原文作者：Eric，Foresight News

美國當地時間30 日盤後，比特幣DAT 第一股Strategy 公佈了第三季財報。財報顯示，Strategy 第三季營收為39 億美元，淨利28 億美元，稀釋後每股收益為8.42 美元。

截至當地時間2025 年10 月26 日，Strategy 共持有640,808 枚比特幣，總價值474.4 億美元，每枚比特幣的成本上升至7,4032 美元。 2025 年年初至今比特幣殖利率為26%，收益額達到了129 億美元。 Strategy 財務長Andrew Kang 表示，基於比特幣年底15 萬美元的預測，2025 Strategy 全年營運收入340 億美元，淨利240 億美元，稀釋後每股收益80 美元。

Strategy 比特幣相關數據基本上是公開狀態，不會造成市場過多反響，但基於比特幣今日價格反彈和公司樂觀預期的影響，Strategy 股價在昨日盤後和今天盤前均出現了反彈。截至撰文時，MSTR 價格已從昨日收盤價254.57 美元反彈至盤前的272.65 美元附近。

根據財報，Strategy 在截至9 月30 日的三個月內通過普通股、STRK、STRF、STRD 和STRC 售股計劃共獲得了51 億美元淨收益，而截至10 月26 日，Strategy 仍然有421 億美元的融資額度。

值得注意的是，比特幣目前價格相較於年內的地點上漲了40% 有餘，而MSTR 昨日收盤價相較年內低點卻只有6% 左右的距離。雖然昨日盤後和今日盤前的股價走勢代表了短期內市場仍然認可這份財報，但實際上投資者對於Strategy 或說DAT 公司的模式已經開始出現了擔憂。

mNAV 逼近生死線

根據StrategyTracker 數據，Strategy 的mNAV（即市值與持有比特幣總價值的比值）已經來到了1.04，即使按照稀釋後的股份數計算，該數字也僅僅有1.16，距離1 已經非常接近了。而如果，mNAV 來到了1 甚至跌破1，意味著買進該公司股票已經沒有直接買對應的加密貨幣更有價值。

Strategy 在今年7 月底的財報會議上曾承諾，「除非是為了支付優先股股息或債務利息，否則不會在mNAV 低於2.5 倍時增發MSTR 普通股。」但僅兩週後，其就在提交的8-K 文件中取消該限制並新增條款例外條款「如果公司認為增發有利，即可在低於2.5mNAV 時繼續發行股票。

在最近的財報中，Strategy 也重新解釋了普通股ATM 發行的規則：

雖然在mNAV 低於2.5 時發行普通股依然優先用於支付債務利息和優先股股息，但實際的情況是現在也可以在mNAV 低於2.5 時用利用普通股ATM 融資購買比特幣，以及現在購買比特幣的融資方式已經不止於普通股ATM。 Strategy 在官方數據中計算得出的mNAV 為1.25，高於第三方統計數據，雖然其本身有著更複雜的計算方式，但實際上普通投資者更重視單純的總市值與持有比特幣總價值的比值，也就是1.04。

另外，Strategy 也保留了調整mNAV 基準線的可能性，這無疑增加了更多的變數。 Strategy 今年前三季購買比特幣的數量分別為81785、69140 和42706，比特幣的一路上漲伴隨著購買數量逐步的下降，Strategy 其實早就看到了潛在的問題。

如果Strategy 的mNAV 跌破1，可能會對DAT 整體的價值產生比較大的打擊。幾天前，以太坊DAT 公司ETHZilla 選擇出售價值4,000 萬美元的以太坊來進行股票回購，目的就是拉回mNAV 數值。同日，全球第二大比特幣DAT 公司，日本上市公司Metaplanet 也宣布了股票回購計劃，雖然該計劃不涉及出售持有的比特幣，但mNAV 的壓力已經讓全球公開的前兩大比特幣買家選擇了放慢腳步。

被剔除納斯達克100 指數？

就在北京時間昨日晚間美股盤中交易時段，Web3 社群中就有部分投資者針對於MSTR 近期疲軟的走勢猜測Strategy 可能會在今年年底被踢出納斯達克100 指數。

Strategy 在去年12 月正式被選入納斯達克100 指數成分股，也使得股價短時衝高至500 美元以上。之後雖然比特幣價格再創新高，MSTR 也未突破彼時的高點。

但事實上，Strategy 在今年被剔除出納斯達克100 成分股的可能性幾乎為0。成分股被剔除出納斯達克100，除了轉型為金融公司、更換上市地點、流動性不足或違反上市規定等基本的情況外，只有市值排名直接跌出125 名開外或者持續排名100 名開外，亦或是連續兩個月權重低於指數總市值的0.1%，且有合適替代者時才“被踢”。

根據QQQ 持股來看，Strategy 目前的權重大概在0.37%，且市值並未跌出100 名外。指數在年底的調整是基於10 月底的數據，如此看來今年Strategy 依然安全。

今年年內市場曾經有過一段DAT 公司的熱潮，但筆者需要提醒的是，這類公司的玩法本質上基於一種市場共識而並非金融機制，公司的市值並非不能低於公司持有的資產價值。每日經濟新聞在今年8 月發表的一篇文章就展示了一個很好的例子：搜狐這家互聯網早期的「遺孤」，其市值在很長一段時間內都沒有公司持有的現金多，也沒有公司建造的辦公大樓值錢。

Strategy 目前還能繼續玩轉，就是基於DAT 公司的遊戲還不斷有新進入者參與，也基於其“鼻祖”的身份牽制了大量既得利益者，但如果市場突然有一天放棄認可這樣的“遊戲機制”，投資者可以通過公司市值對應持有比特幣價值的比值穩定而不斷購買新股並在更高位置的位置套現的形狀失效。

即使這樣的機制能持續下去，AI 持續瘋狂吸引的注意力和資金可能導致的比特幣價格持續疲軟，也會使得Strategy 短期內壓力倍增。 DAT 玩法能持續下去對產業發展有相當的正面作用，但也要隨時防止壓力測試帶來的短期風險。

畢竟，28 億利潤只是投資收益，而投資從來沒有常勝將軍。