比特幣的對沖敘事為何未兌現？五項宏觀指標揭示真相

作者| @arndxt_xo

編譯| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

譯者| 叮噹（ @XiaMiPP ）

過去幾個月裡，我的立場發生了重大轉變：從「悲觀到看漲」（一種普遍存在的悲觀情緒，通常行會為擠壓行情埋下伏筆）；轉向「我非常看空，我真的擔心整個系統正進入一個更加脆弱的階段」。

這並非源自於某一個事件，而是基於以下五個相互強化的動態因素：

• 政策失誤風險上升。聯準會在數據不確定且放緩跡像明顯的情況下收緊金融環境。
• AI / 科技巨頭的模式從「現金富餘」轉向「槓桿驅動的成長」。這使得風險從單純的股市波動，轉向更傳統的信用週期問題。
• 私人信用與貸款定價開始出現分歧。雖然還屬早期，但已能看到模型定價壓力的苗頭。
• K 型經濟正逐漸演變成政治議題。對越來越多的人來說，社會契約已不再可信，這最終會在政策層面上體現出來。
• 市場集中度本身已成為系統性與政治性的脆弱點。當指數中約40% 的權重由少數科技巨頭主導，而它們又具有地緣政治與槓桿敏感性，那麼，它們不再只是成長引擎，而成為了國家安全和政策瞄準的對象。

基準情形可能依然是：政策制定者最終會「像以往一樣」注入流動性、對資產價格提供支持，以進入下一個政治週期。但抵達那個結果的路徑看起來更加顛簸，更依賴信用，更具政治不穩定性，遠比傳統的「逢低買進」框架所假設的複雜。

1. 宏觀立場的變化

在這個週期的大部分時間裡，「看跌但建設性」的立場是合理的：

• 通膨雖居高不下，但成長速度正在放緩。
• 政策大體上仍予以支持。
• 風險資產雖被推高，但每次調整都會伴隨流動性注入。

然而如今，一些因素已經改變了：

• 政府停擺：我們經歷了長時間的政府停擺，這擾亂了關鍵宏觀數據的發布和品質受損。
• 統計系統不確定性上升：高級官員也承認聯邦統計體係受到破壞，使支撐數兆美元資產定價的核心數據可信度下降。
• 在此背景下，聯準會反而選擇在利率預期和資產負債表方面採取更鷹派的立場，儘管遠期指標惡化，但仍在收緊金融條件。

換句話說，系統正在加劇不確定性和壓力，而不是擺脫不確定性和壓力。這是完全不同的風險結構。

2. 在「迷霧中」實施的政策收緊

核心問題不止在於政策是否收緊，而是政策在哪些方面以及如何收緊：

• 數據「迷霧」：停擺之後，關鍵數據（通膨、就業）發布延遲、扭曲或受到質疑；聯準會自身的監測工具反而在最關鍵的時間點變得不可靠。
• 利率預期：儘管前瞻性指標普遍指向明年初通膨將繼續回落，但聯準會官員發言偏向鷹派，市場對短期降息機率的預期已顯著回落。
• 資產負債表：在量化緊縮過程中，聯準會維持資產負債表立場並傾向將更多久期推給私人部門，即便名目利率按兵不動，也會實質收緊金融環境。

歷史上，聯準會犯錯往往是「時機錯誤」：加得太晚、降得太晚。如今風險在於：我們可能再一次重複這個模式——在成長放緩與數據模糊時收緊，而不是提前在壓力出現前進行緩和。

3. 科技巨頭和AI 從“現金機器”轉向“槓桿增長”

第二個結構性轉變體現在大型科技公司和AI 領導者的本質：

• 過去十年，「七巨頭」本質上像類債券：市佔率高、自由現金流龐大、回購規模可觀、淨槓桿極低。
• 在過去的兩三年裡，這些現金流越來越多投入AI 資本開支：資料中心、晶片、基礎設施。
• 我們現在正進入AI 開支越來越依賴發債而非經營現金流階段。

這帶來幾項影響：

• 信用利差與信用違約交換開始走闊，例如Oracle，這些公司為了建設AI 基礎設施而加槓桿。
• 股價波動不再是唯一風險。我們現在看到，在以前被認為「堅不可摧」的科技領域已經出現了典型的信貸週期的早期輪廓。
• 市場結構加劇了這種情況。這些公司股票在主要指數中佔據極大權重，它們「從現金牛轉向槓桿成長」改變了整個市場的風險形態。

這並不意味著AI 泡沫終結。如果資本開支具備持久回報，那麼負債融資的資本支出就是合理的。

但這確實意味著容錯空間變得更小，尤其是在高利率與政策收緊的情況下。

4. 信貸與私人市場的早期裂縫

在公開市場表面平靜之下，私人信貸出現早期壓力：同一筆貸款在不同機構之間的報價差距顯著（如一方按70 美分計價，另一方按90 美分）。這是典型的「模型定價vs 市場定價」衝突前兆。

這與2007–2008 年的模式類似：

• 2007：不良資產上升、利差擴大，而股票指數保持相對平靜。
• 2008：先前被當成「類現金」的市場（如拍賣利率證券）突然凍結。

同時：聯準會體系中的準備金開始下降；聯邦儲備銀行內部也越來越意識到，如果不擴表，金融市場的「管道」可能出現功能性問題。

這並不意味著危機必然到來，但它符合這樣一種局面：信貸正在悄然收緊，而政策措辭仍然停留在“數據依賴”，而非主動應對。

REPO （逆回購）是「儲備不再充裕」最早出現徵兆的地方

在這張蜘蛛圖中，「頂到或超過IORB 的回購成交佔比」是最直觀的訊號，顯示我們正在悄悄離開真正的充裕儲備狀態。

2018–2019 Q3 期間，波動也相對可控：儲備充裕，大部分有擔保融資的利率都低於儲備餘額利率（IORB）地板。

到了2019 年9 月（回購市場暴動前夕）：這條線急劇外擴，因為越來越多的回購利率觸及或突破IORB，這是典型的抵押品與儲備稀缺訊號。

現在來看2025 年6 月vs 2025 年10 月：

• 淺藍線（6 月）仍安全；但10 月紅線則逼近2019 輪廓，顯示越來越多回購交易被頂到政策利率下限。
• 換句話說，交易商和銀行正在競價推高隔夜融資成本，因為儲備已經不再是「舒適地充裕」了。
• 再結合蜘蛛圖上其他幾項指標（日內透支增加、聯準會購買聯邦基金增加以及逾期付款增加），就能得出明確的訊息。

5. K 型經濟正成為政治變量

本文作者曾經在《雙層K 型經濟》一文中解釋，把K 型經濟解釋為在同一個週期中，經濟的不同部分朝著完全相反的方向運動：

• K 的上半部→ 資本市場、資產持有人、科技業、大型企業→ 急速上升（利潤、股價、財富同步走高）。
• K 的下半部→ 勞工階級、中小企業、藍領產業→ 下滑或停滯不前。

我們過去所說的「K 型經濟」分化，如今在我看來，已不再只是經濟現象，而是一種政治變數：

• 家庭預期呈現明顯分化。較長期的財務前景（例如5 年預期）差異顯著：部分群體預期穩定甚至改善；有些群體則預期明顯惡化。
• 現實中的壓力指標也正在亮起警示燈：次級汽車貸款的逾期率上升；購屋年齡不斷後移，首次購屋者的年齡已逼近退休；多個市場的青年失業率指標持續上行。

對不斷擴大的社會群體而言，問題已不僅是“不平等”，而是系統本身對他們而言已難以運作：

• 他們沒有資產，薪資成長有限，也幾乎看不到參與資產通膨的現實路徑。
• 人們對社會契約的基本認知——「努力工作、不斷進步、最終獲得財富與安全」——正在崩塌。

在這樣的環境下，政治行為會改變：

• 選民不再選擇「現行體系的最佳管理者」。
• 他們越來越願意支持左右兩派中激進或破壞式候選人，因為在他們看來，自己的下行風險極為有限：“反正不會更糟。”

未來圍繞著稅收、再分配、監管與貨幣支持的一系列政策，都將在這樣的背景下制定。

而這對市場顯然並非中性。

6. 市場集中度作為系統性與政治風險

市場總市值高度集中在少數幾家公司。然而更少被討論的，是這種格局背後的系統性與政治意涵：

• 目前約前10 大公司占美國主要股指市值的約40%。

這一批公司同時具備以下特徵：是退休金、401(k) 計畫以及散戶組合的核心持倉；在業務上與AI 密切相關、對中國市場敞口較大、並高度依賴利率路徑；在多個數位領域中實際扮演事實壟斷者。

這帶來三類相互纏繞的風險：

• 系統性市場風險

這些公司一旦遭遇獲利、監管或地緣政治衝擊（如台灣問題、中國需求變化），衝擊就會迅速傳導至整個家庭財富體系。

• 國家安全風險

當如此大比例的國民財富與生產力集中在少數擁有外部依賴的公司時，它們本身就成為戰略脆弱點。

• 政治風險

在「K 型」與民粹氣氛並存的環境下，這些公司最容易成為不滿情緒的集中點：

• 更高稅金、暴利稅、回購限制；
• 反壟斷驅動的拆分；
• 更嚴格的AI 與數據監管。

換言之，這些公司不僅是成長引擎，也正成為潛在的政策目標，而且這種可能性正在上升。

7. 比特幣、黃金，以及尚未兌現的「完美對沖」敘事

在政策失誤風險、信用壓力與政治不穩定加劇的世界中，人們似乎理應看到比特幣作為宏觀對沖工具的突出表現。然而實際情況卻是：

• 黃金正在扮演傳統危機對沖的角色：表現穩健、波動低，並在資產配置中的重要性提升。
• 比特幣則更像是高Beta 風險資產在交易：與流動性週期緊密相關；對槓桿與結構化產品敏感；OG 長期持有者正在利用當前環境減倉。

去中心化/ 貨幣革命的初始敘事在概念上依然具有吸引力，但現實是：

• 當下的主導資金流動主要來自金融化行為：收益策略、衍生性商品、賣波動（short vol）模式。
• 比特幣的真實表現更接近科技類Beta ，而非中性的、穩健的宏觀對沖。

我仍然認為2026 年可能會成為比特幣的一個重要轉折點（新一輪政策週期、潛在刺激、以及傳統資產信任的進一步侵蝕，可能共同形成轉折）。

但投資人需要認識到：在當前階段，比特幣尚未提供許多人期待的對沖屬性；它仍然是我們所擔憂的那套流動性複合體的一部分。

8. 邁向2026 的情境框架

理解當前環境的一種有用方式，是將其視為一次“受控的泡沫緩釋”，旨在為下一輪刺激騰出空間。

可能的順序是這樣的：

1）2024—2025 年中：受控的緊縮與壓力。

• 政府停擺與政治失序造成周期性拖累；
• 聯準會在言論和資產負債表上傾向鷹派，收緊金融環境；
• 信用利差小幅擴大；投機板塊（AI、長久期科技、部分私募信貸）率先吸收衝擊。

2）2025 年末—2026 年：進入政治週期的再注入流動性階段。

• 隨著通膨預期下降、市場出現回調，政策制定者重新獲得「寬鬆空間」；
• 降息與財政措施開始出現，並圍繞成長與選舉目標進行校準；
• 由於滯後效應，通膨後果將出現在關鍵政治節點之後。

3）2026 年後：系統的再定價。

下一輪刺激的規模與形式將決定未來的路徑：

• 要么出現新一輪資產通膨，並伴隨更強的政治與監管介入；
• 要麼更直接地面對債務可持續性、集中度與社會契約的結構性問題。

這框架不是決定性的，但與當前激勵高度一致：

• 政治人物優先關注連任，而非長期均衡；
• 最容易使用的政策工具仍是流動性與轉移支付，而非結構性改革；
• 而要再次動用這些工具，他們首先需要擠掉當下的泡沫。

結論

各種訊號都指向同一個結論：系統正在進入一個更脆弱、更不容犯錯的周期階段。

從歷史模式來看，政策制定者最終會以大量流動性作為回應。但在進入下一階段之前，我們必須穿越一段由以下特徵主導的時期：

• 更嚴格的金融條件，
• 更高的信用敏感度，
• 更劇烈的政治波動，
• 以及愈加非線性的政策反應。