摩根士丹利依然看好海力士和三星，Q4存储行情将变化

TL;DR

• 摩根士丹利維持 SK 海力士、三星電子「增持」評等，目標價分別為 260 萬韓元與 38.1 萬韓元。
• 依研報採用之股價計算，兩項目標價分別對應約 74% 與 65% 的潛在上行空間，但不代表股價必然上漲。
• 研報將 2027 年雲端資本支出成長率預測自 14% 上調至 29%，AI 算力需求仍是記憶體週期的主要結構性支撐。
• DRAM 與 NAND 合約價仍在走升，但季增幅度已從高點回落；摩根士丹利預期產業將於 2026 年第四季轉入週期後段。
• 長期供貨協議可提高訂單能見度，卻無法完全消除價格、需求與新增供給帶來的週期波動。

摩根士丹利 8 月 6 日發布的亞洲科技報告《Memory – A Small Wrinkle》持續看好韓國記憶體龍頭，維持 SK 海力士與三星電子目標價不變。其中，SK 海力士目標價為 260 萬韓元，三星電子普通股目標價為 38.1 萬韓元。按研報採用的基準股價計算，分別對應約 74% 與 65% 的潛在上行空間。

如此高的目標空間，並不意味摩根士丹利認為記憶體價格還會依循先前速度持續上漲。恰恰相反，報告已觀察到價格漲幅收斂、通路庫存回升與新增產能逐步進入市場，並判斷記憶體產業將於 2026 年第四季轉入週期後段。

大摩仍偏多，主要押注三條主線：AI 資本支出持續上調、長期供貨協議提高獲利能見度，以及記憶體股近期估值回落已反映部分週期見頂擔憂。

獲利預測也體現了這種審慎態度。摩根士丹利將 SK 海力士 2026 年預期 EPS 上調 13%，但主因係納入第二季 63.27 兆韓元的一次性投資收益；與此同時，其 2026 年營業利潤預測反而下調 7%。三星電子 2026 年預期 EPS 則被下調 10%，主要反映智慧型手機等消費業務走弱。

兩家公司 2027 年至 2028 年的獲利預測調整幅度較小。按研報修訂後的預測，SK 海力士 2027 年 EPS 年增約 25%，三星電子約成長 49%，大致對應報告所述之 25% 至 50% 區間。

價格仍在走升，但記憶體週期開始降速

過去一輪記憶體股上漲，最直接的推動力來自產品漲價。AI 伺服器需求推升 HBM、伺服器 DRAM 與企業級 SSD 需求，而產能擴張一時難以跟上，帶動 DRAM 與 NAND 價格大幅走揚。

摩根士丹利引用 TrendForce 數據稱，整體 DRAM 與 NAND 合約價季增幅度已在 2026 年第一季分別達到 96% 與 88% 的階段高點，第二季預計仍分別上漲 61% 與 58%，但第三季預計降至 16% 與 13%，第四季進一步降至 6% 與 3%。

報告的最新通路調查顯示，第三季 DRAM 合約價早期成交約季增 15%，略低於先前 20% 的預期；NAND 合約價則約上漲 20%。PC DRAM 第三季合約價預計季增 15% 至 20%，較第二季 45% 至 50% 的漲幅明顯收斂。

因此，更準確的表述並非「記憶體價格已經見頂」，而是價格仍在走升、上漲速度已經回落。摩根士丹利預計，到 2026 年第四季，產業將逐漸轉入週期後段，屆時價格帶來的營運槓桿減弱，進一步出現獲利優於預期的難度也會增加。

需要注意的是，價格漲幅收斂未必完全來自供給改善。報告指出，部分消費類 DRAM 漲價放緩，是因為買方已接近成本承受上限；與此同時，AI 相關客戶需求依然強勁，供應商還在將部分消費級產能轉向企業級 SSD 等產品。

記憶體合約價季增變化。DRAM 與 NAND 合約價季增幅度自高點逐季回落。

AI 算力仍供不應求，雲端資本支出持續上調

支撐大摩繼續偏多的第一條主線，是 AI 資料中心算力需求仍未被完全滿足。

報告援引美國四家大型雲端廠商的財報與管理層表態稱，Alphabet 與微軟的雲端運算需求仍高於內部可用產能；亞馬遜預計 2026 年產能仍不足以滿足需求，2027 年相當一部分產能已被預訂；Meta 則預計產業算力供給在可預見時期內仍將偏緊。

這些資訊並不能證明所有 AI 投資最終都能獲得預期回報，但至少說明大型雲端廠商尚未明顯收縮基礎設施建設。摩根士丹利的雲端資本支出追蹤模型因此將 2027 年年增率預測從一個月前的 14% 上調至 29%。

這對記憶體廠商很關鍵。AI 伺服器除了 GPU，還需要 HBM、伺服器 DRAM 與企業級 SSD。只要雲端廠商繼續擴建資料中心，記憶體需求就不會完全由 PC、智慧型手機等傳統消費電子週期決定。

但「結構性 AI 需求」與「週期性價格調整」可以同時存在。摩根士丹利的核心判斷正是：AI 需求可能延長記憶體公司的獲利週期，卻不會讓記憶體價格與庫存週期徹底消失。

雲端廠商資本支出成長率預測。圖中顯示，2027 年雲端資本支出成長率預測由 14% 上調至 29%。

長約提高訂單能見度，卻不能鎖死未來獲利

第二條支撐來自長期供貨協議，即 LTA（Long-Term Agreement）。與傳統季度採購相比，多年期合約可以幫助供應商提前確認部分需求，並據此安排產能與資本支出。

SK 海力士官方第二季業績公告顯示，公司已與約 10 家關鍵客戶完成 LTA 談判，並持續與其他客戶磋商。摩根士丹利進一步轉述公司電話會議稱，這些協議通常持續約五年，但期限與定價機制會因客戶與產品而異；部分協議包含保證金，價格也會隨市場波動調整。

SK 海力士並未揭露 LTA 覆蓋產能或收入的具體比例，僅表示會將協議控制在「適當水準」，既提高下行保護，又為新增需求保留產能。因此，不宜將其長約描述成已鎖定大部分未來收入。

三星電子的具體條款則主要來自摩根士丹利對其第二季電話會議的整理。按該報告口徑，三星計畫將 60% 至 70% 的產能納入長期協議，已與五家全球大型資料中心客戶達成協議，另有五家進入最後談判階段。協議採用滾動五年結構，要求客戶支付預付款，並為部分主流產品設定價格下限。

研報表格中列出的 AWS、微軟、Google、Meta 與 Oracle 等潛在客戶，也明確標註為媒體報導，不應寫成三星官方確認的交易對手。

LTA 的意義主要是提高需求能見度、支持產能投資並降低部分價格波動，而非完全鎖定未來獲利。不同合約覆蓋的產能、期限、價格調整方式與違約保障均不相同；如果 AI 建設放緩、產品規格發生變化或市場價格大幅調整，協議能夠提供的保護仍有邊界。

主要記憶體廠商 LTA 對比。圖表比較了三星、SK 海力士、美光、SanDisk 與鎧俠的長約覆蓋範圍、期限與定價安排。

高目標價押注週期延長，新增供給決定上行空間

市場已開始提前交易記憶體獲利成長放緩。摩根士丹利指出，DRAM 相關股票的未来 12 個月本益比通常領先未來 12 個月 EPS 約兩個月，近期估值已明顯回落，反映投資者正在為獲利成長下降定價。

這也解釋了為什麼記憶體公司眼前獲利強勁，股價卻未必持續同步上漲。投資者關注的重點正從 2026 年現有獲利轉向 2027 年至 2028 年的持續性：AI 資本支出能否繼續成長，LTA 能否經受下行週期檢驗，以及新產能投產後價格能否維持。

高獲利本身也會吸引供給。摩根士丹利指出，當前 DRAM 毛利率接近 90%，從歷史角度來看處於異常高位。如果高報酬刺激龍頭廠商加快擴產，或吸引新供應商進入，現有獲利率可能向長期均值回歸。

這裡需要區分兩個口徑：接近 90% 是報告所討論的 DRAM 毛利率，而 SK 海力士第二季 76% 是公司整體營業利潤率，兩者不能直接比較。SK 海力士官方揭露，其 2026 年第二季營收為 79.3187 兆韓元，營業利潤為 60.5426 兆韓元，營業利潤率為 76%。

中國廠商擴產同樣被列為長期風險。報告稱，長鑫存儲與長江存儲的新增供應可能削弱部分產品的紧缺程度；其中，長鑫存儲的規劃包括最早自 2027 年開始在中國市場供應 HBM。這是摩根士丹利對公司路線圖的表述，不等於中國 HBM 已實現規模量產或能立即取代韓系高階產品。

此外，報告預計主要廠商自 2027 年至 2028 年仍會有新產能進入生產。如果 AI 需求持續高速成長，這些新增供給短期未必造成過剩；但一旦雲端廠商資本支出放緩，供給釋放就可能加快價格回落。

因此，260 萬韓元目標價背後的關鍵假設，不是記憶體價格無限上漲，而是 AI 需求能延長獲利週期、LTA 能降低波動，同時近期估值回落已計入相當一部分週期風險。接下來真正需要驗證的，是這些長期協議能否穿越一次價格下行期，以及 2028 年以後記憶體公司還能否找到新的 EPS 成長動能。

DRAM 估值與獲利預期。該圖反映估值通常先於獲利預期變化，不宜解讀為兩者存在穩定、機械的因果關係。