Bitwise高管：BTC对坏消息已无感，熊市可能接近尾声

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Matt Hougan（Bitwise 首席投資官）、Ryan Rasmussen（Bitwise 研究主管）

主持人：The Rollup 主播

播客來源：The Rollup

原標題：Bitwise CIO & Research Head: Why Institutions Are Buying Ethereum Now （Majors vs Apps）

播出日期：2026 年 8 月 12 日

備註：嘉賓所在機構 Bitwise 營運多檔加密 ETF 產品，觀點存在結構性做多傾向；本文保留其原話判斷，不構成投資建議。

重點總結

這期節目錄製時，比特幣大約在 65000 美元，距離去年 10 月高點回撤超過一半。但 Bitwise 兩位高階主管看到的是另一面：整個夏天，Saylor（Strategy 創辦人）在賣幣、一筆上億美元的冷錢包被盜、Clarity 法案在參議院擱淺，比特幣全部沒有跌。他們把這個現象解讀為底部特徵，能賣的人已經賣完了，剩下的是「ride or die」的長期持有者，而真正的大買家，華爾街的財富管理平台，剛剛走完兩年教育期，正要開始配置。

兩位嘉賓給出了一個明確的分叉判斷：接下來的牛市會被切成兩個市場。機構資金買比特幣和以太坊這類裝得下大資金的主流資產，鏈上原生資本押注有真實收入的 DeFi 應用（Hyperliquid、Uniswap、Aave、Morpho 等）。他們特別強調，最大的催化劑不在加密圈的視野裡，而在摩根士丹利、富國銀行、瑞銀和美銀美林四家財富平台合計約 20 萬億美元資產的模型組合裡，只要納入 1% 到 2% 的加密配置，就是數千億美元級的持續流入。截至編譯時（8 月 13 日），ETH 約 1900 美元，現貨 ETF 已連續五週淨流入，最近一週流入約 2.45 億美元，創近四個月最強；SEC 定於 8 月 14 日審議 Reg Crypto 提案，這期節目討論的監管變數正在眼前落地。

精彩觀點摘要

關於市場底部

• 「當市場對壞消息完全無感，往往就是真正見底的時候。」( Matt)
• 「這輪從高點的回撤是 55%，不是過去那種 70% 到 80%。週期在壓縮，波動在下降。」( Ryan)
• 「熊市總是比你想象的更長，但一覺醒來可能就是大牛市。」( Matt)

關於機構買盤

• 「我們客戶的典型路徑是和我們開八次會議之後才開始配置，一年可能只見一次，這就是一個兩年的教育過程。」( Matt)
• 「他們問的問題不再是『要不要投加密』，而是『什麼時候投加密』。」( Ryan)
• 「他們看 3 到 5 年、10 年，不看 3 到 5 天。市場裡多了一種新投資者，波動率自然就下來了。」( Matt)

關於分叉牛市

• 「比特幣會越來越像黃金，以太坊和 Solana 越來越像軟體公司股票，它們本來就該有不同的驅動因素。」( Ryan)
• 「25 億美元市值的 Uniswap 裝不下機構的錢，流動性體量就不匹配。」( Matt)
• 「DeFi 會在下一輪牛市變成 2021 年我們以為它會成為的樣子，監管枷鎖已經解開了。」( Ryan)

關於監管與宏觀

• 「Reg Crypto 的第一版規則草案馬上要出來，允許新項目在不觸發 SEC 註冊的前提下募資，然後逐步走向去中心化。華盛頓比加密圈習慣的速度慢，但這是真東西。」( Matt)
• 「美國政府說四季度要借 6000 億美元，比當年救銀行的 GFC 一攬子方案還大，這個長期趨勢不會停。」( Ryan)

一、市場對壞消息已經無感，這可能就是底

主持人：市場都在等夏天最後一跌、十月抄底，你們怎麼看這個劇本？

Matt 說他發過一個巴斯光年表情包，配文是加密圈的集體心聲：夏天再洗一次盤，最後再來一跌，然後十月見底、從此一路向上，所有人都準備十月底進場。但他看到的市場不太一樣。

「過去兩個月我最強烈的感受是，市場已經完全停止對壞消息做出反應。Saylor 在賣比特幣，比特幣不在乎；一筆上億美元的冷錢包被盜，比特幣不在乎；Clarity 法案黃了，比特幣還是不在乎。當市場對壞消息完全免疫，這往往就是真正見底的時候。」

Ryan 補了一句：過去幾輪週期裡，從熊市走出來後漲幅最大的往往是最初那幾天，想精準抄底的人反而錯過了最好的日子。與其等 5 萬多的比特幣，不如接受一個可能：這一輪迴調已經走完了大部分。

二、四年週期正在被壓縮成新形狀

主持人：都說四年週期一年見頂一年見底，現在是不是在變？

Ryan 的觀察是，週期的「振幅」在壓縮。這一輪從高點回撤 55%，歷史上常見的是 70% 到 80%；上一輪衝新高的倍數也遠不如從前。2025 年按自然年算本身就是下跌的，「三年漲一年跌」的老規律已經對不上號。

背後的原因很簡單：買家換了。四年前進場的是散戶，現在 Bitwise 每天打交道的對象是機構、企業、主權財富基金和家族辦公室。他們持倉週期不同、決策節奏不同，而且這個市場比從前大得多、流動性好得多。規律還在，但形狀一定會變。

Matt 說，熊市總是比想像中長一點，但「很容易在合適的條件下幾個月內重回 10 萬」。他反覆用一個詞形容接下來的牛市：慢牛。更慢、更基本面、更機構化，一點一點磨上去。

三、機構買盤為什麼慢：八次會議，兩年教育期

主持人：這些投資者主要透過 ETF 進場嗎？最近流入怎麼樣？

兩位嘉賓確認，ETF 就是機構進場的主要通道，就像他們買股票、買債券一樣。6 月底之前加密 ETF 一直在淨流出，7 月 1 日以來轉為相對強勁的淨流入，主力是比特幣和以太坊，少量流向 Solana 和 Hyperliquid。

為什麼是現在？Matt 給了一個冷冰冰的數字：Bitwise 的典型客戶平均要開八次會議才做出配置決定，而一年可能只見一次面，這意味著兩年的教育過程。比特幣 ETF 是 2024 年 1 月獲批的，到今年夏天，這批人的教育週期剛好走完。

「他們的投資委員會想的是，怎麼讓下面一萬名理財顧問開始配置加密。答案是從比特幣開始，然後加一點以太坊，按市值權重來。你總是從比特幣開始。」

四、分叉牛市：機構買主流幣，鏈上資本買應用

主持人：為什麼會出現機構和鏈上原生資本的分叉？

兩個原因。第一是流動性體量不匹配：瑞銀、摩根士丹利這類機構的錢，裝不進一個 25 億美元市值的 Uniswap，真正能承接機構級資金的只有少數最大的資產。第二是心態差：機構沒有加密原住民的「心理創傷」，0% 配置的人看 55% 的回撤是禮物、是更好的進場點，而持倉的人看到的是痛苦。

反過來，鏈上原生資本更懂 Hyperliquid 一年近 10 億美元收入、Uniswap 和 Morpho 把收入返還給代幣持有者這些事。Ryan 說，這套「現金流」敘事還沒有完全傳導到機構端，但遲早會到，老加密玩家有機會跑在機構前面。

主持人：比特幣的「數位黃金」敘事是不是回來了？

Ryan 認為，比特幣越來越像黃金，以太坊、Solana、Hyperliquid 越來越像科技股和軟體公司。過去一年比特幣和黃金的相關性明顯上升，而機構正在用完全不同的框架給這兩類資產定價。他不覺得一個漲另一個就跌，只是它們會越走越分叉，因為驅動因素本來就不一樣。

五、最大的催化劑不在加密圈：20 萬億美元在敲門

主持人：有什麼催化劑是機構正在等的？

Matt 點名了加密 Twitter 最不關注的地方：摩根士丹利、富國銀行、瑞銀、美銀美林，四家最大的財富管理平台，合計管理約 20 萬億美元資產。它們的「模型組合」，給成千上萬理財顧問使用的標準配置模板，正在被重新設計。加密已經出現在小規模試點裡，比如富國。只要模型組合給出 1% 到 2% 的加密配置，就是數千億美元級的流入，而且是按年計、持續多年的。

Ryan 補充了更大的背景：Ray Dalio 建議 15% 配置比特幣或黃金，美國最成功的理財顧問之一 Ric Edelman 建議客戶配置 20% 到 40% 加密，連嘉信理財都開始說組合裡可以有 6% 的加密。五年前這些話不可想像。

Matt 的結論：不要只盯著聯準會、Clarity 法案這些加密圈習慣看的變數。未來幾年最邊際的買家在財富平台的模型組合裡，那些不起眼的小新聞會觸發持續數年、數百億美元級的流入。

六、宏觀：6000 億美元借債和一隻鷹派聯準會

主持人：AI 的錢會輪動回加密嗎？

Ryan 說，前兩年資金從加密、黃金流出，湧進 AI 驅動的美股。現在資本開始從那個擁擠交易裡撤出來找新去處。他跟機構客戶聊下來的感覺是，沒有人再問「該不該投加密」，都在問「什麼時候投」。

長期邏輯沒有變：美國財政赤字繼續擴大，政府已經宣布四季度要借 6000 億美元，比當年救銀行的全球金融危機一攬子方案還大，而且這個趨勢在加速。聯準會那邊，市場對升息的預期已經回落，月底 Jackson Hole 的講話會給一點方向，但鷹派聯準會的基調正在被人群適應，油價的壓力也在鈍化。宏觀不確定性下降，機構就有信心做跨資產配置，加密會是 Q4 和 2027 年資金輪動的受益者之一。

七、快問快答：8000 美元的以太坊，500 美元的 HYPE

主持人：你們的客戶現在買比特幣多還是以太坊多？

Matt：現在還是比特幣為主，以太坊的興趣在上升，大家對穩定幣和代幣化很興奮，但起點永遠是比特幣。

主持人：2030 年比特幣 18 萬？

兩人都喊 over。以太坊 8000？也都 over，但 Matt 說「這裡面有值得拆開的細節」。Zcash 25000 到 30000？兩人都喊 under。Ryan 的解釋是：不是不看好隱私幣，而是所有資產都該漲這件事本身就不成立，比特幣今天才 65000，到 2030 年漲到百萬美元級需要的時間比大家想像的長。

HYPE 500 美元，約 10 倍、對應約 6000 億美元估值？兩人都有些不舒服地喊了 under。Ryan 提醒，因為回購機制，達到那個價格時的總市值可能比想像的低很多；而且歷史上平台幣之間有輪動，這是 2030 年長期判斷最大的風險。

被問起 Robinhood（HOOD）和 Hyperliquid（HYPE）更看好誰時，兩人出現了分歧。Ryan 更看好 HYPE：市值更小、週期更早、會是下一輪牛市的受益者。Matt 兩個都要，但認為 HOOD 是「可以買完放十年的傳家寶級資產，一家執行力驚人的好公司」。

主持人：Lighter 30 還是 50？

Ryan 說 Bitwise 內部看好 Lighter 的人不少，永續合約賽道未來幾年會大幅增長，30 美元更像天花板而不是地板。Matt 覺得對太新的平台做預測太難，把票讓給了 Ryan。