收費貴幾十倍還跑不贏大盤，頂級對沖基金到底賣的是什麼？

原文作者：sysls

原文編譯：AididiaoJP，Foresight News

前言

很多人批評對沖基金報酬不高，其實犯了概念錯誤。說對沖基金「跑不贏大盤」，就像拿船和汽車比速度，然後抱怨船在高速上跑得慢，完全比錯了對象。

買標普500 指數（也就是市場因子）每年成本約0.09%。頂級對沖基金年費率在5%-8%（2/20 收費模式加各類費用）。成本差達50-80 倍。

如果兩者提供的東西一樣，那麼投資人就是傻子。但它們提供的確實不同，那些投入上千億的機構投資人也不是傻子。

他們買的是用錢也複製不來的東西：因子中性、高夏普比率、大規模且不相關的收益來源。明白這一點後，就會理解高費用的合理性，也不會再拿對沖基金和指數基金比較了。

需求從何而來

常見的批評是：「今年標普漲了17%，城堡基金才賺9.3%。」對多數對沖基金來說，這批評或許成立，畢竟很多基金只是包裝好的市場波動。

但這完全誤解了像Citadel/Millennium/Point72 這類頂級基金的產品邏輯。它們的目標不是跑贏大盤，這本來就不是它們的任務。用一個設計為零相關的基金去比100% 股票基準，就像怪保單不賺錢一樣沒道理。

當你管理千億退休金時，其中600 億已經是股票了。你不缺股票部位，反而股票太多了。你真正需要的是股市跌時能漲的東西（或至少不要跟著跌）。你需要的是分散風險。更準確地說，你想要的是無論市場如何都能上漲、表現優於現金的東西。

聽起來很棒吧？感覺會很貴吧？沒錯！真正的風險分散極為昂貴，因為它極為稀缺！

競爭對手是誰

標普500 長期夏普比率約0.35-0.5，也意味著每承擔1% 波動，獲得0.35%-0.5% 超額收益。全球頂級對沖基金的夏普比率在1.5-2.5 甚至更高。

我們說的是幾十年來保持2 左右的夏普比率，不僅獲得了與市場波動無關的收益，而且波動率還低得多。這些公司的回撤很小，恢復很快。

對沖基金不是同一產品的昂貴版，而是完全不同的類別。頂級對沖基金提供兩種ETF/ 指數產品沒有的優勢：

• 因子中性
• 高夏普比率

因子中性為何值錢

要理解因子中性的價值，看這個公式：

收益= 阿爾法+ 貝塔× 因子收益+ 隨機誤差

• 阿爾法= 技能帶來的效益
• 貝塔= 對系統性因子的暴露
• 因子收益= 市場因子的回報
• 隨機誤差= 個體差異

貝塔部分可以用公開因子組合複製。能複製的東西，只該付複製成本。複製很便宜：市場因子0.03%-0.09%，風格因子0.15%-0.3%。

阿爾法是扣除所有可複製部分後剩下的。從定義上就無法透過因子暴露合成。這種不可複製性就是溢價的基礎。

關鍵洞察：貝塔便宜是因為因子收益是公共品，容量無限。市場漲10%，所有持有者都賺10%，沒有排他性。標普的收益不會因為買的人多而減少。

阿爾法昂貴是因為它是零和遊戲且容量有限。每賺1 美元阿爾法，就有人虧損1 美元。產生阿爾法的市場無效性數量有限，會隨著資本湧入而消失。 1 億美元規模下夏普2 的策略，到100 億規模可能只剩下0.8，因為大規模交易本身就會影響價格。

因子中性（所有系統性暴露的貝塔≈0）是唯一真正不可複製的收益來源。這才是溢價合理的原因，不是收益本身，而是無法透過其他方式獲得這種利益。

高夏普比率的魔力

高夏普的複利效應會隨時間顯現。兩個預期收益都是7% 的組合，波動率不同（16% vs 10%），20 年後結果天差地別。低波動組合虧損機率減半，下行保護好得多。

對於需要穩定支出的機構來說，這種可靠性值得付費。

波動率不僅影響投資體驗，在數學上也會侵蝕長期收益：

幾何平均收益≈ 算術平均收益- ( 波動率²/2)

這叫做「波動率拖累」，高波動組合長期必然跑輸低波動組合，即使預期收益相同。

低波動組合最終多賺4,800 萬，財富增值多16%，儘管「預期收益」相同。這不是風險偏好問題，而是數學事實：波動率隨時間侵蝕財富。

像專業投資者一樣思考

為什麼機構願意為因子中性基金付100 倍溢價？看看組合數學就懂了。

假設一個標準組合：60% 股票+40% 債券。預期收益5%，波動10%，夏普0.5。還不錯，但股票風險很高。

加入20% 的因子中性對沖基金：預期收益10%，波動5%，夏普2.0，與股債零相關。新組合：48% 股票+32% 債券+20% 對沖基金。

結果：預期收益升到6%，波動降到8%，夏普升到0.75（提升50%）。

這還只是一檔基金。如果能找到2 檔、3 檔不相關的頂級基金呢？現在你明白為什麼這類資產如此寶貴了。

機構搶著投頂級基金，不是因為他們不知道指數基金便宜，而是他們懂組合層面的數學。比較的不是費用，而是費用換來的組合效率。

如何像機構一樣選基金

假設你想找接近頂級對沖基金的產品，接觸不到Citadel/Millennium/Point72，但有很多時間研究。怎麼篩選？

請注意這些要點：

看長期因子暴露：不只當前，要看幾年的滾動數據。真正因子中立的基金，對市場、產業、風格因子的暴露應該持續接近零。如果市場貝塔在0.3 左右波動，那是因子擇時－可能有用，但不是你要買的產品。

壓力測試：牛市裡誰都顯得不相關。要看危機時期：2008、2020 年初、2022 年。如果回檔和市場同步，就不是真中性，暗藏了貝塔曝光。

看長期夏普：短期高夏普可能靠運氣，長期維持高夏普就很難憑運氣了。夏普本質上是收益的統計顯著性指標。

放棄複製想法：因子ETF 能給你價值、動量等因子暴露，每年0.15%-0.5% 成本。但這不是同一種產品。因子ETF 與因子相關，中性基金則不相關。這種相關性結構才是關鍵。你需要找主動管理產品或阿爾法策略。

認識稀缺性

做完以上研究，你可能會發現：完全符合所有標準的產品數量是零！

說正經的，或許能找到接近的產品，但大概率無法容納機構的資金規模。對管理一兆的主權基金來說，幾億的投資沒有意義。

最終你會明白：只有極少數公司能在500 億以上規模、跨越多個週期維持夏普2 以上。這太難了。因子中性+ 大規模+ 長期穩定，三者兼備極為罕見。這種稀缺性，讓溢價對能投進去的人來說變得合理。

最後

為頂級因子中性對沖基金支付50-100 倍溢價，有堅實的組合數學支撐，而這正是批評者忽略的。機構投資人不傻，真正的問題可能是：太多基金收了頂級費用，卻只提供每年0.15% 就能買到的昂貴貝塔。

（註：基金報告的已是扣除所有費用後的淨回報，無需再額外扣除。）