原文作者：Sleepy.txt

穩定幣的世界，從來不缺故事，缺的是對風險的敬畏。 11 月，穩定幣又出事了。

一個名為xUSD 的「穩定幣」，價格在11 月4 日閃崩，從1 美元跌到0.26 美元。到今天，它仍然在持續下跌，已經跌至0.12 美元，蒸發了88% 的市值。

圖源：Coingecko

出事的是一個管理著5 億美元資產的明星項目，Stream Finance。

他們把自己的高風險理財策略包裝成派息穩定幣xUSD，號稱「錨定美元、自動生息」，本質上是把理財收益包裝了進去。茲要是理財策略，就不可能保證永賺，在10 月11 日加密市場大暴跌的那天，他們在鏈下進行的交易策略失效了，導致虧損9300 萬美元，折合人民幣約6.6 億元。這筆錢，足以在北京二環買四十多間100 平的房子。

一個月後，Stream Finance 宣布暫停所有存取款，xUSD 價格脫鉤。

恐慌迅速蔓延。根據研究機構stablewatch 的數據，在接下來的一週內，超過10 億美元的資金從各類「派息穩定幣」中倉皇出逃。這相當於一個中型城市商業銀行的全部存款在7 天內被擠兌一空。

整個DeFi 理財市場警報四起，在某些協議中，借款利率甚至達到了驚人的-752%，這意味著抵押品成了廢紙，沒人再會還錢把它贖回，市場陷入混亂。

這一切，都源自於一個看似美好的承諾：穩定，且有高昂的利息。

當「穩定」 的幻覺被一根大陰線戳破，我們必須重新審視哪些穩定幣才是真正的穩定幣，哪些只是披著穩定幣外衣的高風險理財，以及憑什麼現在高風險理財可以堂而皇之地管自己叫「穩定幣」？

皇帝的新衣

在金融的世界裡，最美麗的面具後面往往藏著最銳利的獠牙。 Stream Finance 和它的穩定幣xUSD 就是一個典型。

它對外宣稱xUSD 採用的是「Delta 中性策略」。這是一個源自專業交易領域的複雜術語，旨在透過一系列複雜的金融工具來對沖掉市場波動的風險，聽起來非常安全且專業。專案講的故事是，無論市場漲跌，用戶都能獲得穩健的效益。

在短短幾個月內，它就吸引了高達5 億美元的資金湧入。然而，揭下面具，根據鏈上數據分析師的追踪，xUSD 的真實運作模式漏洞百出。

首先是極度的不透明。在其聲稱的5 億美元資產中，能在鏈上查到的不足三成，剩下的「薛定諤的3.5 億美元」全都被放在了看不見的地方運作。沒有人知道這個黑盒子裡到底發生著什麼，直到它出事的那一刻。

其次是驚人的高槓桿。專案方用僅有的1.7 億美元真實資產，透過在其他DeFi 協議進行反覆的抵押和借貸，撬動了高達5.3 億美元的借款，真實槓桿率超過了4 倍。

這意味著什麼？你以為你兌換的是穩穩錨定的「數位美元」，還憧憬著年化十幾個點的穩定高息。實際上，你買的是一個4 倍槓桿對沖基金的LP 份額，而且這個基金70% 的部位你都看不見。

你以為的「穩定」背後，是你的錢正在全球最大的數位賭場進行超高頻的交易。

這正是這類「穩定幣」最危險的地方。它用「穩定」的標籤，掩蓋了「對沖基金」的本質。它向一般投資人承諾銀行儲蓄般的安全感，但底層運作的卻是只有最專業的交易者才能駕馭的高風險策略。

區塊鏈安全公司Cyvers 的CEO Deddy Lavid 在事件發生後評論道：「即使協議本身是安全的，外部基金管理人、鏈下託管和人為監督仍然是關鍵弱點。這次Stream 的崩潰，不是代碼的問題，而是人的問題。」

這個觀點一針見血。 Stream Finance 的問題根源就在於專案方將一個極其複雜、高風險、缺乏監管的金融遊戲，精心包裝成了一個普通人也能輕鬆參與的「穩定理財產品」。

骨牌

如果說Stream Finance 自己製造了一顆炸彈，那麼DeFi 借貸產品中的Curator，則成為了這顆炸彈的快遞員，最終導致了一場波及甚廣的連環爆炸。

在Morpho、Euler 等新興的借貸協議中，Curator 扮演著「基金經理人」的角色。他們大多是專業的投資團隊，負責將複雜的DeFi 策略打包成一個個「策略金庫」，讓一般用戶可以像在銀行App 上買理財一樣，一鍵存款、坐享收益。而他們的主要收入，來自於從用戶收益中抽取一定比例的業績費。

理論上，他們應該是專業的風險守門人，幫助使用者篩選優質資產。但業績費的商業模式，也為他們埋下了追逐高風險資產的伏筆。因為在DeFi 這個極度內捲的市場，更高的年化收益率意味著能吸引更多的用戶和資金，從而獲得更多的業績費。

當Stream Finance 這個被包裝得「穩定又高息」的資產出現時，它立刻成為了許多Curator 眼中的香餑餑。

在Stream Finance 事件中，我們看到了這種最壞的情況。根據鏈上數據追踪，在Euler 和Morpho 等協議上，包括MEV Capital、Re7 Labs、TelosC 在內的多個知名Curator，都將自己管理的金庫大量配置了高風險的xUSD。其中，光是TelosC 一家的風險敞口就高達1.23 億美元。

更關鍵的是，這種配置並非無心之失。有證據表明，在事件發生前幾天，已有多位行業KOL 和分析師在社交媒體上公開警告xUSD 存在透明度和槓桿風險，但這些手握重金、本應是風險第一責任人的Curator 們，選擇了忽視。

不過，有些Curator 本身也是這場包裝騙局的受害者。 K3 Capital 就是其中之一。這家在Euler 協議上管理數百萬美元資產的Curator，在這場爆炸中損失了200 萬美元。

11 月7 日，K3 的創辦人在Euler 的Discord 頻道公開發聲，揭露了他們是如何被騙的。

圖源：Discord

故事要從另一個「穩定幣」項目說起。 Elixir 是一個發行派息穩定幣deUSD 的項目，它宣稱自己採用「基差交易策略」，K3 正是基於這個承諾，才在自己管理的金庫裡配置了deUSD。

但在10 月下旬，在未經任何Curator 同意的情況下，Elixir 單方面改變了投資策略，將約6800 萬USDC 通過Morpho 借給了Stream Finance，從基差交易變成了套娃理財。

這兩個是完全不同的產品。基差交易是直接投資於特定的交易策略，風險相對可控。而套娃理財是把錢借給另一個理財產品，等於在原有的高風險之上又疊加了一層風險。

當Stream 的壞帳在11 月3 日公開後，K3 立刻聯絡Elixir 的創辦人Philip Forte，要求保障能夠1:1 清算deUSD。但Philip 選擇了沉默，完全不回應。在無奈之下，K3 只能在11 月4 日強行清算，手上留下了200 萬美元的deUSD。 Elixir 在11 月6 日宣布資不抵債，它的解決方案是散戶和流動性池裡的deUSD 可以1:1 兌換成USDC，但Curator 金庫裡的deUSD 不給兌換，要求大家一起協商解決。

目前，K3 已經聘請了美國頂級律師，準備起訴Elixir 和Philip Forte 擅自更改條款、虛假宣傳，要求賠償商譽損失並強制把deUSD 兌換回USDC。

當守門人自己開始販賣風險時，整個堡壘的淪陷就只是時間問題。而當守門人自己也上當的時候，還能指望誰來保護使用者呢。

換湯不換藥

這種「包裝- 擴散- 崩盤」的模式，在金融史上是如此的似曾相識。

無論是2022 年憑藉「演算法穩定、年化20%」的故事，在72 小時內蒸發400 億美元的LUNA；還是更早的2008 年，華爾街的精英們將一堆高風險的次級抵押貸款，透過複雜的金融工程包裝成AAA 級的「優質債券（CDO）」，並最終引爆全球金融危機的歷史。其核心都是驚人的一致，即將高風險資產進行複雜包裝，使其看起來像低風險產品，然後透過各種管道，賣給那些無法完全理解其背後風險的投資者。

從華爾街到DeFi，從CDO 到「派息穩定幣」，技術在變，名字在變，但人性的貪婪從未改變。

根據產業數據，目前DeFi 市場上仍有超過50 個類似的派息穩定幣計畫在運作，總鎖倉價值超過80 億美元。它們中的大多數，都在用各種複雜的金融工程，將高槓桿、高風險的交易策略，包裝成穩定且高息的理財產品。

圖源：stablewatch

問題的根源在於，我們給了這些產品一個錯誤的名字。穩定幣這三個字，帶來的是對安全的錯覺，對風險的麻痺。當人們看到穩定幣時，他們想到的是USDC、USDT 這樣的美元儲備資產，而不是一個高倍槓桿的對沖基金。

一場官司救不了一個市場，但可以叫醒一個市場。當潮水退去，我們應該看到的不只是裸泳的人，更應該看到那些一開始就沒打算穿泳褲的人。

80 億美元，50 個項目，下一個Stream 隨時可能出現。在那之前，請記住一個最簡單的常識，當一個產品需要用超高年化收益來吸引你時，它一定是不穩定的。