ARK Invest：穩定幣，下一代貨幣體系的基石？

原文作者：Lorenzo Valente，ARK Invest 數位資產研究總監

原文編譯：Chopper，Foresight News

2025 年，穩定幣的供應量、交易量和活躍用戶數均達到歷史新高，這得益於《GENIUS 法案》出台，穩定幣作為私人發行數位貨幣的地位合法化。

本文觀點源於方舟投資旗下 Bitcoin Brainstorm 播客的一期訪談，嘉賓包括 Tether 執行長 Paolo Ardoino、知名經濟學家 Arthur Laffer 博士以及方舟投資執行長兼首席投資官 Cathie Wood。我們在訪談中探討了穩定幣與 1913 年之前私人發行貨幣的相似性（1913 年，美國政府指定聯準會成為美元的唯一發行機構）。Arthur Laffer 將如今基於區塊鏈的私人發行美元的爆發式增長，與聯準會終止「自由銀行」之前的貨幣體系進行了比較。

穩定幣的底層技術基礎設施雖是全新的，但私人發行貨幣並非新鮮事物。事實上，私人貨幣曾是美國經濟建立的重要基礎。

以此為背景，本文將解答三個核心問題：穩定幣是如何誕生的？穩定幣的底層技術是什麼？穩定幣的未來發展軌跡將走向何方？

穩定幣是如何誕生的？

2014 年，Giancarlo Devasini 推出 USDT 和 Tether 平台，彼時數位資產行業仍處於萌芽階段。當時，加密生態尚屬「蠻荒時代」，行業監管缺失、存在安全隱患、基礎設施脆弱，全球交易市場由 Kraken、Bitfinex、Coinbase、Poloniex 和 Bitstamp 等少數幾家交易所主導。2014 年 2 月，當時全球最大的比特幣交易所 Mt. Gox 的破產，更是凸顯了行業脆弱性。

彼時，其他交易所分佈在不同司法管轄區，且僅交易當時唯一的主流代幣——比特幣。儘管比特幣交易已實現全球化，但套利者在各交易所間進行比特幣套利時，卻無法在銀行、經紀商和各國之間快速、低成本地轉移美元，也就難以抓住套利機會。比如，當比特幣在 Kraken 的報價為 115 美元、在 Bitfinex 為 112 美元時，套利者本應在 Kraken 賣出比特幣，將美元劃轉至 Bitfinex，再以 112 美元的價格買回比特幣，但實際操作中，這筆資金劃轉往往需要 1 至 2 天。

正是 Giancarlo 和 Paolo 的努力，讓 USDT 成為了這一問題的解決方案，實現了美元等價物的網際網路速度劃轉。2014 年 7 月，USDT 最初以「Realcoin」之名推出，基於比特幣網路的 Omni Layer 協議開發，彼時以太坊等智能合約鏈尚未誕生。2014 年 11 月，該專案正式更名為 Tether，並推出三款與法定貨幣掛鉤的代幣：USDT（與美元掛鉤）、EURT（與歐元掛鉤）和 JPYT（與日元掛鉤）。

2015 年，全球頭部交易所之一的 Bitfinex 開始支援 USDT，並搭建了首個深度流動性池。2017 至 2019 年，Tether 將 USDT 的發行網路從 Omni 拓展至以太坊，後續又擴展到 Tron、Solana、Avalanche 等公鏈，同時持續提升交易速度、降低手續費、增強跨鏈互操作性。2019 年，USDT 成為全球交易量最高的加密資產，日成交額甚至超過比特幣。2019 年底，當競爭對手宣稱其穩定幣由 100% 現金或現金等價物儲備支撐時，Tether 首次披露其儲備資產包含 A1 和 A2 評級的商業票據，並宣布計劃逐步將儲備資產轉向美國短期國債和現金。

新冠疫情的爆發推動 USDT 進入高速增長期。2020 年至 2022 年 3 月的兩年間，全球金融體系陷入巨大壓力，而 USDT 的供應量卻從 33 億美元暴漲 25 倍至 800 億美元，這一增長主要由新興市場驅動。USDT 的核心用途也從加密市場的投機和套利工具，轉變為應對本幣貶值的「救命稻草」。

2020 至 2023 年，委內瑞拉、黎巴嫩、阿根廷等新興市場國家的本幣對美元大幅貶值，當地民眾紛紛選擇 USDT 實現資產保值。對許多人而言，USDT 兼具儲蓄帳戶、支付工具和價值儲藏的功能。隨著各國限制線下交易，民眾取得黑市美元的管道減少，年輕人開始教父母和祖父母使用這種「數位美元」。人們足不出戶，就能透過 USDT 以更快捷、安全、可拓展的方式持有美元資產，無需依賴脆弱的銀行體系和波動劇烈的本幣。

一些國家法幣相對美元的貶值。數據來源：rwa.xyz，截至 2025 年 12 月 31 日

穩定幣如今發展到了什麼程度？

目前，Tether 發行的 USDT 供應量達 1870 億美元，佔據 60% 的市場份額，是數位資產行業規模最大的穩定幣，唯一的競爭對手是 Circle 發行的 USDC，其供應量為 750 億美元。USDT 的全球用戶超 4.5 億，且每季新增約 3000 萬用戶；Tether 總部位於薩爾瓦多並受當地監管，儲備資產由 Cantor Fitzgerald 託管。

美國政府已對 Tether 產生戰略層面的關注。Tether 的資產負債表中絕大部分為美國短期國債，持有規模堪比部分已開發國家，成為美國國債最大、增長最快的需求方之一。

Tether 的儲備資產，數據來源：Tether，截至 2025 年 12 月 31 日

截至 2026 年 1 月，Tether 的儲備資產中，除企業債券、黃金、比特幣和有擔保貸款外，超額抵押資產規模超 50 億美元，遠超流通中的 USDT 負債總額。隨著穩定幣供應量持續增長、Tether 在新興市場的主導地位不斷鞏固，加之《GENIUS 法案》的出台，有觀察人士指出，當前的銀行業格局與 19 世紀末的自由銀行時代高度相似；而批評者在談及私人發行貨幣的風險時，也常以這一時期為案例。

在訪談中，Arthur Laffer 博士認為，穩定幣將為美國引入一種全新、更高效的自由銀行模式，而外界對其的負面看法並無依據。批評者稱，Tether、Circle 等私人機構發行穩定幣，會重現 19 世紀的「野貓銀行」亂象。Laffer 博士解釋道，19 世紀的私人銀行券之所以常折價交易，是因為使用者需要自行評估發行機構的信用狀況，且美國政府並未為這些銀行券提供擔保，其本質是各銀行的負債，只有發行銀行具備償付能力時，才能以黃金、白銀等硬通貨兌現。拉弗中心歷史學家 Brian Domitrovic 與 Laffer 博士均指出，1913 年美國聯邦政府成立聯準會前，國內各類貨幣曾處於相互競爭的狀態。

Laffer 博士進一步闡釋，1834 年美國政府將黃金定價為每盎司 20.67 美元，確立了金本位制，但並未為流通中的每一張銀行券提供兌付擔保，銀行券的兌現能力完全取決於發行銀行的資產負債表和市場信譽。這一機制違背了貨幣的「無條件兌付」原則。即便如此，當時的物價在長期內保持了驚人的穩定：1776 年至 1913 年聯準會成立的這 137 年間，美國的累計通膨率為 0，物價圍繞固定面值小幅波動，未出現長期漲跌趨勢。

美國以外的部分自由銀行體系表現更為出色，尤其是蘇格蘭（1716-1845 年）和加拿大（1817-1914 年）。這些地區的自由銀行體系實現了低通膨、銀行破產率極低的目標，其發行的銀行券基本按面值流通。這一成功的部分原因在於，當地建立了競爭性兌付機制和票據交換所制度，二者均透過市場力量實現了對銀行的約束。反觀美國（1837-1861 年），各州的限制性法規成為行業發展的阻礙，比如禁止銀行設立分支機構、要求銀行以高風險的州政府債券作為抵押品。19 世紀 40 年代初經歷一段動盪期後，美國「破產銀行券」（即發行銀行無力兌付的貨幣）的平均折價率降至 2% 以下。有趣的是，這一數值恰好是如今聯準會的通膨目標。而在這一時期，美國經濟實現了強勁增長，為 1865 年內戰結束後工業革命的全面爆發奠定了金融基礎。

穩定幣與這一時期的貨幣存在諸多相似之處。二者均為私人發行的負債，且由儲備資產提供支撐。但現代技術與監管監督，已解決了「野貓銀行」時代的諸多弊端。穩定幣不受銀行分支機構規則的約束，因為它們本質上是全球性的數位化貨幣。如今，類似清算所的功能以高流動性二級市場、交易所和套利機制的形式存在，這些機制能夠確保穩定幣與市場價格的穩定掛鉤。與 19 世紀末美國自由銀行持有的流動性較差的國債相比，受監管發行機構（如 GENIUS 框架下的現金和短期國債）以及一些非監管發行機構（如 Tether）的抵押品品質要高得多。由於定期審計、鏈上透明度和聯邦監管，大型發行機構的欺詐風險也大大降低。

正如自由銀行體系在央行體系薄弱或尚未建立時興起，穩定幣的誕生，源於銀行和支付體系效率低下、監管嚴格、交易成本高昂所留下的市場空白。18、19 世紀，鐵路、電報和先進的印刷技術推動了自由銀行體系的發展；而如今，區塊鏈和全球網際網路基礎設施，正成為穩定幣發展的核心驅動力。

美國的自由銀行時代在內戰和《國民銀行法》出台後終結，貨幣發行權被收歸聯邦政府管控。美國在內戰初期暫停了金本位制，1861-1865 年內戰期間，各州要求銀行以州政府債券作為儲備資產，以此為州政府債券創造市場需求；與此同時，美國政府對所有非以聯邦政府優質債券為儲備的銀行發行貨幣徵稅，最終迫使自由銀行發行的貨幣退出市場。1879 年，美國恢復金本位制，19 世紀 70、80 年代成為美國歷史上經濟增長最快的時期。

在美國經濟增速遠超政府發展的背景下，要求貨幣發行機構持有大量聯邦債券作為儲備，這一規定並無實際意義。由於聯邦債券的供應量無法滿足儲備要求，銀行不得不頻繁縮減貨幣發行規模，進而引發通縮和銀行恐慌；最終，美國國會於 1913 年通過《聯邦儲備法》，將儲備體系國有化，聯準會由此成立。

1913 年之前，銀行恐慌發生時，私人票據交換所體系和銀行間臨時憑證協議能提供大量流動性，但聯邦監管將貨幣發行與聯邦債券儲備綁定，限制了貨幣供應。1913 年聯準會成立後，美國開始出現持續性通膨：消費者物價指數飆升超 30 倍。與之形成鮮明對比的是，在聯準會成立前的一個世紀裡，金本位、複本位制與競爭性貨幣發行並存，即便工業革命全面爆發，美國的累計通膨率仍為 0。

穩定幣的未來發展方向

Tether、Circle 等穩定幣發行機構無法透過主動發行或贖回代幣來維持錨定匯率，只有進入白名單、符合反洗錢客戶身份識別要求的機構，才能透過存入現金發行新的 USDT，或贖回代幣並將其返還給 Tether。穩定幣的錨定匯率由機構透過套利機制維持，而 Tether 和 Circle 則承諾，流通中的每一枚 USDT、USDC 均可兌換 1 美元。

Laffer 博士認為，這一模式在新興市場和高通膨經濟體中具備重要價值，但要在已開發國家實現廣泛應用，需要一種更先進的穩定幣模式：既能維持與美元的錨定匯率，又能隨通膨同步升值，從而保持對商品和服務的購買力。

基於新近出台的《GENIUS 法案》，Tether 聯合創辦人 Paolo Ardoino 認為，任何將收益直接分配給用戶的穩定幣，都應被歸類為證券，並接受美國證券交易委員會的監管。目前，計息型「代幣化貨幣市場基金」僅對合格投資者開放。Laffer 博士則認為，未來的穩定幣將與一籃子商品和服務指數掛鉤，且由比特幣、黃金等長期資產提供儲備支撐。

事實上，Tether 已推出黃金背書的穩定幣合金幣（AUSDT）和代幣化黃金產品 XAUT。正如 Ardoino 所言，這一結構允許用戶在持有比特幣、黃金多頭頭寸的同時，使用這類價值穩定的工具進行交易；而隨著抵押資產升值，用戶的借貸能力也會隨之提升。

值得注意的是，這種模式在加密領域並非首次出現。去中心化金融最早、最具生命力的實驗之一——Sky 協議（前身為 MakerDao），開創了加密資產抵押穩定幣的先河。Sky 作為去中心化銀行，發行美元穩定幣 USDS，用戶可將以太坊等資產存入智能合約，以此借出 USDS。為確保償付能力，所有貸款均採用超額抵押模式，當抵押品價值低於安全閾值時，將觸發自動清算。目前，USDS 正引入多元化的抵押資產組合，在將風險降至最低的同時，實現效率和收益的最大化。

USDS 背後的抵押資產構成

為進一步穩固錨定匯率，Sky 推出了錨定穩定模組（PSM），支援 USDC 與 USDS 的直接兌換，套利者可透過該模組將 USDS 的價格維持在 1 美元附近，同時為穩定幣提供流動性和兌付能力，彌補加密抵押品價格波動的不足。除交易功能外，Sky 還透過計息代幣 sUSDS 推出儲蓄機制，該代幣的收益來源於借款人支付的利息、代幣化貨幣市場基金、美國國債和去中心化金融投資的收益。換言之，USDS 既是一種支付媒介，也是一款全球化的儲蓄工具。

《GENIUS 法案》出台後，眾多觀察人士關注 Tether 將如何進軍美國市場。在 Ardoino 看來，穩定幣增長最快的應用場景之一是大宗商品交易結算，越來越多的大宗商品交易者意識到，穩定幣是最高效的交易結算工具。2025 年，Tether 開始為石油交易提供結算服務，推動全球大宗商品市場對 USDT 的需求大幅飆升。

Ardoino 表示，如果穩定幣未融入當地經濟，其通常僅作為臨時結算層，最終仍會兌換為本幣；而在本幣不穩定的新興市場，USDT 不僅是支付工具，還兼具儲蓄和價值儲藏功能，因此能在當地持續流通、被廣泛使用。

Tether 深知，美國、拉美和非洲是截然不同的市場。在已開發國家，民眾可透過 Venmo、Cash App 和 Zelle 等平台使用電子美元。未來數月，Tether 將在美國推出專為已開發國家市場設計的全新穩定幣 USAT，這家全球最大的穩定幣發行機構進軍全球最大金融市場的進程，值得我們密切關注。