對話Jeff Park：我們處於熊市之中，量化寬鬆不再有效，白銀像山寨幣會崩盤

整理 & 編譯：深潮TechFlow

嘉賓：Jeff Park，ProCap Financial 合夥人兼 CIO

主持人：Anthony Pompliano

播客源：Anthony Pompliano

原標題：Why the Bitcoin Narrative Is Shifting Right Now

播出日期：2026年2月5日

要點總結

Jeff Park 是 ProCap Financial 的合夥人兼首席投資官。在這次對話中，我們探討了比特幣近期的價格回調，分析市場是否已經進入真正的熊市階段，同時討論了當前的利率環境以及聯準會在經濟中的作用。此外，我們還談到了 Kevin Warsh 被提名為聯準會主席的可能性、Jeff 對貴金屬市場的展望，以及他對投資者未來應迴避的一類資產的警示。

精彩觀點摘要

• 我們處於熊市之中。即使政策變得更寬鬆，也未必能夠推動我們進入牛市。
• 如果你已經從白銀投資中獲得了不錯的收益，現在可能是時候將資金轉移到比特幣上了。
• 「正相關比特幣」可能才是未來真正重要的方向，當利率上升時，比特幣反而也會隨之上漲。
• 我們最初選擇比特幣，是因為相信稀缺性可以解決人為操控的貨幣供應問題。
• 我對比特幣的未來依然非常看好，但這更多是因為我認為未來的政府角色會進一步集中化，而比特幣將重新成為擺脫這種體系的最終避險工具。
• 聯準會主席的職位不應該由一個社會主義者或民族主義者來擔任，我們需要的是一個技術專家型的官員，但這個人還必須足夠務實，Warsh 和 Bessant 恰好具備這些素質。
• 如果未來真的出現降息，流動性進一步增加，我認為貴金屬市場的價格波動可能會更加劇烈。
• 白銀的市場前景並不樂觀。白銀在貴金屬市場中的表現，與山寨幣在加密貨幣市場中的表現非常相似。
• Kevin Warsh 深信區塊鏈技術並不是魔法，而是一種能夠解決許多實際問題並提升效率的工具，而比特幣是這種技術文化的重要組成部分。

比特幣的拋售是否可持續？

Anthony Pompliano：

Jeff，最近比特幣一直在下跌，我個人覺得市場可能會繼續震盪甚至下行，我們可能已經進入了熊市。比特幣 40% 的跌幅引起了不少人的關注，你怎麼看？你覺得我們現在是在熊市中嗎？你認為比特幣的下跌是可持續的嗎？

Jeff Park：

我認為我們確實處於熊市之中，而且已經持續一段時間了。需要記住的一點是，過去人們喜歡將比特幣視為一種避險工具，認為它與全球流動性呈正相關——也就是說，全球流動性增加通常會對比特幣有利。然而，事實是，這種關係早已被打破。

在加密貨幣領域，我們常常習慣於認為歷史會簡單地重演。這種想法其實是對行為偏差的一種妥協，比如認為山寨幣的上漲總是跟在比特幣之後，或者相信所謂的「四年週期」，又或者假設量化寬鬆（QE）和低利率一定會利好比特幣。但世界不斷在變化，很多情況都和過去不一樣了。現在，我們需要重新審視的一個重要假設是：量化寬鬆、全球流動性擴張和低利率是否真的對比特幣有利。儘管過去的週期中確實如此，但現在情況可能已經不同。

目前來看，全球流動性實際上在穩步增加。根據 Michael Howell 的追蹤數據，到 2025 年，全球流動性大約達到了 170 兆美元，來源包括中國和美國，未來可能還會進一步加速成長。我們可以從資產價格的普遍上漲中看出這一趨勢，比如金屬市場的強勁反彈，以及企業信用利差達到歷史最低點。這表明比特幣本應該參與到這種上漲中，但事實並非如此，這說明某些根本性的機制可能已經發生了變化。因此，我認為我們確實處於熊市，而且可能早在 2025 年年中就已經開始了，當時聯準會的資產負債表開始收縮，尤其是財政部開始重建國庫一般帳戶（TGA）。

展望未來，我們可能需要接受一個現實：即使政策變得更寬鬆，也未必能夠推動我們進入牛市。不過，這反而讓我對比特幣未來可能的上漲催化劑感到了一些樂觀。

我之前提到過「負相關比特幣」和「正相關比特幣」的概念。我們熟悉的「負相關比特幣」是指在低利率和寬鬆政策環境下，風險資產價格上漲，比特幣也隨之上漲。但還有一種可能性是「正相關比特幣」，這是我認為的最終目標，也就是當利率上升時，比特幣反而也會隨之上漲。這種情況與量化寬鬆理論完全相反，其背後的邏輯是質疑無風險利率的可靠性。在這種情況下，我們實際上是在說，無風險利率不再是無風險的，美元霸權也不再是絕對的，我們無法再用過去的方式來定價收益曲線。這意味著我們需要一個全新的模式，比如基於商品的一籃子貨幣，而比特幣可能正是這種避險工具。

因此，我認為這種「正相關比特幣」可能才是未來真正重要的方向。當前的貨幣供應和金融體系已經出現了問題，我們也清楚聯準會和財政部之間的合作關係還不足以推動國家安全議程的實現。這一切都讓我覺得，要讓比特幣走出當前的低迷，我們可能需要拋棄過去的舊認知，重新回歸比特幣的本質價值——我們最初選擇比特幣，是因為相信稀缺性可以解決人為操控的貨幣供應問題。因此，儘管全球流動性正在增加，但它實際上並不是比特幣的朋友。

聯準會 vs 白宮：比特幣是向前看還是向後看？

Anthony Pompliano：

Jeff，我覺得現在有兩種不同的視角可以用來分析當前的經濟形勢。

首先，從歷史來看，我們一直認為貨幣政策是推動經濟和資產價格的主要力量，然而現在美國現任政府似乎試圖從聯準會手中爭奪對經濟的控制權。他們透過放鬆監管、減稅、徵收關稅以及試圖壓低美元匯率等方式來實現這一目標。同時，他們還借助人工智慧發展的東風推動經濟成長。而聯準會似乎有些被動，不管是自願還是被迫，他們似乎正在試圖搞清楚經濟的各種變化趨勢，以及應該如何應對。

因此現在經濟似乎處於聯準會與白宮之間的一種動態權力平衡中，我們需要弄清楚，究竟是聯準會還是白宮在主導經濟政策的走向。

其次，我也在思考，比特幣的市場行為是更傾向於前瞻性，還是更多地反映當前或過去的經濟狀況？你提到比特幣持有者的心理時，形容他們像是「開車時只看後視鏡」，認為過去的四年週期總會重現，因此不需要展望未來，只要看過去的規律就可以了。而我覺得，你的觀點更像是在提醒我們應該「透過前擋風玻璃看未來」，這或許是更好的分析方式。

那麼問題來了，比特幣的表現是基於當前的經濟狀況，還是在預測未來的發展？比如，2020 年時，許多投資者買入比特幣和黃金，因為他們預計通膨即將到來，市場通常是前瞻性的。如果比特幣現在下跌了，這是否意味著通縮風險更大？或者是否在警告我們其他潛在的問題？你如何看待聯準會與白宮之間的權力平衡？以及比特幣到底是在看未來，還是在回顧過去？我們該如何將當前的價格走勢放在更大的背景下解讀？

Jeff Park：

這是個很好的問題。我腦海中有一個有趣的概念，我稱之為「和平時期的比特幣」和「戰時比特幣」。在和平與繁榮的時期，我們期待貨幣系統能夠正常運轉，投資框架也按照傳統的方式運作。這就是「和平時期的比特幣」，它更多地與通膨掛鉤，被用作對沖通膨的工具。

但「戰時比特幣」則完全不同。在「戰時」，推動經濟成長的主要力量不再是貨幣政策，而是工業政策、軍事政策和財政政策的結合。這種情況在歷史上也曾出現過——在民主國家與一些更為專制的政府之間的危機時刻，貨幣政策的重要性往往會讓位於權力鬥爭的優先級。

因此，你提到的比特幣未來的定位是正確的。部分原因在於，川普政府時期，世界似乎變得更加集中化。過去，我們對去中心化的概念充滿了憧憬，認為分散資源和建立制衡機制是一種美德，而比特幣和加密貨幣正是這種理念的體現。然而仔細觀察美國最近的加密貨幣政策，會發現它實際上正朝著更加集中的模式發展。例如，穩定幣正在將銀行引入收益的集中化；代幣化也更多地被用作股票而非長尾資產；再加上川普政府本身的集中化特徵，這些都賦予了比特幣一種「集中化」的能量。

比特幣的價值一直在於分散化和抗審查性，它代表了一種「自由貨幣」。美國投資者有許多其他的選擇，比如白銀、金屬、AI 主題投資等。而真正需要比特幣的人，是那些生活在壓迫之下、面臨資本管控的人。如果你相信未來的世界將更加分裂、更加混亂，甚至會有更多的資本管制，那麼比特幣的重要性將更加凸顯。

因此，我對比特幣的未來依然非常看好，但這更多是因為我認為未來的政府角色會進一步集中化，而比特幣將重新成為擺脫這種體系的最終避險工具。

Kevin Warsh 與聯準會的未來

Anthony Pompliano：

你提到了 Kevin Warsh，他顯然是新的聯準會主席提名人。他對比特幣發表了一些非常積極的看法，他並不認為比特幣會與美元競爭，而是認為比特幣在投資組合中有其獨特的作用。你怎麼看他作為聯準會主席的潛力？他未來可能會如何影響比特幣的發展？

Jeff Park：

說實話我非常欣賞 Kevin，因為我覺得他是一個對事物運作方式有著深刻理解的專家。他明白有時候需要打破現有的模式，才能邁出下一步，他也清楚只有真正了解問題的根源並對其進行正確的診斷，才能找到解決方案。你不能僅僅為了改變而改變，而那些真正了解事情的人往往不願意輕易改變現狀，擁有這種革新思維需要極大的勇氣，而 Kevin 恰好具備這種特質。

此外，他還是一位出色的技術專家。在我與他的一次對話中，我清晰地記得他對加密貨幣充滿熱情。他提到這個世界上有很多「偽君子」，他們認為技術是某種神奇的東西，但其實並不了解技術的本質，只是盲目地押注，卻並非出於正確的理由。相比之下，Kevin 深信區塊鏈技術並不是魔法，而是一種能夠解決許多實際問題並提升效率的工具，而比特幣是這種技術文化的重要組成部分。

這一點非常關鍵，因為許多技術人員其實並不真正理解技術的實際運作原理。對於他們來說，想像技術的創新空間是反直覺的。例如，當我們談論生產力成長時，聯準會可能無法察覺人工智慧正在帶來的通縮效應。這種認知差距的存在，是因為很多人無法像 Kevin Warsh 那樣設想未來可能與過去截然不同。因此我認為他首先是一個技術專家，而這一點在當今尤為重要。我認為，在貨幣政策領域，我們需要更多像他這樣具有技術遠見的領導者。

此外，Kevin 在聯準會有豐富的工作經驗。透過研究他的過往行動可以發現，他確實相信聯準會作為一個機構的價值。他並不是那種主張終結聯準會獨立性的人，但他理解為什麼聯準會的獨立性會受到挑戰，也清楚如何重塑這個機構以重新贏得公眾的信任。他曾說過一句讓我印象深刻的話：「通膨是一個選擇。」相比之下，我們看到現在的聯準會主席 Powell 和其他人，似乎總是在為通膨尋找外部藉口，比如「通膨是因為關稅」或者「通膨是因為烏克蘭戰爭」。他們幾乎不願意承認通膨是聯準會的選擇，而實際上，通膨是一種政策選擇，也是聯準會存在的核心使命之一。

關於通膨，還有一點需要澄清的是，通膨和價格的名義變化是兩回事。很多人會混淆這兩者，認為某個商品價格上漲 5% 就是通膨，但那只是價格變化，而價格變化可能由多種原因引起，比如戰爭或關稅等。真正的通膨是一個動態的概念，是價格變化率的長期趨勢，而不是一次性的價格波動。聯準會的職責並不是關注每個月的價格變化，而是管理這些價格變化在長期內的趨勢。這一點經常被忽視。

Kevin Warsh 提出的「通膨是一個選擇」這一觀點讓我非常認同，因為聯準會實際上擁有完全的工具來控制通膨，只要他們願意採取行動。

Anthony Pompliano：

有趣的是兩種看似矛盾的情況其實可以同時存在。我覺得大家總是希望找到一個簡單的答案，比如通膨還是通縮？高通膨還是低通膨？但實際上，經濟系統非常複雜，而比特幣似乎讓這些複雜的經濟關係變得簡單化。你不需要學習所有這些複雜的經濟原理，只需要理解供需關係：如果更多人想要某樣東西，它的價格就會上漲；如果需求減少，它的價格就會下降。比特幣的理念似乎就是在重新想像貨幣系統。如果真是這樣，他們是否在試圖讓這個系統變得更加簡單？是否希望將這個複雜的經濟機器簡化為一個任何人都能輕鬆理解的系統？

Jeff Park：

是的，這個系統本質上非常複雜，我不確定它是否真的能夠變得簡單。不過，我認為他們應該讓它更加透明和誠實。美國人對當前貨幣系統失去信心，不僅僅是因為它變得複雜了，還因為它缺乏透明度。我認為 Kevin Warsh 的任務之一，就是改變聯準會使用資產負債表的方式，同時