圓即日本，韓元即韓國，台幣即台灣）。

我在前文中剛寫到，我認為由於貝森特和其他人的行動，歐元兌日圓將會下跌；這又如何與更弱的歐元兌美元相一致？

一如既往，要摧毀歐洲，一個國家必須首先削弱德國。歐元結構讓德國能夠對成員國貶值德國馬克，從而通過出口走向繁榮。歐洲就是這樣為德國統一買單的。結果，德國擁有全球規模最大的淨投資組合餘額之一，與中國和日本這兩個二戰後最成功的重商主義經濟體處於同一級別。要想在歐洲市場有效與德國競爭，美元必須對顯性或隱性的德國馬克貶值。這意味著要么德國（顯性地）退出歐元，要么法國（隱性地）退出歐元。歐元從一開始就是個有缺陷的概念，但歐洲政治加上歐洲央行對日本施加在歐洲政府債券市場上的市場壓力的反應函數，最終將終結這種假貨幣。[1]

幾週前，貝森特通過外匯穩定基金賣出歐元、買入日圓，宣布進入行動時間。[2] 因此，我知道作為一名逐利的私人投資者，我的職責就是跟隨他的腳步。讓我用一些好用的圖表開始本文的核心內容，向讀者說明歐元將如何以及為何遲早會崩潰。

歐元是什麼？

歐元是一種賄賂。德國同意在軍事上保持弱勢；作為交換，它可以免關稅地向歐洲其他市場傾銷出口商品。這個系統總能實現平衡，但在共同貨幣下，德國商品的匯率不會升值，而其銀行系統最終積累了過剩的歐元。結果，德國從出口收入中獲得的儲蓄必須找到去處，於是他把這些歐元借給貿易對手方，讓他們有能力購買更多商品。這就是為什麼希臘人能借到接近德國人的利率。這種失衡體現在 Target2 系統中：德國銀行體系是淨債權人，而其他歐洲銀行是債務人。此外，德國通過歐元賄賂計劃變得如此「富有」，以至於可以成為法國最大的債權人之一。法國的福利國家之所以能夠存在，只是因為歐元和共同市場。這兩點在文章後面會變得重要。

德國人並不節儉，歐洲其他國家也不懶惰。德國的信用對應法國的債務。這是一個會計恆等式，與文化無關。文化跟隨貨幣和貿易流動，而不是反過來。

歐元的結構性問題在於，失衡最終會變得太大，平民就會想要回國家主權。德國平民希望政府增加支出，提高勞工權利和保護。其他歐洲人希望拿回工作，結束繁榮 - 蕭條信貸週期。這個週期由德國銀行體系對歐洲信貸的需求與否決定。

歐盟政治局和歐洲央行不能允許德國及其他歐洲國家的平民自主決定，否則他們就會失去權力。這就是為什麼歐洲左右兩翼的民族優先政黨都遭到布魯塞爾統治者的厭惡。這也是為什麼中間派會不惜一切代價壓制人民自主選擇的權利。

這不是一篇關於歐元的文章。如果你不理解我如何得出這些觀點，請從正確理解全球貿易開始，閱讀和收聽 Michael Pettis。

先下後上

法國是歐洲第二大經濟體，但也是最弱的信用。我憑什麼知道法國是最弱信用？因為法國儲戶也這麼認為。

這是一張 Target2 餘額從 2021 年至今的變化圖。法國（白色）起初是淨債權國。也就是說，歐洲人將歐元存入法國銀行體系的規模，超過法國儲戶轉移到其他歐洲銀行的規模。但從 2021 年開始，這一趨勢逆轉，法國變成 Target2 系統中最大的債務國。這意味著法國儲戶和其他歐洲人都在將歐元從法國銀行取出，放到歐元區其他地方。他們為什麼這樣做？

這些是法國（白色）、西班牙（綠色）和義大利（金色）的 10 年期國債收益率。西班牙和義大利是歐元區最大且最弱的經濟體之二。按 10 年期收益率衡量，法國的政府債券市場已從最強變為最弱。

法國借錢最多，因為其政府支出約佔經濟總量的 60%；只有芬蘭的政府佔比更高。因此，法國每年必須指數級地增加借款，來彌補不斷擴大的赤字。這拖累了收益率。

對法國不幸的是，它現在更多依賴外國（主要是德國和日本）熱錢，來為不斷上升的赤字融資。

儘管這已經很糟糕，但真正的政治問題是：法國人民希望政府更大還是更小？在整個政治光譜中，法國人都認同法國的問題在於政府還不夠大。別忘了，這個國家曾因罷工而陷入癱瘓。當時抗議的是那個吸古柯鹼的教師混蛋總統馬克宏，他提議將退休年齡降低幾歲。在 2027 年總統選舉中，民調排在瑪麗娜・勒龐之後的是極左翼總統候選人讓 - 呂克・梅朗雄。2025 年 8 月 25 日，法國財政部長貝魯發表講話後，梅朗雄對外國債權人說了下面這些擲地有聲的話：

不要散佈恐慌氣氛來挑起危機。這 3 兆債務不是我們的。60% 屬於外國投資者。讓他們對法國小心點。如果他們想以搞垮法國為樂，他們會付出代價。

現在，你還會責怪歐洲儲戶，包括法國儲戶，把資金從火線上撤走嗎？資本管制和金融壓抑將降臨法國。因為這是維持政府支出在民眾期望水平上的唯一選擇。

在這個火藥桶上，貝森特劃了一根火柴。火勢將在明年蔓延到結局。薛丁格的歐元將從火焰中升起。

日本：那根火柴

正如我在《Yen-Quake》一文中所寫，日本央行拒絕升息。掌權的官僚們不想讓本機構承擔日圓必須升值帶來的損失和罵名。因此，政府會哄勸私營和準公共部門（也就是日本株式會社）出售外國資產並匯回資本，從而推升日圓。問題在於，正如我所說，日本人持有的最大資產池是美國資產。美國治下的領導者不會允許其金融資產的最大持有者之一甩賣這些資產來解決國內問題。威脅在於：如果你不照美國說的做，就只能獨自面對中國。韓國目前正在領教這一點，因為川普縮減了軍演規模，並將原定交付的薩德攔截飛彈改道運往中東。為了不踩到歷史文化地雷，日本、韓國、台灣以及大多數北亞國家和地區，更容易照醜陋的美國人說的做，而不是重新學說普通話。[3] 我不認為沒有美國軍事存在，北亞會爆發熱戰。但恐懼和歷史仇恨是真實存在的，並影響著當今的政治和經濟決策。

貝森特提供的解決方案是，日本、韓國、台灣以及其他持有大量美國資產的順從亞洲出口國，可以不賣美國國債，而是通過聯準會的 FIMA 回購便利將它們換成美元。[4] 貝森特和聯準會為了推行美國國策，願意印鈔以防止 1998 年亞洲金融危機後貨幣體系的無序解體。我想，如果習近平願意把與美國的競爭限制在某些貿易商品上，川普甚至會把這一方案提供給中國。不幸的是，對習近平而言，退出中國的重商主義經濟政策可能觸怒強大而根深蒂固的政治利益。因此，這一方案無法執行。

歐洲資產是日本和其他亞洲出口國可以出售的下一大資產池。貝森特批准通過拋售歐元來打壓歐洲。在最近一次日圓干預中，他在 ESF 中賣出歐元買入日圓，事先並未知會歐洲央行。這違反了央行間的禮貌協議。川普則拿出大棒，展示那些在美國安全保護傘下、靠近中國的亞洲國家不服從命令會有什麼下場。韓國的罪過是拒絕實質性地參與川普對伊朗的戰爭。在本月晚些時候習近平訪美之前，觀察川普的言行會很有趣。

雖然我們沒有確切的「某國在某日賣出了某資產」的紀錄，但我們可以看看法國債券的價格。那是 7 月 10 日日本財務省官員片山宣布日本株式會社必須匯回資本之後。

10 年期 OAT（白色）收益率上漲 0.38%，而 10 年期美國國債收益率上漲 0.22%。日本株式會社接到指令，從法國國債的邊緣買家變成了賣家。時機再糟糕不過。

除了法國政府債券，外國人還持有約 71% 的法國銀行債務。這些也會被拋售。

要看清法國銀行即將面臨的痛苦，請看這張圖。圖中對比了法巴與歐洲斯托克指數（白線）和歐洲斯托克銀行指數（金線）。法巴是法國最大銀行。更重要的是，它是一家全球系統重要性銀行，是美國對沖基金的重要貸款方。我稍後會回來解釋這為何重要。[5] 8 月表現糟糕。隨著外國人拋售其債券、儲戶趁還能跑時逃往德國和瑞士，法巴的跑輸只會更嚴重。裝甲坦克還是刺刀，我知道我會選什麼……

事情本不必如此。歐洲央行設計了各種印鈔計劃。這些計劃專門用於在歐洲債務信號質疑歐元計劃可行性時，摧毀歐洲