誰在支付「樂觀稅」？預測市場財富轉移的微觀真相

原文標題：The Microstructure of Wealth Transfer in Prediction Markets

原文作者：Jonathan Becker

原文編譯：SpecialistXBT，BlockBeats

編者按：作者詳細剖析了散戶交易者在「冷門結果」和「肯定性結果」之間的非理性偏好是如何促成了「樂觀稅」的產生。這不僅是對市場微觀結構的硬核分析，更是每一位預測市場參與者均應警惕的避坑指南。

以下為原文內容：

拉斯維加斯大道上的老虎機，每投入 1 美元大約返還 93 美分。這被廣泛認為是賭博中賠率最差的遊戲之一。然而，在受 CFTC（美國商品期貨交易委員會）監管的預測市場 Kalshi 上，交易者卻在那些歷史回報率低至每美元僅返還 43 美分的「冷門」（longshot）合約上押注了巨額資金。成千上萬的參與者自願接受比賭場老虎機低得多的期望值，只為給自己的信念下注。

有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）認為，資產價格應完美聚合所有可用資訊。理論上，預測市場為這一理論提供了最純粹的測試。與股票不同，預測市場的內在價值沒有模糊性：一份合約要麼支付 1 美元，要麼不支付。5 美分的價格應該恰好意味著 5% 的機率。

為了測試這種有效性，我們分析了涵蓋 182.6 億美元 交易量的 7210 萬筆交易。我們的發現表明，群體的準確性較少依賴於理性行為者，而更多依賴於一種「收割錯誤」的機制。我們記錄了一種系統性的財富轉移：衝動的「吃單者」（Takers）為肯定的「YES」結果支付結構性溢價，而「掛單者」（Makers）僅僅通過向這種偏向性的資金流賣出合約，便捕獲了「樂觀稅」（Optimism Tax）。這種效應在體育和娛樂等高參與度類別中最為強烈，而在金融等低參與度類別中，市場則接近完美有效。

本文貢獻

本文做出了三項貢獻。

第一，它證實了 Kalshi 上存在「高風險的賭注偏誤」（longshot bias），並量化了其在不同價格水平上的幅度。

第二，它按市場角色分解了回報，揭示了由不對稱訂單流驅動的、從吃單者到掛單者的持續財富轉移。

第三，它確定了一種「YES/NO 不對稱性」，即吃單者在高風險的賭注（低機率價格）上不成比例地偏好肯定性押注，從而加劇了他們的損失。

預測市場與 Kalshi

預測市場是參與者對現實世界結果的二元合約進行交易的交易所。這些合約以 1 美元或 0 美元結算，價格範圍為 1 到 99 美分，作為機率的代理指標。與股票市場不同，預測市場是嚴格的零和博弈：每一美元的利潤都恰好對應一美元的損失。

Kalshi 於 2021 年推出，是美國首個受 CFTC 監管的預測市場。該平台最初專注於經濟和天氣數據，直到 2024 年以前一直處於小眾地位。在法律上戰勝 CFTC 並獲得上市政治合約的權利後，2024 年的選舉週期引發了爆發式增長。2025 年引入的體育市場目前主導了交易活動。各類別的交易量分佈極不均衡：體育佔名義交易量的 72%，其次是政治（13%）和加密貨幣（5%）

注意： 數據收集截止於 2025 年 11 月 25 日 17:00 ET；2025 年第四季度的數據是不完整的

數據與方法論

數據集包含 768 萬個市場 和 7210 萬筆交易。每筆交易記錄了執行價格（1-99 美分）、吃單方（yes/no）、合約數量和時間戳。

角色分配： 每筆交易都識別了流動性消耗者（吃單者）。掛單者採取了相反的立場。如果 taker_side = yes 且價格為 10 美分，意味著吃單者以 10 美分買入 YES；掛單者則以 90 美分買入 NO。

成本基礎 (Cb)： 為了比較 YES 和 NO 合約之間的不對稱性，我們將所有交易按風險資本進行標準化。對於 5 美分的標準 YES 交易，Cb=5。對於 5 美分的 NO 交易，Cb=5。除非另有說明，本文中提及的「價格」均指此成本基礎。

錯價 (δS) 衡量的是一組交易 S 的實際勝率與隱含機率之間的偏離度。

總超額收益 (ri) 是相對於成本的回報（含平台費用前），其中 pi 為美分價格，oi∈{0,1} 為結果。

樣本

計算僅基於已結算的市場。已作廢、已退市或仍處於開放狀態的市場均被排除在外。此外，名義交易量低於 100 美元的市場交易也被排除在外。該數據集在所有價格水平上均保持穩健；即使是交易量最少的區間（81-90 美分）也包含 580 萬筆交易。

Kalshi 上的 Longshot Bias

Longshot Bias 最早由 Griffith (1949) 在賽馬中記錄，後由 Thaler & Ziemba (1988) 在對彩池投注市場的分析中正式化。它描述了投注者傾向於為低機率結果支付過高價格的現象。在有效市場中，定價為 p 美分的合約應該有大約 p% 的獲勝機率。在存在 Longshot Bias 的市場中，低價合約的勝率低於其隱含機率，而高價合約的勝率高於 隱含機率。

Kalshi 的數據證實了這一模式。交易價格為 5 美分的合約僅有 4.18% 的勝率，意味著 -16.36% 的錯價。相反，95 美分 的合約勝率為 95.83%。這種模式是一致的：所有價格低於 20 美分的合約表現均低於其賠率，而高於 80 美分的合約則表現優於賠率。

注： 儘管存在這種偏誤，校準曲線顯示預測市場實際上相當有效和準確，除了尾部（極低或極高價格）略有例外。隱含機率與實際機率的緊密對齊證實了預測市場是校準良好的價格發現機制

Longshot Bias 的存在引出了一個零和市場特有的問題：如果一些交易者系統性地支付過高的價格，那麼誰來獲得剩餘價值？

掛單者與吃單者的財富轉移

按角色分解回報 市場微觀結構根據參與者與訂單簿的互動定義了兩類人群。掛單者（Maker）通過放置在訂單簿上的限價單來提供流動性。吃單者（Taker）通過與現有訂單成交來消耗流動性。按角色分解總回報揭示了明顯的不對稱性：

這種分歧在尾部最為明顯。對於 1 美分的合約，吃單者的勝率僅為 0.43%（隱含機率為 1%），對應 -57% 的錯價。同一合約的掛單者勝率為 1.57%，錯價為 +57%。在 50 美分處，錯價被壓縮；吃單者顯示 -2.65%，掛單者顯示 +2.66%。在 99 個價格水平中的 80 個，吃單者表現為負超額收益，而掛單者在相同的 80 個水平上表現為正。

市場的總體錯配集中在特定人群：吃單者承擔損失，掛單者獲取收益。

這僅僅是價差補償嗎？

一個明顯的反對意見是：掛單者賺取買賣價差是作為提供流動性的補償。他們的正回報可能只是反映了價差捕獲，而非利用了有偏誤的資金流。

雖然看似合理，但兩個觀察結果表明情況並非如此。首先，掛單者的回報取決於他們採取的方向。如果利潤純粹基於價差，那麼掛單者買入 YES 還是 NO 應該無關緊要。

我們通過按持倉方向分解掛單者表現來測試這一點：

買入 NO 的掛單者在 59% 的時間裡 表現優於買入 YES 的掛單者。

買入 YES 的掛單者加權超額收益為 +0.77%，而買入 NO 的為 +1.25%。兩者相差 0.47 個百分點。這種效應雖然微乎其微（Cohen's d = 0.02-0.03），但卻具有穩定性。

至少，這表明價差捕獲並非全部原因。

各市場類別之間的差異

如果不了解行情的非理性需求導致了偏誤，那麼吸引較少成熟參與者的類別應顯示出更大的差距。數據令人震驚：金融類僅顯示 0.17 個百分點 的差距；市場極其有效。

而在另一端，世界大事和媒體顯示的差距超過 7 個百分點。體育作為交易量最大的類別，表現出 2.23 個百分點的適度差距。考慮到 61 億美元的吃單量，即使是這適度的差距也產生了巨大的財富轉移。

為什麼金融類如此有效？可能的解釋是參與者篩選；金融問題吸引的是以機率和期望值思考的交易者，而不是賭自己主隊的粉絲。問題本身很枯燥（例如「標普指數收盤會高於 6000 點嗎？」），這過濾掉了情緒化的投注者。

Taker 和 Maker 的進化

掛單者與吃單者的差距並非市場固有的特徵；它是隨著平台的發展而出現的。在 Kalshi 早期，模式是相反的：吃單者獲得正的超額收益，而掛單者虧損。

從發布到 2023 年，吃單者回報平均為 +2.0%，而掛單者為 -2.0%。沒有成熟的交易對手，吃單者贏了；業餘的掛單者定義了早期階段並成為了輸家。

這種情況在 2024 年第二季度開始逆轉，並在 2024 年大選後差距急劇擴大。

轉折點與兩個事件重合：Kalshi 在 2024 年 10 月戰勝 CFTC 獲得政治合約許可，以及隨後的 2024 年選舉週期。交易量從 2024 年 Q3 的 3000 萬美元激增至 Q4 的 8.2 億美元。新資金吸引了成熟的做市商，隨之而來的是從吃單流中提取價值。

大選前，平均差距為 -2.9 pp（吃單者贏）；大選後，翻轉為 +2.5 pp（掛單者贏）。

低機率合約（1-20 美分）的交易量佔比基本保持不變，選舉前為 4.8%，選舉後為 4.6%。但分佈實際上向中間價位偏移；91-99 美分價位的佔比從 2021-2023 年的 40-50% 下降到 2025 年的不足 20%，而中檔價位（31-70 美分）則大幅增長。

吃單者的行為並沒有變得更偏激（低機率合約的份額甚至略有下降），但他們的損失增加了。

這種演變重塑了總體結果。財富從交易者向做市商的轉移並非預測市場微觀結構的固有特徵；它需要成熟的做市商，而成熟的做市商需要足夠的交易量才能證明其參與的合理性。

在交易量較低的早期階段，做市商很可能是缺乏經驗的個人，他們輸給了相對了解情況的交易者。

交易量的激增吸引了專業的流動性提供者，他們能夠在所有價格點上從交易者的資金流中獲取價值。

YES/NO 不對稱性

掛單者-吃單者的分解確定了誰在吸收損失，但留下了如何操作的問題。為何吃單流的定價總是錯誤的？答案不在於掛單者擁有卓越的預測能力，而在於吃單者對肯定性結果表現出昂貴的偏好。

同等價格下的不對稱性

標準效率模型表明，在相同價格下，不同合約類型的定價偏差應該是對稱的，理論上，1 美分的「是」合約和 1 美分的「否」合約應該反映相似的預期收益。

然而數據反駁了這一點。在 1 美分的價格下，「YES」的歷史預期收益為-41%；YES 的買家預期損失近一半的本金。相反，同樣是 1 美分的「NO」合約的歷史預期收益為+23%。這兩個看似相同的機率估計值之間的差異高達 64 個百分點。

NO 合約的優勢持續存在。在 99 個價格水平中，NO 合約在 69 個價格水平上的表現優於 YES 合約，且優勢主要集中在市場極端價位。NO 合約在 1 美分到 10 美分以及 91 美分到 99 美分的每個價格增量上都能產生更高的收益。

儘管市場是零和博弈，但「YES」買家的美元加權回報率為 -1.02%，而「NO」買家的美元加權回報率為 +0.83%，兩者相差 1.85 個百分點，這是由於「YES」定價過高造成的。

吃單者偏好肯定性押注

YES 合約表現不佳可能與交易者的行為有關。對交易數據的分析揭示了訂單流構成中的結構性失衡。

在 1-10 美