宇树打新热的背面：中一签或赚20万元，九成筹码锁在机构手里
原文作者：顧翎羽
原文編輯：徐青陽
原文來源：騰訊科技
「A 股人形機器人第一股」宇樹科技（688836.SH）在 8 月 10 日正式開啟網上申購，其高達 219.23 倍的發行本益比——將 38.56 倍的行業均值遠遠甩在身後。網下詢價環節也異常火爆，有效申購倍數突破了 2618 倍。
近期，各大股票論壇裡充斥著投資者祈求中籤的留言，「祝你中籤宇樹」甚至演變成了一種股民間的社交問候語。一位在 2021 年就接觸過宇樹的投資人告訴騰訊科技，宇樹賣硬體的邏輯他十分認可，所以即便中籤率低自己中不了，他也大力向身邊的朋友都推薦了。
從招股書揭露的細節來看，宇樹此次 IPO 實際募集資金規模約為 61 億元，按此推算，其發行後總估值將達到 610 億元左右。由於網上初始發行額度僅有 647.1 萬股，若以每籤 500 股為單位計算，全市場可供搖號的籤數不到 1.3 萬個。這意味著在每一萬個有效申購配號中，只有約兩個人能幸運中籤，預計中籤率在萬分之二至萬分之三之間徘徊，中籤難度遠超此前備受關注的長鑫科技。
這種狂熱情緒的背後是極具誘惑力的打新收益預期。根據多家券商的綜合測算數據，2026 年以來 A 股新股上市首日的平均漲幅達到了 276.04%。如果宇樹科技能保持這一平均水準，中一籤的帳面浮盈有望突破 20 萬元大關；若進一步對標年內科創板新股首日高達 466.61% 的平均漲幅，單籤潛在盈利更是可能飆升至 35 萬元以上。
昂貴的門票
在 8 月 7 日舉行的長達三小時的網上投資者交流會上，面對投資者拋出的「兩百多倍本益比是否偏高、是否脫離基本面」的問題，宇樹科技創始人王興興給出的回應是「當大多數同行還在虧損泥潭中掙扎時，宇樹已經實現了盈利。」
根據財務數據，宇樹科技的營業收入從 2023 年的 1.59 億元飆升至 2025 年的 16.99 億元，年複合增長率達到驚人的 226.78%。盈利能力也實現了大逆轉，扣非淨利潤從虧損 1800 多萬元，一躍攀升至 2025 年的 5.91 億元。此外，公司 2025 年經營性現金流淨額達到 6.70 億元，帳面趴著 14.19 億元貨幣資金，且幾乎沒有有息負債的壓力。
公司的核心業務結構也發生了重塑。人形機器人板塊的營收從 2023 年微不足道的 296 萬餘元，激增至 2025 年的 8.68 億元，其在總營收中的比重也從不到 2% 躍升至 51.78%，取代四足機器人成為公司的第一大增長引擎。2025 年，宇樹人形機器人出貨量突破 5500 台，居全球榜首。在此期間，公司主營業務綜合毛利率也從 44.22% 一路攀升至 60.13%，其中人形機器人業務的毛利率達 63.18%，讓不少純軟體企業都相形見絀。
正是基於這樣的基本面，資本市場才願意給出 219 倍的超高發行本益比，網下申購的火熱程度也可見一斑。在戰略配售環節，全國社保基金旗下的三個組合共計認購約 1.41 億元；AI 大模型獨角獸 DeepSeek 同樣獲配約 1.41 億元，並簽下了長達 36 個月的最長鎖定期承諾。
機構投資者擲出重金，買的並不是宇樹眼下的業績表，而是提前為人形機器人賽道未來可能達到的萬億級市場規模買單。
然而，支撐這種高毛利的結構性因素正面臨考驗。宇樹科技在回覆監管問詢時表示，在 2025 年前三季度的人形機器人收入中，來自科研教育領域的訂單佔比高達 73.60%，而商業消費和行業應用分別僅佔 17.39% 和 9.01%。在為數不多的行業應用中，又以企業展廳導覽等場景為主，真正落地於智慧製造、工業巡檢等硬核場景的收入，在行業應用板塊中的佔比還不到三成。
這表明，當前的人形機器人依然是一個主要由科研需求驅動、願意為前沿技術支付高昂溢價的特定小眾市場。由於科教市場的容量上限遠遠不及廣闊的工業製造領域，未來當宇樹的客戶群體不可避免地往工業端拓展時，其毛利率水準的下行壓力將隨之而來。
進入 2026 年，增速放緩的跡象開始顯現。第一季，宇樹科技實現營收 4.23 億元，雖然年增仍成長 68.49%，但與 2025 年全年超 330% 的增長相比，已出現明顯降溫。其第一季扣非後歸母淨利潤僅錄得 4025 萬元，年比大幅縮水 52.55%。公司方面預測，2026 年上半年的扣非淨利潤區間約為 2.36 億元至 2.83 億元，年減幅度預計在 6% 至 22% 之間。
2023 年，宇樹人形機器人的單台平均售價還在 59 萬元左右，到 2025 年已滑落至 16 萬元上下。據高工機器人產業研究所的統計，到了 2026 年第一季，行業內單台均價更是進一步下探至 10 萬元大關。然而，降本的速度卻未能追上降價的步伐——從 2023 年到 2025 年前三季度，其單位成本僅從 7.32 萬元降至 6.22 萬元，降幅約 15%。這種變化正對公司的毛利空間形成系統性擠壓。
宇樹科技在招股說明書指出，公司目前尚未將自主研發的通用具身大模型大規模部署到機器人終端上。為了彌補在「大腦」技術上的短板，在本次實際募集的約 61 億資金中，有超過 20 億元被明確規劃用於智慧機器人模型研發專案，重點攻堅具身智慧的「大腦」與「小腦」系統。
當前，人形機器人在複雜場景下的泛化能力依然十分有限。在路演中，有投資者質疑其產品是否只是「遙控玩具」，王興興對此解釋稱，保留遙控器是為了設定「最高級別的安全冗餘」，旨在當 AI 模型發生誤判時，能夠提供最後一道物理防線以避免安全事故。
現實的博弈
伴隨著宇樹的上市，一場造富盛宴正在上演，但一級市場的狂歡與二級市場的現實考量之間，正橫亙著一道明顯的鴻溝。
早期投資者收益驚人。變量資本在 2018 年僅投入 209 萬元，如今的回報倍數已飆升至 174 倍以上；紅杉中國歷年累計注資約 1.02 億元，若按發行價估算，其持股市值已逼近 30 億元。美團系透過多個投資主體合計持有 9.65% 的股份，帳面浮盈超過 36 億元。
然而，等待二級市場投資者的，卻是一個籌碼高度集中、情緒博弈激烈的交易環境。
本次宇樹科技公開發行的總股數約為 4044 萬股，但分配給網上散戶的初始額度僅佔 16%。其餘 84% 的股票則透過戰略配售和網下詢價的方式，被機構投資者收入囊中。在發行後總計 4.04 億股的總股本中，上市首日能夠真正在市場上流通的股份合計僅有 2977 萬股左右，佔總股本的比例微乎其微，僅為 7.36%。這意味著，超過 90% 的股份在敲鐘首日都處於被鎖定的狀態。
在可交易籌碼極度稀缺的背景下，股價在上市初期的波動彈性勢必會被急劇放大。這種典型的「事件驅動型炒作、隨後沖高回落」的走勢，在今年春節前後的一波人形機器人概念股行情中已經預演過一次。一旦市場的樂觀預期被提前透支，且缺乏後續增量資金的接力，在高位擁擠的交易結構下，資金的搶跑出逃往往會引發股價的劇烈殺跌。
一級市場的投資人們無疑期盼著宇樹上市後能迎來大漲，從而在 A 股確立具身智慧賽道的「估值標竿」，並為後續排隊 IPO 的越疆、雲深處等同業撐起更高的估值天花板。但在二級市場，不少二級市場交易人士認為，資金的審美標準正在變得愈發嚴苛，投資邏輯開始從單純聽取技術願景，轉向審視企業真實的商業化落地能力和盈利品質。
放眼更長遠的未來，宇樹將面臨一個更複雜的市場競爭格局和海外環境。在國內，小米、比亞迪、小鵬等自帶強大製造基因和豐富應用場景的跨界巨頭，正加速殺入具身智慧賽道；在海外，雖然特斯拉 Optimus 第三代量產機型的發布延期至 2026 年初，但其在技術路徑和降本能力上的遠期威懾力依然強大。此外，考慮到宇樹科技有超過 43% 的收入依賴境外市場，美國 FCC（美國聯邦通訊委員會）近期將中國先進機器人列入限制清單的舉動，為中國機器人企業的出海敘事蒙上了一層真實的陰影。
目前官方尚未公佈確切的上市日期，按照科創板新股上市的慣例流程，宇樹最快有望在 8 月中旬正式掛牌交易。
