摩根大通：日本MLCC股進入「利潤驗證期」，10-12月成關鍵窗口

TL;DR

• 摩根大通 6 月下旬香港、新加坡路演回饋顯示，投資者對日本 MLCC 和被動元件股的關注度仍高，但對估值的判斷已明顯分化。
• 多頭仍偏好 Murata，但不少資金開始透過做多 Murata、放空 Taiyo Yuden 或 TDK 來控制風險。
• 短期僅靠 AI 伺服器需求繼續推高股價的難度上升，下一輪關鍵驗證要看財報、10-12 月高階需求和 2027 年價格談判。

摩根大通 6 月 30 日發布的電子元件產業亞洲路演回饋顯示，AI 伺服器需求帶動日本 MLCC 和被動元件股大幅上漲後，機構投資者對板塊估值分歧正在加大。

6 月 22 日至 26 日，摩根大通在香港和新加坡走訪投資者。多數會議的問題集中於被動元件廠商，尤其是 MLCC 相關公司，包括 Murata Manufacturing、TDK、Taiyo Yuden、Nichicon 和 Nippon Chemi-Con。投資者同時關注 Ibiden、Rohm、MinebeaMitsumi、Alps Alpine、Hirose Electric 等 AI 伺服器鏈條相關標的。報告還提到，對沖基金投資者對潛在放空標的的詢問明顯增多。

這份回饋最核心的變化在於，市場已經不再只討論「AI 伺服器帶來多少需求」，而是開始追問：這些需求是否足以支撐已經大幅抬升的股價。

股價先行，估值分歧開始擴大

自 4 月以來，多檔日本電子元件股的估值明顯高於歷史區間。報告稱，投資者目前主要分成兩類：一類認為 AI 伺服器需求正在創造新的成長常態，另一類則認為當前股價更像是過度定價。

MLCC、電解電容、晶體器件等被動元件公司，是這輪交易中最受關注的板塊。隨著 AI 伺服器功耗提升、板卡設計複雜度增加，高容量、高可靠性 MLCC 需求上升，市場對相關廠商的成長預期快速升溫。

但股價上漲太快，也讓共識變得模糊。報告指出，部分投資者認為，股價短期拉升後，市場已經很難判斷真正的一致預期在哪裡。換句話說，需求強已成共識，但股價到底反映了多少未來成長，正在成為新的分歧點。

從股價表現來看，3 月底至 6 月中旬，Murata 上漲約 35%，Taiyo Yuden 上漲約 50%，同期 TOPIX 上漲約 17%。被動元件股顯著跑贏大盤，已成為日本 AI 交易中較為擁擠的一批資產。

尤其是 Taiyo Yuden、Nichicon 和 Nippon Chemi-Con，雖然股價明顯上漲，但當前季度利潤水準仍然偏低。因此，不少投資者擔心，如果 4-6 月業績不能證明訂單、價格和利潤率同步改善，財報後可能出現回調壓力。

Murata 仍是核心持倉，Taiyo Yuden 和 TDK 成避險工具

從具體持倉來看，Murata 仍是最容易被多頭持有的標的。原因在於其高階 MLCC 地位更穩，客戶結構和產品規格更符合 AI 伺服器需求升級的邏輯，也更容易被長線資金視為核心受惠者。

但當股價整體處於高位，投資者也開始用相對交易控制風險。報告顯示，部分早期進場的投資者已經開始在 Taiyo Yuden 上獲利了結，同時轉向做多 Murata、放空 Taiyo Yuden 的配對交易。也有投資者繼續持有 Murata，並等待 Taiyo Yuden 回調後再重新買入。

這說明資金並沒有完全撤離 MLCC 板塊，而是開始從「買整個板塊」轉向「買龍頭、賣彈性」。Taiyo Yuden 被視為 AI 伺服器 MLCC 需求的直接受惠者之一，前期股價彈性更強；但彈性越大，財報兌現壓力也越高。一旦訂單增長、漲價或產能利用率改善沒有快速進入利潤表，短線資金更容易選擇兌現收益。

TDK 的位置則更微妙。報告稱，部分投資者認為，TDK 在 AI 伺服器 MLCC 上屬於後進者；但市場同時相信，AI 伺服器電源相關的功率電感供需趨緊，尤其是薄膜金屬電感，有望帶動價格上行。此外，TDK 在磷酸鐵鋰備用電池單元（LFP BBU）和 HDD 磁頭市佔率提升方面也有想像空間。

因此，TDK 既可能被視為 AI 伺服器鏈條的外溢受惠者，也可能在估值抬升後成為配對交易中的避險工具。報告提到，不少投資者採取做多 Murata、放空 TDK 的組合，說明市場已經開始在不同 AI 零組件標的之間重新定價。

類似的分化也出現在其他電子元件股中。Ibiden 仍被視為 AI 伺服器基板需求的受惠者，但股價已經部分反映了 FY2030 甚至是更遠期的盈餘預期；Rohm 的關注度上升，來自 Kioxia 持股價值提升和 80-100V Si-MOSFET 短缺。

MinebeaMitsumi 受惠於伺服器風扇軸承和 BBU 保護模組需求，但估值不再便宜；Alps Alpine 則成為部分對沖基金尋找空頭線索的對象。

下一步看財報、10-12 月需求和 2027 年價格談判

摩根大通對短期股價表現相對克制。報告認為，MLCC 相關股票自 4 月以來已明顯上漲，但過去三個月裡，分析師對獲利預測的調整有限。因此，7-9 月期間，僅靠 AI 伺服器 MLCC 預期推動股價繼續大幅上行的可能性並不高，相關股票更可能進入區間震盪。

真正的下一輪催化，可能出現在 10-12 月。

報告認為，AI 伺服器高階 MLCC 需求可能在 10-12 月更清晰地顯現。隨著 2027 年價格談判推進，如果供應鏈中的 MLCC 緊張狀況進一步暴露，漲價預期將更容易落實，並推動股價重新獲得動能。

除了 MLCC，Nichicon 和 Nippon Chemi-Con 也被放進 AI 伺服器供電鏈條中重新評估。市場關注的重點在於，這些公司的漲價是否只是轉嫁鋁成本上升，還是能夠在更高規格產品中獲得更大幅度的價格提升。隨著伺服器電源架構向 400V、800V HV-DC 演進，長壽命、高可靠性的鋁電解電容和高壓相關元件需求可能增加。

這也是當前市場最需要驗證的地方：AI 伺服器需求已經被充分討論，但提價能否落實、幅度有多大、持續多久，將直接決定這輪行情是繼續延伸，還是進入估值消化階段。

對沖基金開始尋找空頭線索，並不意味著日本被動元件股馬上見頂。更準確地說，市場已經從單邊交易 AI 需求，進入更細緻的估值和利潤驗證階段。投資者會繼續買入確定性更強的龍頭，也會同時尋找估值過高、利潤兌現不足或主題帶動過強的標的進行避險。

對 Murata 來說，關鍵是高階 MLCC 需求能否繼續支撐龍頭溢價；對 Taiyo Yuden 來說，關鍵是利潤表能否跟上股價彈性；對 TDK 來說，關鍵是功率電感、LFP BBU 和 HDD 磁頭能否提供新的成長支撐。

這份路演回饋反映的是部分機構和對沖基金的即時情緒，並非正式獲利預測，也不能等同於全市場共識。但它清楚揭示了一個變化：AI 伺服器需求已經把日本被動元件股推上高位，接下來市場要看的，不再只是需求故事有多強，而是財報、訂單和價格談判能否接住已經上漲的股價。