美联储“静悄悄”的扩表：你以为在缩表，其实在疯狂买国库券？
- 核心观点：文章分析指出，美联储虽声称抗通胀，但实际正悄然扩表，且美国财政部债务发行面临海外需求下滑困境。美联储新主席沃什虽强调2%通胀目标无借口，但受制于政府债务压力，其货币政策实质空间有限，市场投资者正通过增持黄金对冲不确定性。
- 关键要素：
- 自今年2月以来，美联储悄然重启量化宽松，今年迄今已扩表900亿美元，8月净增持290亿美元国库券，资产负债表的下降主要源于MBS和5-10年期国债的到期减持。
- 过去一年美联储增持了3440亿美元的国库券，旨在维持市场高流动性，但其操作导致通胀更难回落至目标水平。
- 自2022年9月以来收益率区间被突破，6月份30年期收益率果断突破5%、10年期突破4.5%，债券市场出现裂痕，收益率曲线再度走阔陡峭化，令财政部操作更加艰难。
- 海外持有美债总额已从第一季度9.4万亿美元峰值回落，中国持有美债降至6300亿美元（较去年减少1000亿美元），英国持有规模已超中国，海外需求下滑为严重负面信号。
- 美联储新主席沃什在杰克逊霍尔宣称2%通胀目标是“坚定的、固定的目标”，但当前PCE通胀同比运行在3.7%、六个月年化增速超4%，且PCE篮子中54%项目过去一年涨幅超3%（疫情前仅32%）。
- 沃什将人工智能视为可能影响生产率的新变量，两家领先AI实验室年化代币销售额已超1000亿美元（同比增长超500%），但AI相关投资速度引发经济过热担忧。
- 美联储历史资产负债表走势显示，自全球金融危机以来其运用方式发生根本性变化，快速扩张与缓慢缩减对比鲜明，美联储无法将资产负债表缩回此前水平，下一场危机可能比预期更近。
原文來自Quoth the Raven，作者：Peter Schiff、SchiffGold
編譯｜Odaily星球日報 秦曉峰（@QinXiaofeng 888 ）
以下分析詳細拆解了美聯儲的資產負債表，內容涵蓋了資產負債表的各個組成部分及其金額變動，並附帶了歷史利率走勢趨勢。
資產負債表拆解
自今年 2 月以來，美聯儲一直在悄然進行量化寬鬆。近幾個月資產累積速度有所放緩，8 月份甚至出現負增長。本輪量化寬鬆重啟時，其目標本是購買國庫券以維持高流動性。如下圖所示，這一操作仍在持續——美聯儲 8 月份淨增持了 290 億美元的國庫券。資產負債表的淨下降主要源於抵押貸款支持證券（MBS）和 5-10 年期國債的到期減持。
圖 1：各工具月度變動
將時間拉長至十年並按年度匯總數據，得到下圖。您應注意的是，在下一場危機來臨時，美聯儲將以多快的速度「抹去」此前縮減資產負債表的全部「艱苦努力」。此前花了四年時間將資產負債表縮減約 2.2 兆美元。然而在 2020 年，僅用數月就擴張了 3 兆美元，用兩年擴張了 4.5 兆美元。
今年迄今，美聯儲已擴表 900 億美元。雖然與過去幾年相比增幅不大，但值得注意——資產負債表在增長而非收縮，這使得通膨更難回落。
圖 2：各工具年度變動
下表更詳細地列出了美聯儲的操作及近期管理資產負債表的努力。
最值得關注的一點是，過去一年美聯儲增持了 3440 億美元的國庫券！這一增幅不容忽視。為何美聯儲專注於購買國庫券？國庫券通常是國債發行中最具流動性的工具，因此美聯儲出於流動性考慮而介入，令人困惑。
圖 3：資產負債表細分
每週操作細節見下圖。圖中可以明顯看到每週持續購買國庫券的軌跡。
圖 4：美聯儲資產負債表週度變動
下圖展示了貸款和回購（Repos）細項餘額。這些是矽谷銀行（SVB）倒閉後設立的緊急工具。目前所有相關工具餘額均已降至零，但如上所述，美聯儲希望看到回購市場（標準回購工具，即 SRF）得到更多使用。
圖 5：貸款細項詳情
收益率
自 2022 年 9 月以來，各期限收益率基本在一個區間內波動，大致介於 3.25%至 4.75%之間。這一區間在 6 月份被打破——30 年期收益率果斷突破 5%，10 年期突破 4.5%。這正是財政部介入市場的原因。他們看到了債券市場的裂痕，這可能帶來重大影響。
圖 6：各期限利率走勢
收益率曲線利差再度開始走闊，意味著投資者要求獲得更多補償，以換取更長時間鎖定美元資金。
圖 7：收益率曲線倒掛追蹤
下圖展示了當前收益率曲線、一個月前和一年前的曲線。再次清晰可見收益率曲線開始陡峭化，這令財政部的操作更加艱難。
圖 8：收益率曲線倒掛追蹤
海外對美債興趣減退
或許最令人擔憂的是國際上對美國國債興趣的下滑。海外持有美債總額已從第一季度 9.4 兆美元的峰值回落。在美國財政部發行越來越多債務之際，海外持有者卻不入場購買，這無疑是一個非常糟糕的信號。
註：數據更新滯後，最新數據截至 6 月份。
圖 9：國際持有者
下圖列出了主要國家的持有情況。中國持有美債已降至 6300 億美元，較去年減少 1000 億美元。英國目前持有美債規模已超過中國。日本持有量在過去十年基本持平，在 1 兆至 1.25 兆美元之間浮動。日本不能轉為賣出方，否則會加劇痛苦。這也是美國介入外匯市場的原因之一。
圖 10：資產負債表週度平均變動
歷史視角
最後一張圖從更宏觀的視角審視了資產負債表。可以清晰看到，自全球金融危機以來，美聯儲對資產負債表的運用方式發生了根本性變化。圖中也凸顯了快速擴張和緩慢縮減的對比。美聯儲實際上永遠無法將資產負債表縮回至此前水平，只能在危機間隙進行小幅削減，然後在下一次危機時又將其吹大。根據美聯儲資產負債表的走勢，下一次危機可能比所有人想像的都更近！
圖 11：美聯儲資產負債表歷史走勢
結論
沃什（Warsh）上任後帶來新口號：經過五年多的努力，美聯儲已準備好控制通膨。說起來容易做起來難。這實際上更多是數學問題。如果美聯儲加息，政府借貸成本將繼續上升，而這是不可接受的。唯一選擇是保持利率不變或降息——他們只需要一個合適的藉口。
沃什承諾在 2%通膨目標上不找藉口
美聯儲主席凱文·沃什（Kevin Warsh）上週五在傑克森霍爾（Jackson Hole）的講台上，明確劃定了央行信譽的紅線，宣稱長期承諾的個人消費支出（PCE）價格指數 2%通膨目標是一個「堅定的、固定的目標」。他表示，價格穩定「不會自動實現……美聯儲的職責就是實現價格穩定，沒有任何藉口。」投資者注意到，黃金在週四觸及每盎司 4612 美元的日內高點，這提醒市場，投資者仍在防範通膨持續遠高於美聯儲舒適區間的可能性。
PCE 通膨年同比運行在 3.7%，六個月年化增速超過 4%。即使從疫情後峰值有所降溫，PCE 籃子中仍有 54%的項目在過去一年漲幅超過 3%，而疫情前這一比例僅為 32%。沃什表示，「長達 65 個月的持續高通膨」責任完全在於央行。可比的消費者價格指數（CPI）數據也顯示出同樣的頑固壓力，表明物價增長尚未出現實質性改善。
沃什稱勞動力市場「大體與充分就業一致」。設備和無形資產商業投資以 9%的速度增長，其中超過一半與人工智慧項目相關。標普 500 成分股公司利潤增長超過 20%，利潤率「相當高」。公司債利差和槓桿貸款利差交易在歷史區間低位附近，而 7 月份的高級貸款官意見調查（Senior Loan Officer Survey）顯示商業和工業貸款標準有所放鬆。
另外，沃什還談及美聯儲自身的溝通實踐。他警告稱，常規的前瞻性指引可能將政策制定者和市場參與者困在「鏡宮」之中——雙方都在對對方的信號做出反應，而非對實體經濟做出反應。他認為，短期利率應繼續作為貨幣政策的主要工具，並補充說，資產負債表實驗和其他非常規措施「在其他情況下應盡量少用，甚至不用」。在提到量化寬鬆之前的貨幣傳統時，他表示「貨幣是重要的」，並敦促美聯儲關注央行及更廣泛金融體系所創造的貨幣。
沃什還將人工智慧視為可能影響生產率的一個「新變數」，並指出兩家領先 AI 實驗室的年化代幣銷售額已超過 1000 億美元，較一年前增長超過 500%。更快的生產率增長有助於長期抑制價格，但 AI 相關投資的速度引發了過熱擔憂，這一點在近期黃金上漲中也可見一斑。
美聯儲能否在不啟動新一輪非常規政策的情況下馴服物價，仍有待觀察。就目前而言，投資者似乎正透過繼續持有和購買黃金來對沖這一不確定性——黃金是數十年來歷經通膨和衰退而屹立不倒的資產。
