原文作者：SoSoValue社區研究員ET（Agarwood Capital）

一、前言

當投資人仍在為比特幣的下跌尋找情緒與技術面的解釋時，真正的答案已悄悄寫進美國金融體系的帳本：美元流動性正遭遇一次結構性緊縮。具體表現為

• 財政部TGA帳戶餘額接近1兆美元，大量吸走市場流動性；
• 短端資金市場壓力陡升，SOFR–FDTR利差一度擴大至+30bp；
• 聯準會被迫重啟臨時回購作業（Overnight Repo），向市場注入近300億美元流動性－這是自2019年回購危機以來首次。

這場流動性「真空」並非偶然，核心是政府關門導致。財政部在預算僵局與潛在政府關門風險下提前“吸金備糧”，大量發債將現金鎖入TGA賬戶，直接抽走銀行體系準備金，可支配的“市場美元”正在減少，風險資產自然承壓——比特幣成為最早、也最敏感的受害者。

然而，劇本並非全然悲觀。歷史經驗表明，每一次財政部補庫存、流動性極度緊繃之際，往往也預示著反轉的臨近。

截止11月5日，美國政府關門天數已刷新歷史峰值，財政、經濟與民生層面的壓力正急劇累積， SNAP食品補助受限，部分機場安全檢查與聯邦航管服務被迫臨時停擺，民眾與企業的信心同步下滑。在此背景下，兩黨對峙出現緩和跡象，尤其是近期美股在高位回調，也將協助加速解決政府關門問題。

市場預期，參議院可能在11月15日感恩節休會前推動妥協方案，結束政府停擺。屆時，財政部將重新啟動支出，TGA餘額預計將自高位回落，流動性重返、風險偏好回升，比特幣或正處在這輪調整的「最後一跌」階段——在財政支出恢復與未來降息週期開啟的交匯點，新的流動性週期也將隨之重啟。

二、BTC正面臨美元流動性衝擊

作為不生息的資產，BTC對流動性非常敏感，美元流動性緊張往往會給BTC帶來下跌壓力，這是10月中以來BTC明顯弱勢的原因之一，特別是在納指一路創歷史新高的背景下。

如圖一所示，截止10月31日：

1. SOFR–FDTR利差轉正最高至+30bp → 銀行間真實資金價格高於政策利率上限，代表銀行以更高成本借錢，流動性緊張；
2. RRP餘額回升至503億美元→ 市場重新向聯邦儲備銀行尋求抵押流動性；

圖一：SOFR–FDTR利差與RRP餘額

這顯示美國短端資金市場出現明顯緊張跡象，聯準會被迫重啟臨時回購操作（Overnight Repo Operations），於10月31日向市場注入近300億美元流動性。

這是自2019年回購危機以來首次出現此類操作，標誌著流動性短缺已從階段性現象轉為結構性問題。

整體而言，宏觀貨幣供應（M2）仍然寬鬆，但銀行體系準備金的安全墊正在被快速抽乾，而市場拆借利率的上行顯示流動性壓力已不再是預期，而是正在發生的現實。

因此，後續對流動性情況的觀察，是判斷BTC價格走向的一個重要參考。

圖二：BTC價格與聯準會流動性

三、美元流動性拆解

美元流動性= 銀行準備金+ 流通現金= 聯準會資產負債表總規模 − ON RRP（隔夜逆回購） − 財政部TGA帳戶

這是觀察「美國金融體系中可支配美元餘額」的核心架構。它揭示了：

美元流動性總量= 聯準會的「供給端」 - 財政部與貨幣市場的「吸收端」。

具體組成如下：

1.邏輯關係

這條公式實際上描述了聯準會、財政部與貨幣市場三者之間的資金流動路徑：

聯準會擴張表→ 增加準備金與現金→ 流動性增加例如QE（量化寬鬆）時期，聯準會購買資產增加銀行準備金。

TGA升高→ 財政部發債吸金→ 流動性減少當政府增加發債、稅收流入TGA，市場資金被「吸走」。

ON RRP上升→ 貨幣市場基金將閒錢存入Fed → 流動性減少相當於貨幣基金把市場資金「停泊」在Fed，不再流通於銀行體系。

因此：

Liquidity ↑ = Fed資產↑ + TGA↓ + RRP↓

2、實際應用

這個指標是觀察風險資產流動性週期的關鍵：

當TGA + RRP 同時下降→ 銀行準備金激增→ 美元流動性寬鬆→ 通常伴隨風險資產（股市、比特幣）上漲。

當TGA 回補、RRP 上升→ 流動性回收→ 風險資產承壓。

具體例子：

2023年下半年：債務上限解除後，TGA補庫存→ 流動性短暫收緊→ 美股與加密資產出現波動。

2024年初：RRP快速下降，資金回流銀行→ 準備金回升→ 市場風險偏好上升。

3.延伸觀察：與市場的關聯

4、結論

這條公式其實是整個美元體系的流動性平衡方程式。

聯準會決定了「總量供給」。

TGA與ON RRP是兩個「流動性閥門」，決定多少資金能流入金融市場。

因此，在分析風險資產走勢時，比單看聯準會資產負債表更重要的，是觀察RRP + TGA 的變化，它們才是短期美元流動性的真實驅動。

四、近期流動性緊張原因－TGA 持續吸金

圖三： 美國財政部TGA帳戶餘額變動

1.指標解讀

上圖顯示的是美國財政部在聯準會的主帳戶TGA（Treasury General Account）餘額。橫軸是時間（2021–2025），縱軸為金額（十億美元）。這條線其實反映了財政部吸收或釋放流動性的狀況，也是美元流動性的重要調節閥門。以下是結合近年的政府關門（shutdown）風險與財政操作的完整專業解讀。

這條線的上下波動，代表財政部「在市場吸金（TGA 上升）」或「向市場釋放資金（TGA 下降）」。

TGA 上升→ 政府吸收市場流動性（銀行準備金減少）

TGA 下降→ 政府釋放市場流動性（銀行準備金增加）

因此：

TGA ≈ 市場美元流動性的反向指標

當TGA 上升時，市場資金變緊；當TGA 下滑時，市場資金變鬆。

結合時間與事件：2021–2025 五年流動性節奏

2.與「政府關門」的結構性連結

關門前：財政部提高TGA 以備應急

當國會預算僵局迫近、關門風險上升時，財政部會提前發債籌資、拉高TGA 餘額，確保政府停擺期間仍有現金支付必需支出。

這一階段市場會出現短期流動性收緊、短端利率上升。

關門期間：支出暫停、債務發行受限

關門期間政府部分支付暫停，TGA 水準短期持平或微降，但由於市場無新國債供應，貨幣基金需求湧向ON RRP。

形成「流動性結構性錯配」：總量中性但短端緊張。

關門結束後：補撥款、補發薪→ TGA 急降

政府恢復支出後，TGA 下降、流動性瞬間釋放。銀行準備金上升、Repo 市場壓力緩解，風險資產常在此階段反彈。

例如2023 年債限解除後BTC 短期暴漲、納指反彈。

五、聯準會在行動：流動性注入

圖四、聯準會ON RPs（隔夜逆回購）

1.指標解讀

資料來源： FRED（紐約聯邦儲備銀行）

最新數據（2025年10月31日）： 294億美元

比較參考： 2019年9月高點為497.5億美元

這項指標代表聯準會透過臨時回購作業（以美債為抵押）向主要交易商提供隔夜現金，是直接的流動性注入手段。

自疫情後該工具長期停用，此次重新啟動，具有重大政策訊號意義。

2、三大觀察重點

政策背景： 聯準會此舉是對短端資金市場「真實緊缺」的回應。 QT雖將要停止，但準備金持續下滑導致拆借壓力加劇。 ON RPs 的重啟代表： 「聯準會從被動縮表→ 主動流動性管理。」

規模特徵： 294億美元雖低於2019年危機水準，但其像徵意義極強，顯示流動性缺口已突破聯邦儲備銀行的觀察閾值。 若未來兩週操作規模持續上升，可視為「準政策轉向」。

市場機制：

銀行與貨幣市場基金因準備金短缺被迫提高融資利率；

聯準會透過回購釋放流動性，暫時壓低SOFR與Repo利差；

若此行為延續，將形成「微型再QE」效果。

3.歷史對照：2019年vs 2025年

六、結論

1.目前TGA帳戶接近1萬億，是近期流動性緊張的主要原因，後續政府重啟、支出重啟，TGA 將下滑、美元流動性恢復，BTC等風險資產可望獲得支撐；

2.在政府重啟前，聯準會會持續透過回購釋放流動性，暫時壓低SOFR與Repo利差，緩和市場流動性緊張局面；

3.預測網站的真金白銀下注是11月中旬，也就是11月10日～11月15日，高盛等機構預計兩週內政府會開門；

4.所以BTC很可能在進行'最後一跌'，至少政府開門和未來降息是確定的，雖然節奏時間有不確定性。

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