RWA的主戰場？股票代幣化的底層商業邏輯是什麼？

今年6月，Robinhood宣布將向歐洲用戶提供代幣化美股與ETF交易，透過簽訂差價合約的方式向用戶提供一種類似OTC金融衍生性商品的產品服務。

今年9月，納斯達克正式向美國證監會提交提案，希望交易所能以代幣形式公開發行證券，美股代幣化的話題正式上了官方的牌桌。

10月29日，素有「鏈上貝萊德」之稱的Ondo Finance宣布其核心產品Ondo Global Markets（Ondo GM）正式接入了BNB Chain，首次把代幣化股票與ETF大規模地引入了BNB的生態，掀起了美股代幣化的一波新高潮。

在RWA熱潮中，為什麼股票代幣化是我們必須關注的方向？作為中介人、機構、一般投資人的各位，涉足美股代幣化市場意義何在？買代幣化股票等於買到股票本身嗎，核心的差異在哪裡？這種產品的合規邊界在哪裡？ ……

加密沙律今天將系統性地梳理一些關於股票代幣化的重點問題，並從Web3律師的專業角度提出自己的觀點。

一、首先，為什麼加密沙律認為，股票代幣化是現階段RWA敘事中最重要的分支？

相信大家都能感知到，幣圈這幾個月並不太平。在經歷了例如1011事件的大型清算後，投資者逐漸意識到，DeFi現在有一個巨大的BUG：產品做得越來越複雜，協議層層疊加，各種借貸、槓桿、套利、合約結構互相依賴，恨不得玩出花來。但無論哪一環節出現問題，都會迅速傳導至每一層，導致連續爆倉。而棘手的問題在於，市場很難事先判斷哪一層會開始失控，來不及做出反應，一旦有危機出現，整體的流動性就會在極短的時間內枯竭。

在這種情況下，原本在DeFi的資金也開始尋找一些有價值並且能平穩穿越週期的資產。

RWA作為以現實資產為底層的代幣化產品，天然符合上述要求。根據rwa.xyz網站的最新數據，截至今日，鏈上RWA資金已超過356億美元，並且呈現持續成長的態勢。加密沙律團隊也一直在RWA的實務前沿，能夠最直觀地感知市場的溫度。但到目前為止，我們的觀點始終是：RWA還沒到它爆發的好時候。

加密沙律認為，現階段能夠上鍊並具有收益價值的資產並不多，這裡面有監管、技術、非標準化、流動性等多個維度的原因，很多需要自上而下地解決。因此，現在各大機構普遍都喜歡把現成的貨幣基金、債券等金融證券產品代幣化包裝一下試水，因為它們本身就在證券法、公司法框架下有明確的權利義務結構和清晰的法律定義，已經是一個高度標準化、合規化的「產品」了。

而股票，又是在金融產品中風險和收益相對較高的一種，滿足投資者的風險偏好的同時，在DeFi場景中也更加容易被納入抵押、借貸等鏈上應用。此外，成熟的股票市場具有相當可觀的流動性，中介機構全面且成熟，具備大規模配置和即時交易的可行性。

至於美股，在美元霸權的客觀現實之下，美股當然是全球最核心、最成熟、最具流動性的資產類別。尤其是以「美股七姊妹」為代表的美股巨頭，漲跌都影響著全美乃至全球的金融投資。況且美國又走在加密產業的前列，美股代幣化的火熱是應有之義。

二、那麼股票代幣化到底能做到什麼？有哪些形式？各方如何獲取收益？到底合規嗎？

我們以美股為例。如果從錨定邏輯、投資人權益等精準定義，美股代幣化可以分出好幾種主流模式。

最狹義的美股代幣化，是納斯達克向證監會提交提案，要求其同意在主市場以代幣形式發行證券。需要明確的是，它並不是要求發行一種新的股票，而是希望可以使用兩種形態發行同一隻股票，區別在於是否需要使用區塊鏈技術來表示所有權和進行登記。唯一的差別在於DTC（the Depository Trust Company）會依據用戶的選擇，來決定是否使用代幣化方式進行結算與清算，過程中也不會對成交速度產生任何影響。

這是官方下場對美股代幣化的定義，以這份提案的內容，很難說它真的會改變什麼，就像是同一份外賣，從藍騎士變成了黃騎士送達，同樣的價格，同樣的商家，同樣的電瓶車。對於無法下載APP的人（不具備身分、地址、資金等條件的投資人）而言，還是點不著，吃不上這份外送。

在這個「市場需求」之下，一群廣義的美股代幣化平台應運而生：

例如Robinhood，提供使用者一種差價合約（CFD，Contract For Difference）的通證化形式。用戶在平台上選擇美國上市股票或上市ETF購買Stock Token，每一個Token代表了相應的一股標的股票或單位，每簽訂一筆合約，平台會透過美方經濟商Alpaca買入相應的美股。

又例如最近因為積分賽季計劃火了一把的MSX，也是靠訂單流售賣（PFOF，Payment For Order Flow），就是把用戶在鏈上的訂單打包路由給鏈下做市商，做到以實時同步的價格購買美股，實現的目標是，只要擁有代幣就可以獲得相應股票分紅。 Robinhood和MSX的本質都是一種金融衍生品，而非真正的股票。

雖然用戶大多知道，加密沙律也必須再次明確提示，在這些平台上購買代幣並不會享有實際的股東權利。但投資人仍然趨之若鷯地想體驗美股漲跌，在誘人的市場中分一杯羹。

三、結語

但這些廣義的美股代幣化一直面臨若干個長期存在，難以解決的問題。例如，因為參與者不夠多，有KYC的門檻，導致鏈上交易的買賣盤並不深，這個市場的流動性不夠充足。也因為如此，投資人買賣代幣時，價格可能會出現滑點問題，就是賣不到預期的價格。同時，從股票到代幣化資產的轉換涉及多個中間流程，甚至有多個參與方，手續費一高，鑄造和贖回的摩擦成本又多，套利效率就比較差，至此很容易形成一個惡性循環。諸如此類的問題形成了早期美股代幣化的典型痛點。

而最近，Ondo Finance似乎提出了一個針對於此的解決方案。

首先，針對流動性問題，Ondo的做法是，先自己從傳統市場買入一堆真實股票，存放在持牌券商或者託管銀行那裡，這樣用戶下單後，就可以從真實的股票庫存中劃撥出等值的部分，在鏈上生成一份對應的代幣給到用戶，實現“即時”的目標。代幣市場和美股市場的連結縮短，套利者能以低交易成本進入，代幣價格的波動也更輕盈，確實解決了一部分流動性問題。

加密沙律認為，美股代幣化的核心合規挑戰集中在兩個方面：

當交易平台將投資者資金集中用於購買標的股票，並透過代幣形式分配收益或紅利時，實質上可能做成一種集體投資工具，而這個是需要在證券監管框架內註冊或取得豁免的；

另外在於，如果代幣可在鏈上自由買賣、且由平台撮合交易，則該平台可能被認定為“替代交易系統（ATS）”，必須遵守相應的經紀、清算、披露等合規要求。

這兩項監管認定幾乎決定了代幣化股票能否在現有法律體系中“合法存在”，也是各類平台設計商業與技術架構時最需謹慎權衡的部分。那麼Ondo Finance是怎麼達到合規性的呢？

• 首先，Ondo Finance收購了Oasis Pro，直接獲得了包括美國SEC註冊的Broker-Dealer經紀商牌照、ATS（Alternative Trading System）替代交易系統牌照、Transfer Agent股權代理牌照，意味著它可以合法持有真實股票，能做清算，託管，能做代幣化，可以做代幣化，能做了充足的合規依據有充足的合規性。
• 第二，Ondo Finance背後都是大型的機構資金和頂級金融背景團隊，大家常說Ondo Finance是鏈上貝萊德，這是因為Ondo在鏈上扮演的角色和貝萊德在傳統金融中的角色是相似的，同時他們的體量和資方背景也是差不多。
• 貝萊德是全球最大的資產管理公司，其核心價值之一是發行安全、透明、規模龐大的基金和固定收益產品，例如美國國債ETF、貨幣市場基金。而Ondo Finance一直在努力將國債和現金產品透過代幣化搬到鏈上，包括USDY（以短期美國國債、現金等價物（銀行存款等）為底層資產的收益型「鏈上美元」）、OUSG（以BlackRock管理的短期美國國債ETF以及少量機構債券為底層資產的代幣化短期國債基金）。

因此，Ondo Finance有充分的實力和理由，將美股代幣化提高一個階梯。美股代幣化的出現，是加密金融與傳統資本市場逐步融合的重要訊號。它不僅是技術層面的創新，更是監理與金融基礎建設重建的試驗場。短期內，代幣化股票仍處於探索階段，合規路徑和市場機制都在不斷磨合；但從長期來看，誰能在合規與效率之間找到平衡，誰就有機會在下一輪資產上鍊浪潮中佔據制高點。

在加密沙律看來，傳統金融體系對於股票代幣化普遍態度仍是抵觸的。這種抵觸並不難理解：新模式過於“顛覆”，對既有金融秩序造成的衝擊太大，監管框架目前也沒能力跟上，一旦出現問題，誰來擔責？但換個角度來看，股票代幣化確實解決了某個痛點。從技術革新到市場實際回饋，它都清楚地回應了當下的真實需求，所以我們覺得，股票代幣化的未來還是值得期待的。