油價暴漲不再推高利率，市場在害怕什麼？

霍爾木茲海峽自 3 月 2 日關閉以來，全球約 1780 萬桶/日的石油流通被切斷。三月單月，Brent 漲幅接近 60%，WTI 漲約 53%。這是 Brent 合約自 1988 年誕生以來最陡的單月漲幅，打破了 1990 年海灣戰爭時 46% 的紀錄。

按常理，油價暴漲推高通膨預期，債券收益率應該跟著漲。過去二十年大部分時間裡，油價和 10 年期美債收益率確實是正相關的。但這一次，它們走反了。

三月前三週，兩者還在同步上行。WTI 從 67 美元漲到 100 美元，10 年期收益率從 4.15% 升至 4.44%。轉折發生在 3 月 27 日到 30 日之間：油價繼續衝高，收益率卻從 4.44% 暴跌至 3.92%，三個交易日跌了 52 個基點，跌破了具有心理意義的 4% 關口。

這是一次典型的「避險湧入」，債市在做一個判斷：增長風險已經壓過了通膨風險。經濟研究機構 Oxford Economics 的原話是「經濟增長風險開始壓過通膨風險」。換句話說，市場不是不怕通膨了，是更怕衰退了。

這種脫鉤並不常見，但每次出現，後面的故事都不太好。

過去半個世紀有五次油價在短期內暴漲超過 35%。1973 年石油禁運，美國 GDP 隨後跌了 4.7%。1979 年伊朗革命，全球 GDP 偏離趨勢增速 3 個百分點。1990 年海灣戰爭，美國進入短暫衰退。2008 年油價衝頂 147 美元，雖然那次衰退的主因是金融危機，但油價衝擊加速了經濟下行。唯一的例外是 2022 年俄烏戰爭推動的油價飆升，沒有觸發衰退，但代價是一輪 40 年來最猛的通膨。

2026 年 3 月的漲幅超過了以上所有案例。據聯準會經濟學家 James Hamilton 的研究，油價衝擊與衰退之間不存在機械關聯，但「淨油價上漲幅度越大，對消費和投資的抑制越顯著」。高盛已將美國衰退機率上調至 30%，諮詢公司 EY-Parthenon 給出的數字是 40%。

市場的反應速度也快得罕見。

三月初，CME FedWatch 顯示市場預期全年降息三次，6 月降息機率為 70%。然後油價持續攀升，3 月 26 日美國進口價格指數跳升 1.3%，聯準會候任主席 Kevin Warsh 暗示中性利率可能更高。當天，年內升息機率飆至 52%，10 年期收益率觸及 4.35%。FinancialContent 將這一天定義為「鷹派大轉向」（The Great Hawkish Pivot）。

四天後，敘事完全翻轉。3 月 30 日，消費者信心數據大幅下滑，製造業意外收縮，10 年期收益率暴跌至 3.92%。據 FinancialContent 報導，市場對聯準會 5 月鴿派轉向的押注機率升至 65%。高盛說市場對升息的方向押反了。鮑爾當天在哈佛大學對本科生說，聯準會「還沒到必須決定是否 look through 戰爭衝擊的時刻」，但強調「通膨預期的錨定是關鍵」。

據 Axios 報導，鮑爾的表態被市場解讀為：聯準會既不想升息抗通膨，也不急著降息救經濟，而是在等，等看這輪供給衝擊是暫時的還是持久的。但債市已經等不了了。

如果歷史是參照，花旗策略師 McCormick 說得最直白：前方是停滯性通膨，對債券不好，對股票也不好。

1973 到 1982 年的大停滯性通膨給出了一份資產回報成績單。黃金實際年化回報 +9.2%，大宗商品指數（S&P GSCI）十年累計漲了 586%，房地產 +4.5%。而 S&P 500 的實際年化回報是 -2%，長期國債是 -3%。據 NYU Stern 歷史數據，1979 年單年長期國債虧損達 -8.6%。

傳統 60/40 投資組合（60% 股票 + 40% 債券）在停滯性通膨中被夾殺。能跑贏通膨的只有實物資產。法國興業銀行預測 4 月 Brent 均價 125 美元，「可信峰值」可達 150 美元。高盛稍溫和一些，預計 4 月均價 115 美元，但假設霍爾木茲海峽六週內恢復通航，年底回落至 80 美元。

債市已經替所有人做了一次選擇，在通膨和衰退之間，它賭的是衰退。