强劲增长、温和加息、油价可控，市场在定价一个不存在的完美

原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

全球市场正在同時押注強勁增長、有限升息、能源供應衝擊可控以及油價回落。這一「金髮女孩」式組合看似有利於風險資產，但對政策、通膨和地緣局勢幾乎沒有容錯空間。

德銀宏觀策略師Henry Allen在最新報告中指出，美股處於紀錄高位、信用利差維持低位，反映投資者相信經濟增長仍具韌性；但利率市場對聯準會後續升息的定價卻相當有限。這意味著，一旦通膨未如預期降溫，或增長繼續強於預期，市場可能需要迅速重新評估貨幣政策路徑。

能源市場同樣呈現分歧。布蘭特原油價格雖較近期高點明顯回落，但荷姆茲海峽仍未恢復正常通行，重啟協議也尚未達成。油價和遠期曲線所反映的供應恢復預期，與實際物流和基礎設施風險之間仍存在距離。

對投資者而言，關鍵不在於當前增長或油價本身，而在於多個樂觀假設能否同時成立。德銀警告稱，若強勁增長推升通膨壓力，或能源供應擾動持續，風險資產、利率和通膨預期之間的現有定價關係都可能被打破。

增長強勁與溫和升息的定價矛盾

美國風險資產所傳遞的訊號仍偏樂觀。標普500指數上週五再創紀錄高位，企業獲利增長保持強勁，信用利差處於低位。亞特蘭大聯儲GDPNow模型預計，美國第三季經濟年化增速可達5.8%。

金融環境也仍較寬鬆。彭博美國金融狀況指數上週五升至1997年以來最寬鬆水準，7月失業率降至4.1%，為13個月低點。這些指標共同指向經濟活動仍具韌性。

但利率市場的定價並未充分匹配這一增長圖景。6月美國PCE通膨率為3.7%，仍高於政策目標，而聯邦基金利率期貨僅計入聯準會到12月會議前約31個基點的升息幅度，到明年6月的累計升息峰值也僅約47個基點。

德銀認為，市場目前同時定價了經濟增長強勁、金融條件寬鬆、通膨高於目標和聯準會僅溫和升息，這一組合難以長期並存。調整可能來自通膨快速回落、風險資產走弱，或聯準會採取比市場預期更鷹派的政策路徑。

歷史趨勢預示聯準會或超預期收緊

Henry Allen指出，過去70年中，聯準會啟動升息時的通膨水準，與其隨後首年升息幅度存在較強相關性。按當前3.5%的CPI通膨率計算，歷史趨勢所對應的首年緊縮幅度超過100個基點，即使通膨在年底前有所回落。

相比之下，當前期貨市場定價的累計升息不足50個基點，明顯低於歷史經驗所暗示的水準。德銀認為，若經濟增長和通膨都保持韌性，市場可能低估了聯準會轉向更強硬立場的可能性。

2022年的經歷提供了參照。當時市場最初預期升息週期相對溫和，聯準會也先以25個基點啟動升息，但隨後將單次升息幅度提高至75個基點，並在首個12個月內累計升息450個基點，整個週期累計升息525個基點。

報告還指出，所謂「升息一次後長期按兵不動」的情形在歷史上較為少見。21世紀以來，2015年是少數案例之一，當時第二次升息相隔整整一年，主要原因是經濟數據走弱並引發對更廣泛放緩的擔憂。

原油定價與地緣現實背離

油價的回落是市場樂觀定價的重要基礎之一，但德銀認為，這一價格表現與供應現實並不完全一致。

布蘭特原油目前約為每桶88美元，低於三週前超過每桶100美元的水準，也顯著低於4月盤中超過每桶120美元的高點。但荷姆茲海峽仍處於受阻狀態，尚未達成恢復通航的協議，海峽通行量也遠未恢復至衝突前水準。

與此同時，能源基礎設施風險仍未消退。胡塞武裝上週末宣稱襲擊了沙烏地阿拉伯Jazan煉油廠，進一步凸顯原油供應鏈面臨的不確定性。

儘管如此，市場仍在為供應恢復定價。12個月期布蘭特原油期貨價格較近月合約低逾每桶10美元，反映投資者普遍預期油價將在未來回落。德銀認為，這一預期高度依賴荷姆茲海峽最終恢復通行，但相關進展至今尚未落地。

供應鏈衝擊與通膨風險被低估

今年以來，能源市場經歷了2022年以來最劇烈的波動之一。僅在7月，布蘭特原油就在三週內上漲近每桶30美元，一度重返每桶100美元上方，隨後又明顯回落。截至目前，布蘭特原油年初以來仍上漲逾40%。

歐洲天然氣價格也處於年內相對高位。德銀認為，能源價格的波動說明供應衝擊並未消失，而市場對通膨風險的整體定價仍較為溫和。

潛在壓力包括荷姆茲海峽持續受阻、關稅仍是全球經濟環境的一部分，以及年內可能出現的強聖嬰現象。若食品和能源價格持續承壓，通膨預期可能上升，並增加工資與價格相互推動的風險。

這意味著，即便油價暫時低於近期峰值，通膨回落的路徑仍可能比市場預期更曲折。對於央行而言，能源和供應端風險可能限制其快速轉向寬鬆的空間。

股市、通膨與利率市場未形成一致訊號

自伊朗衝突於2月底開始以來，股票、信用市場和通膨互換對油價變化表現出較高敏感性。7月中下旬，隨著布蘭特原油重新升破每桶100美元，股市出現回調；進入8月後，油價回落，風險資產隨即反彈並推動股指再創新高。

短期通膨預期也大致遵循類似軌跡，隨油價回落而明顯下降。但利率市場的反應並不完全一致。即便股市反彈、油價走低，債券殖利率仍持續上行並創出新高。

德銀認為，部分走勢可能與近期聯準會會議、全球經濟數據表現強勁以及風險偏好回升有關，但不同資產類別反映出的宏觀判斷仍存在衝突。股票和信用市場更接近「增長韌性、油價可控」的情景，而利率市場則似乎仍在計入地緣衝突和能源衝擊的長期影響。

完美情景依賴多個條件同時實現

德銀認為，要讓當前定價得到驗證，需要同時出現供給驅動的經濟增長、通膨回落、地緣風險緩和以及荷姆茲海峽恢復通行。這樣的組合將有利於企業獲利和股票表現，也能降低央行採取激進緊縮政策的必要性。

人工智慧帶動的生產率增長，可能成為供給改善的一種支撐因素。但報告指出，近期儲存晶片等領域的價格表現也顯示，人工智慧需求本身可能帶來新的通膨壓力。

因此，市場面臨的核心風險並非單一變數失控，而是多個樂觀假設無法同時成立。若經濟保持強勁、金融條件繼續寬鬆，而通膨又高於目標，央行升息壓力將上升；若能源供應衝擊延續，通膨回落和油價下行的基礎也將被削弱。

在德銀看來，當前市場並非沒有積極因素，而是為積極結果預留的誤差空間過小。任何一項條件偏離預期，都可能迫使投資者重新評估增長、利率與風險資產的定價。