Metaplanet暫停增持比特幣，意欲何為？

原文作者：Zhou, ChainCatcher

在加密市場迎來回調窗口之際，比特幣財庫公司的動作出現明顯分化。巨頭Strategy 宣布上週斥資9.627 億美元，以90,615 美元的價格增持10,624 枚比特幣。相較之下，第四大比特幣財庫公司Metaplanet 的步伐卻戛然而止，自9 月30 日以來，已連續第十週未再有增持動作。

Metaplanet，這家被市場譽為「亞洲版MicroStrategy」的日本上市公司，曾是DAT 領域的激進代表。自2024 年4 月開啟儲備計畫以來，該公司迅速累積了超過3 萬枚比特幣，總價值約27.5 億美元。

然而，第四季以來，比特幣價格從12.6 萬美元的歷史高點迴調近30%，就在市場普遍預期財庫公司們將趁低吸納時，Metaplanet 卻在9 月29 日完成最後一次增持後，意外按下暫停鍵，轉而將短期資本重心轉向了股票回購。

DAT 由激進累積轉向風控優先

數據顯示，第四季數位資產國庫股總市值從1,500 億美元大幅縮水至735 億美元，多數公司的mNAV 跌破1 倍。根據彭博社通報，美國和加拿大上市的加密資產財庫（DAT）公司股價今年大幅下跌，中位數下跌43%，部分公司跌幅超過99%。

Galaxy 警告稱，比特幣財庫公司正進入“達爾文階段”，股票溢價崩潰，槓桿轉為下跌，DAT 股票轉為折價，其曾經繁榮的商業模式核心機制正在崩潰。

在這種市場背景下，同為第二梯隊的財庫公司ETHZilla 近日宣布，將提前贖回總額5.16 億美元的可轉債。這項舉動被視為簡化資本結構、增強財務彈性，並降低市場低谷期高利負債風險的正面訊號。

Metaplanet 的行動與此形成呼應。目前來看，公司未償債務為3.04 億美元，理論上其擁有9 倍的比特幣資產作為償還保障，但公司仍選擇暫停增持，這種行為與當前DAT 賽道從激進積累向風控優先轉型的行業趨勢高度一致。

股價壓力與保守會計下的戰術性調整

此前，受比特幣持有策略影響，Metaplanet 股價曾從2024 年4 月的20 美元飆升至2025 年6 月的最高點1,930 美元。儘管下半年以來股價大幅回落超70%，但今年整體仍錄得超20%的漲幅，目前股價穩定在420 美元附近，總市值約30 億美元。

面對股價的持續下挫，Metaplanet 執行長Simon Gerovich 於10 月2 日公開回應股價波動，他引用亞馬遜在網路泡沫時期的案例，強調基本面與股價常出現背離，並重申公司將繼續累積比特幣。

此前，他曾在9 月表態，若資產淨值低於市值（mNAV 低於1 倍），繼續增發新股在“數學上會破壞價值”，不利於公司的BTC 收益率，公司將優先評估優先股與股票回購等方案。

因此，在10 月初遭遇破淨時，Metaplanet 迅速採取了行動，先是宣布授權回購至多1.5 億股股票並獲5 億美元信貸額度，隨後又通過抵押其比特幣資產籌集1 億美元用於購買更多比特幣，以及擴大收入業務和回購股份，部分資金還將用於業務，目前公司mNAV 已回購1 倍收益。

由此來看，暫停增持的行為，是對其股價和資產負債表健康度的戰術性保護，即優先確保現有股東的價值，而非盲目擴大資產負債表。

此外，停止購買也是為了規避日本保守會計準則所帶來的風險。鑑於其平均比特幣成本約10.8 萬美元，該公司帳面上已累積了超過5 億美元的未實現損失。為防止短期利潤表遭受過度衝擊，其選擇主動避免加劇此帳面減損風險。

利用低利率優勢建構亞洲「護城河」？

表面上看，暫停增持是防禦，實際上Metaplanet 真正的戰略意圖或在於資本結構的升級與創新。

該公司第三季財報顯示，其銷售額達24.01 億日元，季增94%；營業利潤13.39 億日元，成長64%；淨利127 億日元；淨資產5,329 億日元，成長165%。其中，選擇權業務貢獻了1,628 萬美元收入，年增115%，這一塊收入可覆蓋日常營運和利息成本。

在此基礎上，Metaplanet 也嘗試效法Strategy，規劃發行類似STRC 的優先股，以更有效率的方式取得資本。

該公司計劃推出「Mercury」和「Mars」兩款新數位信用工具，其中「Mercury」將提供4.9% 的日元收益率，約為日本銀行存款收益的十倍，其中73% 資金指定用於比特幣增持，將包括1.07 億美元直接購買和1,200 萬美元期權交易。這樣一來，公司可以繞過股權稀釋，從而轉向低成本債務槓桿，對本土投資者來說具有較大的吸引力。

此外，由於日本不允許市場銷售機制（類似BitMine 目前的ATM 模式），防止上市公司直接在二級市場「即時傾銷」股票，保護投資者免受稀釋衝擊。 Metaplanet 採用行動行使權證機制（MSW），巧妙繞過了這個限制，同時保留了彈性籌資的核心優勢。

MSW 本質上是一種特殊的股票收購權證，其最大特點在於行使價格並非固定，而是定期動態調整。通常每隔幾個交易日（Metaplanet 早期系列為每3 個交易日），行使價會重設為前幾日收盤價的平均值，例如前三日簡單移動平均價。這樣，當權證持有人選擇行使權證時，公司就以接近當前市價的價格發行新普通股，籌集資金。

後期，公司或將此機制融入永續優先股產品Mercury 中：優先股持有人可以透過類似MSW 的轉換條款，以動態價格轉為普通股，讓整個融資過程更平滑、更可控。

同時，MicroStrategy 執行主席Michael Saylor 已確認公司未來12 個月內不會在日本推出類似產品，這一時間窗口為Metaplanet 提供了寶貴的12 個月市場先發優勢。

公司已於11 月20 日成功發行了1.5 億美元的B 類永續優先股，其融資策略已開始落實。這一系列動作表明Metaplanet 正在利用日本的低利率環境，構建一條獨特的融資“護城河”，以實現結構性的、可持續的擴張。

本土優勢和MSCI 審查

事實上，Metaplanet 的核心價值在於其日本生態環境所提供的獨特Alpha：

一方面，日圓的持續貶值強化了比特幣作為通膨對沖資產的作用，Metaplanet 的比特幣儲備為日本本土投資者提供一條對抗日圓購買力下降的有效途徑。

另一方面，日本個人儲蓄帳戶NISA 帳戶的免稅優勢為Metaplanet 吸引了6.3 萬日本本土股東，對比直接持有加密資產的55% 資本利得稅，透過NISA 買Metaplanet 股票，投資者可以以更低成本間接獲得BTC 曝險。

正因如此，Metaplanet 獲得了國際機構的認可，Capital Group 提升持股至11.45%，成為Metaplanet 的第一大股東，目前前五大股東還包括MMXX Capital、先鋒領航（Vanguard）、Evolution Capital、景順資本；Syz Capital 合夥人Richard Byworth 則公開從MicroStrategy 和比特幣撤資，轉投Metaplanet，他認為後者有更低的融資成本和更高的回報彈性。

一位產業觀察者指出，像Metaplanet 這樣的企業必須在低谷期優先確保財務韌性，以維持長期累積目標。

然而，儘管長期來看有利於結構健康，Metaplanet 仍存在潛在的短期拋壓。例如，這次影響Strategy 的MSCI 指數剔除審查也波及到了Metaplanet，其於今年2 月被納入MSCI 日本指數，若因比特幣資產佔比過高被剔除，或將引發被動基金拋售潮。

結語

綜合來看，Metaplanet 暫停增持比特幣並非是策略的失敗或對市場的屈服，可以把它看成一次基於風險和效率考慮的策略性蓄力，也標誌著DAT 賽道走向成熟，從激進積累到風控優先。

Bitwise 首席投資長Matt Hougan 曾表示，以mNAV 評估DAT 公司並不正確，因為這種估值方法並沒有考慮上市公司的生命週期。 DAT 折價交易的原因大多是確定的，而溢價的原因卻往往是不確定的。展望未來，財庫公司們的價格差異將會更加明顯，Metaplanet 或許正是在重構它的估值體系。