Arkstream Capital：普通人如何正確參與代幣化Pre-IPO

原文作者：@Chandler_btc | Arkstream Capital

TL;DR

• 2026 年第一季，加密交易所的商品類永續合約（黃金、白銀、原油）週交易量從 $38.1M 飆升至 $25B，增長 65,463%。傳統資產代幣化將是 Crypto 接下來 5 到 10 年的主線，而 Pre-IPO 代幣化，只是這股浪潮中，最新加入戰場的一個品類。
• 4 月，Bitget、Gate、Binance（PreStocks）三家頭部交易所幾乎同時上線了 SpaceX 相關的代幣化產品。合規方式各有區別，但其本質都是，將過去僅面對超高淨值客戶的 pre-IPO 市場份額，拆成碎片賣給散戶。

本文主要講清兩件事：一是傳統 Pre-IPO 到底是什麼，二是散戶究竟如何參與

傳統資產代幣化將是 Crypto 接下來 5 到 10 年的主線

根據統計，2026 年第一季，加密交易所的商品類永續合約（黃金、白銀、原油）週交易量從 $38.1M 飆升至 $25B，增長 65,463%。Binance 在 1 月上線 TradFi Perpetual 板塊後，三個月累計交易量超過 $153B、成交超過 1.14 億筆；其 XAG（白銀）合約日均交易量達 $1.31B，全球市占率從 0.2% 飆升至 4.9%（漲幅 23.5 倍）。

最亮眼的，是 2 月底的伊朗戰爭，當時美國和以色列對伊朗的打擊發生在週末，傳統期貨、股票、外匯全部休市，全球只有加密市場仍在交易。當時 Hyperliquid 的原油 perpetual 瞬間飆升 5%、Tether 黃金 XAUT 單日交易量超過 $3 億、Bitwise CIO 稱之為 "the weekend that changed finance"。

美股、貴金屬、原油、外匯，這些過去只在工作日朝九晚四交易的資產，正在被代幣化、上鏈、提供 7×24 小時的全球流動性。而 Pre-IPO 代幣化，只是這股浪潮中，最新加入戰場的一個品類。

Source: BitMEX Research

Pre IPO 到底是什麼

Pre-IPO 二級市場（老股交易）已經存在十幾年，2024 年全球交易量已達 $160B，僅美國直接二級市場就有 $61.1B。買家主要面向的是家族辦公室、主權基金、機構投資者以及高淨值個人，單筆交易通常在 10M 以上，散戶基本被擋在門外。

絕大多數交易透過SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的載體）進行：原股東把股份放進一個專門設立的殼公司，這個殼公司再把自己的份額賣給新買家。買家拿到的是 SPV 的份額，間接持有底層公司股份。原因是，老股交易很少讓陌生人直接上cap table（公司股東名冊），因為這會觸發其他股東的ROFR（Right of First Refusal，優先購買權），程序麻煩且可能被原股東攔截。所以買家最終買入持有的，是 SPV 的 LP interest 或 Unit，相當於間接持有老股的權益。

由於二級市場的交易高度集中在頭部少數標的，SpaceX、OpenAI、Anthropic 等美國 AI/航太巨頭長期佔據交易量的 30-40%，加上字節、Stripe、Databricks、xAI 等頭部獨角獸，前 15 家就吃下了整個市場約 83% 的成交量。（這種集中度也是為什麼哪怕 Bitget/Gate 這次只發 SpaceX 代幣、單單一家就能輕易超募過億，頭部 Pre-IPO 的供給一直很稀缺，需求很集中。）

其中絕大多數為美國標的，因此最大的監管障礙是CFIUS（美國外國投資委員會）。它限制外國資金投美國敏感行業（AI、半導體、國防），部分國家的資金買 SpaceX/Anthropic 會受嚴格審查。所以交易前，一般賣家會規定不允許某些國家 UBO 購買——GP 會穿透 SPV 查你這個買家的最終實控人是不是中國/俄羅斯/伊朗等受限制國籍。層級越深越難查，但也不是絕對穩妥，之前我們就遇到一個案例，是兩層 SPV 裡有中國 UBO 被查出，然後整個 deal 黃掉。

Sources：Caplight PitchBook, Augment

美國公司 IPO 後還有一條標準Lock-up Period：SEC Rule 144 加承銷商協議規定，早期股東和員工股份在公司 IPO 後 6 個月才能在公開市場賣出。這條規則適用於幾乎所有美國公司（Facebook、Coinbase、Reddit、Cerebras 都是 6 個月）。這就是為什麼 Bitget/Gate 這次 Pre-IPO 代幣要等 6 個月才兌付的原因，但不影響盤前交易。

Pre-IPO 真實交易細節分享

Ticket size 門檻極高

傳統 Pre-IPO 的 ticket size 基本 $10M 起步，$1M 以下基本沒人接——不是不想做，是單筆固定成本（律師費、KYC、SPV 設立、渠道費）下不來。所以，交易所的這波操作，是顛覆性的嘗試，打破了階層的壁壘。過去散戶（而且得是高級玩家，有美股帳號等條件）只能等 IPO 後才可以參與交易，現在交易所雖然貴了一點，但至少讓普通人擁有了參與的機會。

Broker/FA 亂象

一個跨境 Pre-IPO deal 通常經過多層：

底層 GP - Rep（賣家代表）- 一級 broker - 二級 broker - … - FA - 客戶

每層加 1-5% 的 fee。一個底層 $500B 估值的 deal，傳到真實買家手裡可能就高於 600B 了。

就拿 SpaceX 來說，市場真實價約 $1.25T 估值 + 3-11% 的 access fee（不同渠道不同層級），也就是說最終價格差不多要 1.375T，這還沒算上 Tokenization 的合規費用。整體估算下來，交易所給的價格還算公道，大概率是為了拉新考慮。

而且市場上大多數 Block 供給都是虛假的——同一批份額被多家 broker 重複掛牌，真實可成交的不到 10%。比如 SpaceX，平台掛單 $1.2T 估值，但深入溝通後全是虛假掛單，即便是大平台大仲介也充斥這種情況。

Sources：某老股交易平台

如果交易涉及 LP Interest Swap，你還需要獲得 GP Consent，就是底層 SPV 的 GP 對 LP 份額轉讓的同意權。GP 有權拒絕。業內的真實情況是 GP 不太歡迎這種轉讓——因為審核新 LP、做合規、引入陌生人都是麻煩，所以很多情況下需要給 GP 塞錢辦事，這就又得多出一層費用。

流動性差是 Pre-IPO 老股最大的痛點

中途出手非常困難，要麼等公司 IPO（通常 3-7 年），而且一般 IPO 後還要等 6 個月 lock-up 期。要麼重新找接盤方走一遍結構化流程——兩三週（最快）+ FA fee。

每一次轉手都是一次獨立的 OTC 交易，重做一遍律師文件、KYC/AML/UBO 穿透、GP 審批。這就是 Pre-IPO 一直被定價為「非流動性資產」的原因。

普通人如何參與這一輪的 Pre-IPO

可以預判到接下來市場會出現一系列的老股代幣化產品，本質都是一回事：平台在傳統 Pre-IPO 市場購入真實老股，然後用代幣殼拆成碎片賣給散戶。

對於普通人來說，獲得了在公司 IPO 之前輪次進入的機會，跟著估值一輪輪自然抬升。

頭部優質標的的融資估值通常單調上行。SpaceX 從 2021 年的 $74B 漲到現在的 $1.4T+，OpenAI 從 $29B 漲到 $852B+，Anthropic 從 $4B 漲到 $800B+，字節從 $75B 漲到 $600B+。每一輪新融資都在抬高估值，老股東隨之水漲船高。

但要清醒一件事：這不是穩賺不賠。 歷史上 Stripe 經歷過估值從 $95B 腰斬到 $50B 的 down round，TrueLayer 跌過 30%，Cybereason 跌過 90%，WeWork 從 $49B 估值最終破產。2023 年全球有 128 家獨角獸估值下跌，42 家直接跌出獨角獸行列。

所以參與 Pre-IPO 的關鍵是選標的，不是博節奏，跟著公司估值的自然抬升賺長期收益——而不是一上線就搶、想博一波情緒盤的短期波動。很多 Crypto 用戶把 Pre-IPO 當成幣圈 IDO 來玩，是兩種完全不同的邏輯。

總結一下參與邏輯：

一、是否長期看好這個標的？ SpaceX/OpenAI/Anthropic 值不值 IPO 後的估值水平？是否願意持有到下一輪募資或 IPO 之後？

二、選的這個產品安全嗎？ 發行方是誰？兜底在哪裡？出事了追索誰？

未來 3 年的 RWA 形態

Pre-IPO 的 RWA 化目前還在非常早期，頭部標的供給稀缺、需求高度集中、估值長期上行，接下來幾個月，OpenAI、Anthropic、xAI、Stripe、ByteDance、Kimi 等頭部標的的代幣化產品都會陸續出現。

而這只是整個 Tokenization 的一個小分支，目前可以清晰預見主線的四層結構為：

• 穩定幣發行方：提供鏈上美元與結算入口
• 公鏈網路：承載資產發行與流轉
• 交易與分發平台：CEX、DEX。另外我們認為還有一個潛力玩家，LaunchPad / IDO 平台（如 Buidlpad 等），他們本來就具備新資產 KYC、發行、認購、分發的全套能力，過去發 crypto token，今天完全可以發 Pre-IPO 代幣
• 資產發行服務商：把各類資產上鏈的服務公司

可以預見，Tokenization 這條主線不會只誕生一批獨角獸，而是有機會孕育出新的萬億級基礎設施，以及一批千億級平台型玩家。

一切剛剛開始。