英伟达财报前瞻：市场已经不指望它超预期了

週三美股收盤後，黃仁勳會拿起麥克風。

分析師給出的平均預期是：第二季營收 921.8 億美元，年增率接近翻倍，為七個季度以來最快的增速，靠的是資料中心業務兩倍以上的增長。這家 5 兆美元的公司，已經連續 14 個季度超出分析師預期——上一個季度淨利潤年增 210%，而華爾街的預測是 126%，被拉開了將近一倍。

按理說，這是一個應該讓人緊張的夜晚。

但選擇權市場的定價說了另一件事。

選擇權在說什麼？

交易員為財報後一天定價的波動幅度是 5.4%，對應大約 2800 億美元的市值變動——比標普 500 裡 90% 的成分股各自的總市值還大。

聽上去很嚇人，但要看參照系：5 月財報前，市場定價的波動是 6.5%；過去 12 個季度，它財報後的實際平均波動是 7.4%。也就是說，這次是這兩年裡預期最平靜的一次。

選擇權分析公司 ORATS 的創辦人 Matt Amberson 直接點破了：「這顯示出對輝達的某種自滿，也意味著它變得更可預測了。」

做市商 Susquehanna 的衍生品策略聯席主管 Chris Murphy 說得更徹底：「AI 時代剛開始的時候，輝達總能給所有人一個驚喜，動不動就是 10%、15%、20% 的波動——那個階段基本上結束了。市場上沒什麼人真的認為，他們會用一個巨大的超預期打所有人一個措手不及，然後股價大漲。」

一個佐證是它今年的股價。

年初至今，輝達漲了 11.7%，標普 500 漲 11.8%——它跑輸了大盤一個零頭。而費城半導體指數漲了 61%。整個 AI 建設裡最大的賣鏟人，今年跑輸了整個鏟子行業。週一它收出連跌的第七個交易日，2022 年以來最長的一次。

上個月，它還一度把「全球最有價值公司」的位置讓給了蘋果。

週二盤前它反彈了大約 1%，有望終結這輪連跌。但推動這次反彈與其說是它自己，不如說是布倫特原油跌到 89 美元附近。XTB 研究總監 Kathleen Brooks 的說法是：「情緒的轉變，得益於油價下跌。」

那市場到底在等什麼？

富蘭克林坦伯頓旗下 Franklin Equity 的組合經理 Sara Araghi 週二在彭博電視上把這個要求說得很明白：輝達需要的不只是一份漂亮的財報，而是具體交代它打算怎麼部署資本、怎麼維持支出計畫。

「關於這些投資的更多細節、這些投資的價值——我認為市場需要看到這些。」

她指出了一個背離：輝達未來 12 個月的預期本益比現在大約 21 倍，跟它預期中的營收和盈利增長完全不匹配。這個倍數說明，市場已經在為增長減速定價了。

「這（增長）很非凡，」她說，「但減速正在到來，而不幸的是，市場看的是明年。」

她還給了兩個具體的檢查點。

一是毛利率，輝達大約 75% 的毛利率對一家硬體公司來說很不尋常，在原材料成本上漲的背景下會被逐字審視。為了對沖更高的記憶體成本，輝達已經在提價：基於 Vera Rubin 和 Grace Blackwell 架構的 2027 年初伺服器，對主要客戶的報價會漲超過 15%。

二是那筆錢的用途。盈利增長之所以重要，是因為那能讓華爾街確信「他們產生的自由現金流，足夠支撐他們需要做的投資」。她補了一句：「而且他們必須用這些錢回購股票。」

Bloomberg Intelligence 的分析師給出了同樣的警告：一次常規的「超預期加上調指引」，可能已經不足以提振情緒了。

錢到底在往哪兒流？

這才是這次財報真正的題目。過去這個月，輝達做的事情已經超出了一家晶片公司的範疇：

它聯合華爾街六家最大的金融機構，安排了一個 5000 億美元的 AI 融資計畫，承諾為那些買不起它晶片的客戶的貸款提供擔保。

上週，它同意為 OpenAI 在俄亥俄州租賃一座大型資料中心提供最高 1050 億美元的擔保，租期 20 年——這是它規模最大的 AI 融資承諾之一。

同樣是上週，它入股了 Cloverleaf Infrastructure，一家專門為資料中心張羅電力的公司。

它還跟新創公司 Poolside 達成了一筆 60 億美元的協議，目標是開發一個強大的開放權重 AI 模型。

Zacks 投資管理首席市場策略師 Brian Mulberry 給這套動作起了個名字：「這讓他們成了 AI 領域的某種中央銀行角色。」他持有輝達的股票，但也說了風險在哪：「真正的風險是完全暴露於 AI 而沒有任何分散。這件事要成功，關鍵是 AI 工具的採用率必須繼續增長。」

「循環交易」是這裡的核心質疑：如果我借錢給你，讓你來買我的晶片，那我的營收到底是需求，還是我自己製造出來的？

黃仁勳的辯護很直接：邏輯很簡單，公司現金充裕，可以用這些錢去支持那些增長很快、但還在虧錢的客戶搞建設。他說俄亥俄那筆擔保不構成循環融資。

這個說法要成立，前提是那些客戶最終真的能掙到錢。而這一點，最近的訊號並不好看：OpenAI 近期告訴投資者，它第二季的營收只增長了 18%，虧損還在擴大。

黃仁勳今晚要面對的不只是自己

輝達這份財報落在一個很不友好的背景上。

AI 的政治反彈在擴大。全美已有超過 500 個城鎮限制資料中心建設。債券拋售把借貸成本推到多年高位，上週 30 年期美債殖利率觸及 19 年新高。那些曾經的印鈔機——超大規模雲端廠商，如今越來越依賴舉債來搞建設，而今年大科技公司的資料中心支出預計將超過 7300 億美元。

Zacks 的 Mulberry 用了一個比喻來形容這場財報的分量：「這越來越像是世界盃決賽，而不是超級盃了。就是變得這麼大。」

投資者要找的答案其實只有一個：Blackwell 到 Vera Rubin 的過渡能有多快，出貨預計今秋開始。

AJ Bell 投資總監 Russ Mould 把話說到了底：「輝達即將公佈的業績，有能力把整個市場推上去或者拉下來。投資者要找的線索是——AI 需求是不是正在失去動能。」