J.P. Morgan年中展望：AI叙事并未见顶，减持现金、增配实物资产

原文作者：David

導讀：

J.P. Morgan 財富管理部門在 6 月 1 日發了一份 2026 年中展望報告，相當於年過一半，告訴自己的高淨值客戶下半年怎麼投。

在荷莫茲海峽封鎖推高油價、通膨重新抬頭、AI 敘事從狂熱轉向懷疑的背景下，這份報告的底色總體上看是謹慎樂觀的，只不過要更換具體的投資配置。

J.P. Morgan 認為目前全球的三大風險（碎片化、通膨、AI 的顛覆性）被市場過度悲觀定價，當前的震盪恰恰是進場窗口。

總體判斷是：

繼續押注 AI 超級週期和美股，用實物資產和另類策略對沖通膨，減少現金持有，關注新興市場。

如果你持有美股科技倉位、或者在考慮下半年加倉還是減倉，這份報告的框架和數據值得一看；我們對原報告做了精編和解讀，按投資相關性重新排列了優先級。

六個關鍵結論：

① AI 超級週期沒有結束，市場過度悲觀。

五大 Hyperscaler（微軟、Meta、Oracle、谷歌、亞馬遜）2026 年資本開支預期超$6500 億，比上一輪財報季又上調了$1300 億。AI 相關投資在 2025 年給美國實際 GDP 增長貢獻了 25 個基點。台灣 GDP 增速超 7%，創 2010 年以來最快，半導體出口是主要推力。JPM 認為市場在定價「AI 見頂」，但數據不支持這個敘事。

② 但 Hyperscaler 的財務特徵正在變。

自由現金流從 2024 年的$2400 億降到 2026 年底預計的$730 億。微軟的 Forward P/E 從 AI 時代高點 35 倍跌到 22.5 倍。這些公司正在從「輕資產高回報」變成「重資產高投入」，市場還在消化這個轉變。

③ SaaS 正在經歷水面下的屠殺。

S&P 軟體指數（IGV）裡大約一半成分股從歷史高點跌了 50%以上。JPM 追蹤的「AI 脆弱標的」籃子今年跌了近 20%。私募信貸市場裡 21%的曝險是軟體公司，加上科技和商業服務升到 40%。AI 對訂閱制軟體商業模式的衝擊已經在發生。

④ 通膨的底部比疫情前高了，現金在慢性失血。

美國核心 PCE 在能源衝擊之前就已經黏在 3%。2020 年代以來消費物價累計漲了 25%，核心固收只賺了 6%。JPM 的客戶有近 20%的資產在現金和短期債券上。報告的意思很明確：你以為在避險，其實在虧錢。

⑤ 荷莫茲海峽封鎖是二戰以來最大石油供應衝擊，但 JPM 認為應該趁跌買入。

油價幾乎翻倍，美股經歷了約 10%的回調，S&P 500 的 P/E 一度跌破 20 倍。JPM 的歷史數據顯示，VIX 突破 30 之後買入，6 個月內正收益的機率是 70%到 83%，平均回報 12.4%。

⑥ 新興市場可能是下半年的機會。

EM 企業盈利預期增長 46%，P/E 只有 11.8 倍。台灣和韓國是 AI 硬體供應鏈的核心節點。拉美坐擁全球 40%以上的銅和近 60%的鋰儲量。中國股票對亞洲其他市場的折價到了 20 年來最深，JP 的態度在「謹慎變暖」。

關於 AI ：市場定價「見頂了」，JP Morgan 認為還早

JPM 開篇就說，華爾街對 AI 超級週期的敘事「已經太悲觀了」。

支撐這個判斷的核心數據：

微軟、Meta、Oracle、谷歌、亞馬遜這五家雲端運算巨頭，2026 年資本開支預期合計超$6500 億，GPU（訓練 AI 模型的核心晶片）的雲端租賃價格自去年 10 月漲了 40%，供給仍然跟不上需求。Nvidia 的股價相對過去十年平均本益比折價 40%，市場在按「晶片銷售見頂」定價，但雲端業務收入還在加速。

同時這五家公司的財務特徵在變。自由現金流從 2024 年的$2400 億降到 2026 年底預計的$730 億，微軟的本益比從 AI 時代高點 35 倍跌到 22.5 倍。過去十年吸引投資者的輕資產模型正在被重資本投入改寫。JPM 認為現階段應該看營收增速而不是現金流，但這也意味著一旦需求放緩，這些投入會反過來變成拖累。

其他幾個關於 AI 的判斷，算是大趨勢下的局部風險提示：

傳統軟體公司是 AI 的第一批真正受害者。 美股軟體板塊指數裡約一半成分股從高點跌了 50%以上，營業利潤率中位數只有 4%。衝擊的邏輯很簡單，SaaS（訂閱制軟體）按人頭收費，AI 減少人頭。這已經傳導到借貸市場，美國直接貸款市場約 21%的錢借給了軟體公司，公開交易的科技類貸款基金價格跌到接近上輪週期低點。JPM 的壓力測試顯示極端情況下含槓桿損失可能到 4%，但暫不構成系統性風險。

SpaceX、Anthropic、OpenAI 可能今年扎堆上市，歷史上這不是好兆頭。 過去 25 次最大規模 IPO 之後，新股中位數第一年跑輸大盤 30 個百分點，18 隻裡有 12 隻第一年下跌。出現超大 IPO 的年份，大盤中位數年回報只有 3%，遠低於長期平均的 10%。JPM 沒說一定見頂，但明確把 SpaceX 的上市反應當作週期溫度計在看。

關於通膨：通膨回不到 2%，你的現金和債券都在虧錢

通膨這部分的重點不在於荷莫茲海峽推高了油價，而在於油價被推高之前，美國的通膨就沒有回到正常水平。

2026 年 1 月核心 PCE 年增 3.1%，餐飲、個人護理這些本地服務品類漲得尤其紮實。然後油價翻了一倍。聯準會的模型顯示油價每漲$10 一桶，通膨抬高約 0.3 個百分點，這次漲了$40。

JPM 認為 1970 年代全面重演的機率不大。勞動力市場沒有出現工資-物價螺旋，主動離職率在下降，住房通膨從 2024 年底的 5%降到了 3%出頭，中國的產能過剩也在壓低全球商品價格。但通膨的底部比疫情前高了一截，大概率在 3%左右晃。

JPM 給出的應對建議是，增加實物資產配置。

2020 年以來美國物價累計漲了 25%，債券只賺了 6%，現金更少。你以為錢放著沒動，其實每年都在縮水。JPM 自己的客戶裡，近 20%的資產還在現金和短期債券上。

所以，它的建議是把一部分錢挪到跟通膨掛鉤的資產裡去：

1. 大宗商品、基礎設施、房地產這些會跟著物價漲的東西，建議合計配到組合的 5%左右。
2. 黃金單獨建議 3%到 6%。
3. 另外就是對沖基金，2022 年股票和債券一起跌的時候，做宏觀策略的對沖基金賺了 9%。但 JPM 也承認，自家 94%的私人銀行客戶根本沒買過對沖基金，86%沒買過基礎設施類的產品。

一句話總結這部分：

通膨可能不會失控，但也不會回到 2%。如果你的組合還是傳統的六四股債配比加一堆現金，JPM 認為你在為一個已經不存在的世界做準備。

關於地緣：中國股市可能迎來結構性重估

這部分涵蓋的內容最雜，從中東衝突到中美博弈到歐洲困境。我們只挑跟投資決策直接相關的講。

1.荷莫茲海峽封鎖是今年上半年最大的市場衝擊。 每天大約 2000 萬桶石油經過這條通道，占全球石油消費的五分之一。美以聯合打擊伊朗之後，油價幾天內翻了近一倍，歐洲天然氣價格兩天漲了近 100%。卡達能源 CEO 說 15%的 LNG（液化天然氣）產能可能離線長達五年。卡達還供應全球約 30%的氦氣，這東西是晶片製造必需的，韓國已經警告可能出現晶片工廠停工。

JPM 認為衝突正在走向降級，但物理設施的損壞和能源的風險溢價不會很快消失。

所以，他們給投資者的建議是：趁回調加倉美股。

上半年美股跌了約 10%，S&P 500 本益比一度跌破 20 倍。歷史上 VIX（恐慌指數）突破 30 之後買入，6 個月正收益機率 70%到 83%，平均賺 12.4%。

2.中美正在各自建生態，市場可能加速分成兩個陣營。 美國在限制對華晶片出口，拉著荷蘭和日本一起卡半導體設備。中國在向非美國市場擴大出口，一帶一路 2025 年投資額創歷史新高，對巴西一年投了$530 億，跟拉美的貿易總額已經超過美國。JPM 的判斷是，未來的投資報酬可能越來越取決於你持有的資產屬於哪個陣營，而不只是公司本身的增長。

但碎片化也在創造機會，尤其是新興市場。

JPM 列了幾個方向：

1. 拉美坐擁全球 40%以上的銅和近 60%的鋰，鎳、稀土、農業資源也豐富。外國直接投資過去二十年翻了一倍，中央銀行控制通膨的能力比發達國家還強，政治上正在轉向更務實的親商政府。
2. 中東海灣國家在用石油收入建 AI 資料中心，沙烏地跟黑石合作了$30 億的資料中心項目，成本比美國低 30%。
3. 東亞（台灣、韓國）掌握 AI 硬體供應鏈的關鍵節點，如果 AI 資本開支繼續加速，這些經濟體的出口和定價權會繼續增強。
4. 中國股票對亞洲其他市場的折價到了 20 年最深，80%的中國消費者對 AI 產品感到興奮（美國是 38%），電力成本大約是美國的一半。JPM 的態度是「在謹慎變暖」，如果政策面出現更明確的親商訊號，中國股市可能迎來結構性重估。

對比來看，歐洲是 JPM 態度最保守的市場。 電價是美國的兩到四倍，研發支出占 GDP 只有 2.2%（美國 3.6%、韓國 5.2%），風投規模是美國的十分之一。

能源衝擊又逼著歐洲央行可能重新升息。JPM 在歐洲只建議買國防和基礎設施相關的標的，迴避汽車和消費。

JPM 在押什麼，不押什麼

把 60 頁報告壓到一句話：震盪是進場機會，但進場的姿勢要變。

你應該押注的：

• AI 基礎設施鏈條（晶片、光模組、電力）、新興市場股票和債券、實物資產（大宗商品、基礎設施、黃金）、國防相關標的、中國 AI 概念（謹慎加倉）。

你不應該押的：

• 現金、傳統訂閱制軟體公司、歐洲汽車和消費、以及純靠股債六四配比的投資模式扛今年下半年。