CoreWeave營收翻倍後，AI雲的「擴張帳」開始顯形

8 月 11 日，AI 雲端服務商 CoreWeave 發布了截至 6 月 30 日的第二季業績。根據公司隨 8-K 提供的未經審計業績新聞稿，當季營收升至 25.75 億美元，年增 112.5%。

這是一份很容易被濃縮成「算力需求旺盛」的財報。公司同日揭露的營收積壓訂單約為 1,040 億美元，活躍電力為 1.5 吉瓦。但若把損益表、現金流量表和電力資源放在一起，畫面會複雜得多。營收已經確認，建設資金已經支出，簽約電力規模則大於活躍電力，兩者處在不同的資源狀態。

這三件事不會同時發生。它們之間的時間差，才是這份財報真正攤開的擴張帳。

營收翻倍，為什麼經營端沒有同步變厚

先看第一張圖。CoreWeave 的營收柱子確實陡了一截，但總營運費用的柱子抬得更高。根據公司業績新聞稿，當季 GAAP 營業結果從上年同期的 1,900 萬美元獲利，轉為 4,900 萬美元虧損。

淨利潤口徑下，CoreWeave 兩個季度都是虧損。圖中說的是更靠近主營業務的 GAAP 營業結果，營收增長尚未同步沉澱為營業利潤。

利潤表的另一端，利息負擔也明顯上升。根據公司業績新聞稿，第二季淨利息費用為 6.40 億美元，年增 3.73 億美元。它不是淨虧損擴大的唯一原因。資本投入、融資利息和新增產能帶來的營收確認，也不會嚴格落在同一個時間點上。

公司揭露的調整後 EBITDA 為 15.10 億美元，利润率為 59%。這是公司定義的非 GAAP 指標，適合觀察其調整後的經營表現，卻不能替代圖中的 GAAP 營業結果。把這兩個口徑並排看，才不會把「營收增長」誤讀成利潤已經跟上了建設速度。

已有經營現金流，建設的錢又從哪裡來

第二張圖把這筆帳接了過來。CoreWeave 第二季經營活動錄得 6.79 億美元淨現金流入。但購置物業、設備及資本化內部軟體的現金支出為 64.22 億美元，是當季經營現金流的約 9.5 倍。

如果把 AI 雲理解為一座賣算力的商場，營收對應的是已經完成結算的服務。資本開支更像先把商場蓋起來，再把供電、散熱和伺服器一次性裝進去。前者按客戶使用節奏回來，後者往往要在更早的時間點集中付出。

因此，圖中最粗的一根藍柱不是經營現金流，而是融資活動淨流入。該項為 100.71 億美元，高於當季投資活動 71.66 億美元的淨流出。根據同一份現金流量表，融資活動同時包含債務發行、償還債務、私募普通股發行和購買與可轉債配套的 capped call 對沖期權等項目。它不能被簡單翻譯成「新增借款」，但足以說明，外部資本仍在當季現金流結構中承擔更大的體量。

CoreWeave 的展望材料還顯示，管理層預計第三季資本開支為 115 至 135 億美元。這是前瞻性指引，不是已經發生的現金流。它的作用是提示讀者，第二季這張圖並非一筆孤立支出，公司仍把較大的建設支出放在下一季度的計畫中。

1,040 億美元積壓訂單，為什麼還要盯著電力

到第二季末，CoreWeave 的活躍電力為 1.5 吉瓦，已簽約電力約為 3.7 吉瓦。後者約為前者的 2.5 倍。

這裡至少有三種不同狀態。營收是已確認的服務金額。CoreWeave 所稱營收積壓訂單，包含剩餘履約義務及公司估計未來確認的其他金額。簽約電力則是已承諾資源，活躍電力才是已經在運行的資源狀態。把它們全叫作「需求」，會抹掉中間最難的一段路。

這 1,040 億美元包含的金額仍受交付和服務可用性制約。根據公司業績新聞稿，這個數字不包含第三季初新增的逾 250 億美元淨客戶承諾。它不能被當作已經鎖定的季度營收，更不能按本季營收簡單折算為固定的營收年數。

電力也是同樣的邏輯。3.7 吉瓦的簽約規模不等於這些資源都已可以交付給客戶，也不能從中推算具體的上線日期或 GPU 數量。簽約規模與活躍規模之間的差額，至少提示了資源承諾與當前運行狀態並不相同。

CoreWeave 的第二季，營收已入表，建設支出已付出，簽約電力與活躍電力之間還留著一段距離。