簡街有沒有「操縱」BTC？拆解 AP 制度，讀懂 ETF 申贖機制背後的定價權博弈

原文作者：Eddie Xin，OSL 集團首席分析師

「他們之前一直都在玩弄我們（They were fcking us the whole time）」。

這句在訴訟後流傳於 Reddit 與 CT（Crypto Twitter）的粗口，伴隨著超 2400 億美元清算規模的史詩級空頭擠壓，將市場的怒火指向了同一個目標：簡街資本（Jane Street Capital）。

10 AM，這個過去數月亞洲市場的流動性冰點，隨著美國司法部的訴狀，終於揭開了冰山一角，一切源於成立於 2000 年的華爾街頂級做市商簡街資本（Jane Street Capital），其被指控通過定向在市場中通過 ETF 套利的手段在現貨與衍生品盤口之間，利用現貨 ETF 的申贖機制（Creation & Redemption），施展了一場長達數月的「障眼法」。

直到一紙訴狀將這場爭議推向公眾視野，圍繞 ETF 套利機制與價格發現結構的討論迅速升溫，市場隨之劇烈反彈，出現了超 2400 億美元清算規模的史詩級空頭擠壓（Short Squeeze）。

但 Jane Street 真的是那個按下壓制按鈕的元兇麼，這是一個至少價值 10 億美元的問題。

一、Jane Street 是否真的壓制了 BTC 價格？

這個問題值得一個準確的回答，首先要明白的最重要的一點是，這其實不只是一個關於簡街的問題。

這是一個關於比特幣 ETF 架構結構性特徵的問題，它同等地適用於生態系統中的每一個授權參與者（Authorized Participant，簡稱 AP）。僅就貝萊德的 IBIT 而言，這個名單就包括簡街資本、摩根大通、麥格理、Virtu Americas、高盛、Citadel Securities、花旗集團、瑞銀和荷蘭銀行。

這些機構的角色確實被外界深深誤解了，甚至在經驗豐富的行業老兵中也是如此，而在得出任何結論之前，這種誤解值得被糾正。

關於 AP，首先要了解的是，它們在 Reg SHO（美國證監會裸賣空監管規則）的監管架構中佔據了一個邊緣特例。譬如 Reg SHO 要求賣空者在做空之前必須先融券（定位股票），但 AP 憑藉其參與申購和贖回的合同權利獲得了豁免。

雖然這聽起來像是程序性的，但其實際後果是重大的，這意味著任何 AP 都可以隨意製造份額——沒有借券成本，沒有傳統意義上與做空相綁定的資金佔用，除了商業上的合理期限外，也沒有平倉的硬性截止日期。

這就是灰色地帶：一個為有序的 ETF 做市而設計的監管豁免，從結構上講，它與具有無與倫比持續時間的監管套利無法區分。 這種豁免並非某一家公司獨有。它是成為 AP 俱樂部成員的先決條件。

二、這種 AP 豁免意味著什麼？

通常情況下，如果 IBIT 的交易價格低於其資產淨值（NAV），你會預期套利買家介入，用份額贖回比特幣，並抹平差價。但任何 AP 本身就是那個套利買家，他們控制著管道，這意味著他們去抹平這個差價的動機，與沒有申贖權利的第三方交易檯是不同的。

聽著很複雜，但通過一個簡單比喻就會好理解了：

第一層：什麼是正常的「抹平差價」？

假設市面上有一個盲盒（這就是 IBIT 這個 ETF），大家都知道盲盒裡面裝了一張價值 100 塊錢的真實比特幣兌換券（這就是資產淨值 NAV）。 但是今天市場上大家恐慌，這個盲盒的標價跌到了 95 塊錢。

如果出於正常人的邏輯，聰明的商人（套利買家）肯定會瘋狂花 95 塊錢買入盲盒，然後去找官方拆開，換成 100 塊錢的比特幣賣掉，白賺 5 塊錢差價。

也正因為大家都在搶購盲盒去套利，盲盒的價格很快就會被買盤推高，重新回到 100 塊。這就叫「抹平差價」。

第二層：「壟斷通道」的 AP

但在比特幣 ETF 的真實世界裡，普通的交易公司和散戶是沒有資格去找官方“拆盲盒”的（也就是沒有申贖權利），全市場只有幾家擁有特權的華爾街大投行（AP）可以做這件事，也就是說，AP 壟斷了把 ETF 換成真實比特幣的這條唯一通道（他們控制著管道）。

第三層：為什麼 AP 不按套理出牌？

如果是一個普通的第三方商人，看到這 5 塊錢的無風險差價，肯定立刻動手，但是 AP 不一樣，它們會算一筆更精明的賬：「反正只有我能拆盲盒，我急什麼？如果我故意不把價格拉回 100 塊，而是利用目前 95 塊的低價假象，去另一個賭場（比如比特幣期貨市場）做空或者做多，我可能能賺 20 塊錢！」

總結成一句話就是：市場原本有一個自動糾錯的機制（跌多了就會有人買入套利來抬高價格），但是，因為執行這個糾錯機制的「唯一開關」掌握在 AP 手裡，而 AP 發現「不糾錯、維持差價」能讓他們在別的地方賺得更多，所以他們根本沒有動力去把價格拉回正常水平。

散戶在苦等套利大軍來拯救價格，卻不知道唯一的套利大軍（AP）正在旁邊利用這個差價賺其他市場的錢。

三、問題不在簡街，而是 AP 的架構

IBIT 的做空風險敞口原則上可以用做多比特幣現貨來對沖，但這並非必須，只要所選工具保持緊密的相關性即可。

顯而易見的替代品是 BTC 期貨，特別是考慮到它們的資金效率。這其實意味著，如果對沖工具是期貨而不是現貨，那麼現貨就從未被買入，而由於天然的套利買家選擇不買入現貨，這種價差無法通過天然的套利機制來閉合。 

值得注意的是，現貨 / 期貨基差本身就是整個基差交易者群體的主題，他們致力於保持這種關係的緊密性。但是對沖工具和標的資產之間的每一次分離，都會引入不純粹的基差風險（dirty basis risk），這種風險在整個結構中不斷疊加——而在壓力條件下，基差風險正是市場錯位出現的地方。

最後一塊拼圖涉及 SEC 最近批准的實物申購和贖回（in-kind creation and redemption），在之前的純現金（cash-only）制度下，AP 被要求向基金交付現金，然後託管人利用這筆現金購買比特幣現貨，這種購買動作是一個結構性的調節器——它作為申購的機械後果，強制了現貨的買入。

實物申贖則徹底消除了這一點，現在任何 AP 都可以直接交付比特幣，其獲取來源的時間和交易對手都可以由其自行選擇：場外交易檯（OTC desks）、協商定價、將市場衝擊降至最低。

對這種靈活性最寬泛的解讀是，AP 可以維持衍生品頭寸，旨在收取在空頭建立與完成實物交付之間這個時間窗口內的資金費率或波動率利潤——同時確保每一個單獨的步驟都仍符合合法 AP 活動的定義。

而這恰恰是問題的癥結所在，開端看起來像是正常的做市行為，結局看起來也像是正常的做市行為，正是中間過程難以被清晰地歸類。 這並不是對任何單一公司的控訴。IBIT 名單上的每一個 AP，進而推及每一個比特幣 ETF 的每一個 AP，都在相同的結構框架內運作，享有相同的豁免權，並因此具備相同的理論能力。他們中是否有人以一種遊走在協同活動邊緣的方式行使了這種能力，這個問題完全屬於 SEC 在批准 ETF 時要求簽訂的「監控共享協議」的範疇。

這些協議是否足以捕捉同時跨越現貨、期貨和 ETF 市場（甚至包括跨離岸交易場所）的行為，仍然是一個真正懸而未決的問題。

一言以蔽之，簡街只是被推到了聚光燈下，真正的問題深埋在比特幣 ETF 那套由華爾街老兵親手設計的底層架構之中，沒有哪個 AP 在明確地壓制比特幣價格，AP 結構所能壓制的，是價格發現機制本身的完整性，這可能遠遠比前者影響更深遠。

所以，真正值得問的問題，不是某家特定的公司是否是反派，而是一個為 20 世紀傳統金融建立的監管框架，是否適合託管一種 21 世紀「價值在於不受監管機構控制」的新興資產？

這或許是加密市場進入「大機構時代」必須繳納的學費，畢竟我們雖然渴望華爾街的流動性灌溉，卻並不希望被動接受他們利用監管豁免權構建的黑盒遊戲。

這不僅是關於簡街的答案，更是關於比特幣 ETF 時代的終極追問。