Tiger Research：2026年代幣化股票市場，永續合約的崛起

本文由 Tiger Research 撰寫。儘管加密貨幣市場處於低迷期，但代幣化股票市場卻持續增長。它分為完全抵押的現貨期貨和永續期貨，其中永續期貨最受關注，並湧現出一系列新的策略。

要點總結

• 在股票市場屢創新高的同時，加密貨幣的市值和交易量卻雙雙下滑。隨著兩者走勢分化，代幣化的股票市場透過構建永續期貨未平倉合約而實現增長。
• 市場分為完全抵押的現貨期貨和永續期貨。永續期貨之所以引人注目，是因為它們可以 24 小時不間斷地交易本國交易所無法獲得的股票，而且還能利用槓桿。
• 當常規交易時段結束後，價格走勢將成為第二天現貨開盤價的領先指標，不僅可以預測價格走勢的方向，還可以預測價格波動的幅度。
• 兩筆零售交易，一筆 delta 中性交易，透過現貨交易賺取溢價作為資金，以及利用價格缺口進行跨交易所套利。
• 同樣的結構也適用於做市商、區域預言機、代幣發行和基差對沖基金等業務。雖然規模較小，但隨著機構投資者的加入，投資和業務方面都蘊藏著機遇。

1.股票市場正在吸收加密貨幣流動性

2026 年第一季，加密貨幣總市值下降了 20.4%，中心化交易所現貨交易量下降了 39.1%。比特幣自 2025 年 10 月創下歷史新高以來一直在下跌。

股市走勢則截然相反。標普 500 指數輕鬆突破年度目標，韓國綜合股價指數（KOSPI）也受益於半導體行業的上漲行情，今年翻了一番。與此同時，加密貨幣總市值大幅下跌，而大多數國家的股市卻創下歷史新高。這兩條道路從未如此涇渭分明。

2. 抵押品分割市場，資金流向犯罪分子

代幣化股票市場按抵押結構分為兩部分。

全額抵押現貨交易以 1:1 的比例存入真實股票，然後發行代幣。投資者持有股票本身或其合法債權。發行細節因平台而異，但始終存在底層資產。

永續期貨的運作方式不同。它不持有任何實際股票。交易者繳納保證金並開立一份追蹤價格的合約，因此不存在可主張的標的資產。保證金通常以穩定幣支付，越來越多的平台現在也接受其他資產，例如以太坊 (ETH)。

永久合約之所以引人注目，是因為它們保留了現貨交易的優勢，提供全天候交易本地交易所無法交易的股票，並提供更高的槓桿。Kraken xStocks 上一些全額抵押的現貨產品提供高達 3 倍的保證金，而永久合約的槓桿則高達 20 倍，具體取決於產品。由於無需託管標的資產，且價格僅透過預言機數據源追蹤，因此上市速度快，可交易的股票代碼範圍廣。

與傳統市場相比，它仍然規模較小。美國股票市場日均成交額約為 1.1 萬億美元。股票期權未平倉合約（即當前有效合約的總額）為 22.5 億美元。由於衡量指標不同，直接比較比較起來比較困難，但顯然該市場仍處於早期階段。

方向很明確。未平倉合約（OI）每個季度都在增長，監管機構也開始將其視為一個市場。美國證券交易委員會（SEC）已將此類合約列為一種創新型金融產品，美國商品期貨交易委員會（CFTC）也正在公開審查其在美國的機構化運作。該合約最初遊離於監管之外，但如今正加速進入監管體系。

3. 24 小時市場與實體市場

Tiger Research 追蹤了這一變化，並提供了一個工具，可以即時比較韓國股票在海外永續合約市場的價格與韓國交易所（KRX）現貨價格。該工具彙總了支援三星電子、SK 海力士和現代汽車等股票的永續合約交易所的價格，採用成交量加權平均法，並將其與每隻股票的韓國國內現貨價格並列顯示。

目前的數據顯示出三種模式。

3.1. 隔夜犯罪分子動向預測下一次開庭

韓國股市夜間休市。美國股市波動，輝達報告顯示匯率也隨之波動，但韓國股市直到次日早晨才會恢復交易。不法分子則在夜間進行交易。

這就引出了一個問題。現貨交易關閉後，犯罪分子參考的價格是什麼？

答案是他們並不遵循既定的市場價格。交易時段內，犯罪分子會從機構數據中提取現貨價格。交易時段結束後，犯罪分子自身的交易直接決定價格。他們並非複製已結束的現貨市場價格，而是根據隔夜新聞和宏觀經濟變數，發現新的價格。

數據證實了這一點。在股價收盤後上漲的當日，三星電子和 SK 海力士的股價在下一個交易日開盤上漲的概率分別為 82%和 95%。當股價收盤後下跌時，三星電子和 SK 海力士的股價在下一個交易日開盤下跌的概率分別為 96%和 78%。兩者的走勢一致性約為 85%，相關係數在 0.85 至 0.89 之間。

漲幅也與股價走勢相符。隔夜股價上漲 3%帶動開盤價上漲約 3%。三星電子股價漲幅與實際開盤缺口之間的迴歸係數為 0.93，SK 海力士為 1.00，這幾乎可以預示漲勢的幅度。

週末走勢更為銳利。從週五收盤到週一開盤，三星電子的預測股價走勢與週一實際開盤價的吻合率達到 93%，SK 海力士的這一比例為 87%，因為預測股價走勢會先吸收兩天的全球市場波動因素。

透過觀察隔夜的期貨價格，可以提前了解早盤開盤價的走勢。

3.2. 現貨溢價的 Delta 中性交易

永久合約沒有到期日。為了防止價格偏離參考價格過遠，多頭和空頭會定期交換費用，稱為資金費率。

例如，當價格高於參考價時，獲利的多頭需要向虧損的空頭支付溢價。溢價越高，支付的溢價也越高。當一方獲利超過參考價時，需要支付相應的費用。為了避免這部分費用，交易者會調整策略，最終價格會回落到參考價附近。

數據顯示，韓國股票期貨交易價格高於現貨價格，三星電子的日內平均溢價為 0.15%，SK 海力士為 0.23%。賣出期貨意味著在每個交易週期中都能獲得這部分溢價作為資金。

策略如下：日內買入 KRX 現貨，同時賣出等量的期權合約。如果股票上漲，現貨收益增加，期權合約虧損；如果股票下跌，則相反。兩者相互抵消，因此無論股票走勢如何，最終結果都接近於零。作為回報，資金來自賣出的期權合約。該頭寸僅靠期權費獲利，無需押注方向。這種消除方向風險的方式就是 delta 中性交易。

溢價不會持續太久。現貨缺口平均在 40 分鐘左右就會收窄一半。它適用於溢價擴大的高波動階段，但需要持續監控。

3.3. 利用跨交易所價格缺口進行套利

同一時間，即使是同一股票，不同交易所的永久合約價格也存在差異。2026 年 6 月的數據顯示，幣安的三星電子永久合約價格平均比 Hyperliquid 高出 0.93%。SK 海力士的合約價格則高出 1.03%，最高甚至達到 2.3%。

持倉不能在不同交易所之間轉移。交易者需要同時在兩個交易所建立反向頭寸。在價格較高的交易所做空，在價格較低的交易所做多，這樣方向性的損益就能相互抵消。隨著兩個價格趨於一致，最初的價差就轉化為利潤。在價格較高的交易所，做空頭寸還能獲得資金，從而增加收益。

後入交易所往往維持較高的價格，因為套利資金流入較少。隨著更多交易所的推出，這種價格差距在初期階段會反覆出現。在夜間和週末，現貨交易關閉，各交易所自行確定價格，價格差距會進一步擴大。

4. 市場變化與新興機遇

這個市場的一大難點在於其分散性，這既是風險也是機遇。由於同名幣種分散在韓國現有交易所以及 Hyperliquid、幣安和 Lighter 等平台上，流動性被分割。價格在不同交易平台間存在差異，難以確定哪個幣種才是真正的交易，而價格差異又為混淆視聽和操縱提供了空間。在流動性不足的情況下疊加槓桿，可能導致連鎖清算。這既是機遇，也是風險。

以上列出的開口是用於零售的。同樣的結構也為其他商業用途提供了機會。

• 做市商：同一股票在不同交易所的交易價差在 0.15%到 0.75%之間，且夜間價差會進一步擴大。在套利資金匱乏的早盤市場，價差會持續偏大。由於流動性不足，且多家交易所管理著分散的流動性，做市需求預計將持續增長。
• 區域性預言機：犯罪分子在現貨交易關閉期間發現價格，其準確性取決於預言機。目前，專門為韓國、日本和台灣等亞洲時區資產提供準確價格的預言機仍處於開發階段。
• 代幣化發行：目前上市的韓國公司僅限於三星電子、SK 海力士和現代汽車。市場需要一個中介機構來上市和管理 KOSPI 200 指數成分股以及亞洲主要公司。
• 基差對沖基金：投資者每小時將高於現貨價格的溢價轉化為資金。專門收集各交易所基差和資金缺口的基金，其資金周轉速度比傳統的基差交易更快，儘管市場規模仍然太小，無法完全消化。

與傳統市場相比，非法交易市場規模較小，但其重要性不容忽視。它率先發現價格，24 小時不間斷交易，並且正在迅速走向機構化。無論在投資還是商業方面，都蘊藏著巨大的機遇。