整理& 編譯：深潮TechFlow

來賓：Shan Aggarwal，Coinbase CBO

主持人：Yano

播客源：Empire

原文標題：Inside Coinbase‘s $375m Acquisition of Echo | Shan Aggarwal

播出日期：2025 年10 月21 日

重點總結

Coinbase 首席商務官Shan Aggarwal 解讀對Echo 的收購，本期播客邀請到了Coinbase 的首席商務官Shan Aggarwal，一起探討了Coinbase 收購Echo 的相關內容。本期內容深入剖析了Coinbase 將資本市場鏈上化的策略、Echo 在合規鏈上融資中的作用、收購團隊的整合、代幣化股票、預測市場以及Coinbase 成為一個全面金融平台的宏大目標。

精彩觀點摘要

Coinbase 的終極目標是將資本市場完全遷移到鏈上。

在尋求合作時，Coinbase 會主動出擊，直接表達對對方的興趣。整體來看，我認為大約75% 是主動出擊，25% 是被動聯繫。

雖然Echo 目前沒有獲利，但我們更關注的是未來的潛力，而不是目前的表現。很多時候，主要是為了技術和團隊進行收購，我們會以一種前瞻性的方式來看待這些交易。

在未來，當代幣完成發行後，它們可以直接在Coinbase 交易所上市交易，也可以在Base 平台上發布並在區塊鏈基礎設施上進行交易。這實際上填補了現有資本市場中缺少的「上市前」環節。

如果你要問我對沒有收購哪些協議感到遺憾，Phantom 是一個很好的例子。他們現在非常成功，團隊也非常優秀。我們當時對收購Phantom 非常感興趣，但最終沒有達成協議。

其實我們也是Polymarket 早期輪次投資者，並同時投資了Polymarket 和Calcium，這兩家公司都很出色，但採取了不同的策略。 Polymarket 更專注於國際市場，並從一開始就基於鏈上操作。而Calcium 則聚焦於美國市場，並努力在監管合規性上取得突破。

同時選擇鏈上和傳統IPO 可能是更好的策略，就像Galaxy 一樣。這樣既能滿足鏈上用戶，也能涵蓋對加密資產有興趣的主流受眾。

Coinbase 希望為用戶提供全方位的資產服務，無論是加密貨幣、股票、預測市場，還是未來可能出現的代幣化私募證券和預售代幣等。

至於未來是否會再出現熊市，我認為是有可能的，但相比2018 年或2022 年的熊市，未來的熊市可能不會那麼劇烈或令人痛苦。

Shan 的背景

Yano: 很多人可能知道Coinbase 的高階主管團隊，像是Emily、Paul 或Brian，但我覺得你作為幕後功臣，領導了許多關於創投、併購（M&A）和企業發展的重要工作。今天我特別希望了解你的職業背景，以及你在過去幾年的經歷。

Shan:

我在2018 年5 月加入Coinbase，當時公司規模還很小，大約只有150 名員工，辦公室也比較簡單，就在舊金山。我在加入Coinbase 之前就對加密貨幣領域充滿興趣。當時我在一家名為Greycroft 的早期成長型創投公司工作，主要專注於金融科技和媒體領域的投資。我一直對新興技術保持敏感，在2017 年初我第一次讀以太坊白皮書，這讓我眼前一亮，因為它讓我聯想到早期App Store 的時代——那時開發者可以利用一個全新的平台，創建各種創新應用。而以太坊正好開啟了ICO 時代，所以我花了很多時間參與相關社區活動。

2018 年，我決定全職投身加密貨幣產業，於是加入了Coinbase。當時公司還沒有專門的企業發展團隊，Emily 剛加入，並開始建立我們的併購能力，我協助啟動了Coinbase Ventures 項目，並逐步擴展其規模。

我參與的第一件重要事件是領導2018 年的E 輪融資。當時我們在80 億美元估值下成功募款。這是我第一次真正感受到加密貨幣的市場波動性——融資期間比特幣的價格還在2 萬美元左右，但不久後就暴跌至約3,000 美元。我看到許多投資人試圖撤回承諾，這次經驗對我來說非常特別，最後我們還是順利完成了融資。之後，我負責投資人關係工作，一直到公司IPO。我實際參與了我們S1 文件的大部分撰寫工作，並親歷了直接上市的整個過程。有趣的是，在上市時，我們曾嘗試對Coinbase 的股票進行代幣化，並設計了一個雙軌計劃，但由於監管障礙，最終不得不放棄這個方案，以確保傳統上市流程的順利進行。這段經歷非常特別，因為我們成為了第一家上市的加密貨幣公司，並在人工智慧時代之前完成了S1 文件的撰寫。

完全是按照傳統流程從零開始。最近，我主要負責公司的合作夥伴關係、投資，以及業務營運和策略工作。從整體來看，我的角色是幫助制定公司的策略方向，並確保我們能夠有效率地執行。

Yano: 你曾提過嘗試對Coinbase 的股票進行代幣化，這件事我之前並不了解。能詳細談談嗎？

Shan:

是的，我們確實嘗試過。在內部，我們有一個名為Clementine 專案的計劃。我們的目標是希望Coinbase 在納斯達克上市的同時，也能在鏈上實現一個數位化版本（即「數位雙胞胎」），讓股票可以在Coinbase 平台上進行鏈上交易。然而，當時的監管環境和市場教育水平與現在相比差距很大。我們進行了許多深入討論和健康辯論，希望推動這個項目，但最終還是沒能找到可行的監管路徑。為了避免拖延傳統直接上市的進程，我們最終選擇在2021 年4 月以傳統方式完成上市。

收購Echo

Yano: 你們正在收購Echo，是否可以詳細介紹一下這筆交易的情況。

Shan:

我們非常高興能夠完成對Echo 的收購，這筆交易的核心目標是讓資本市場更加開放和觸手可及。透過Echo，我們能夠提供一個完整的解決方案，為開發者、區塊鏈協議和資產發行方提供合規的鏈上融資服務，而這些資金可以直接來自他們最忠實、最活躍的用戶群體，也就是實際使用他們產品的用戶，而不僅僅依賴傳統的機構投資者。

我認為這項收購與Coinbase 的使命高度契合，我們一直致力於為全球創造更多經濟自由。我們相信區塊鏈和加密貨幣能夠提供更開放、更包容的金融服務，而Echo 恰好為我們提供了實現鏈上合規融資的關鍵工具，幫助資本更好地連結投資機會。

Yano: 這筆交易是如何促成的？ Echo 是Cobie 創立的公司，那麼是 Cobie 主動聯絡你們，還是你們主動找到他的？這筆交易的過程是怎麼樣的？

Shan:

這其實是雙方長期互動的結果，我們與Echo 合作了很長一段時間，他們的專案最初是在Base 平台上啟動。今年早些時候，我們透過Base 生態系統基金支持了Echo Group 的發展。基金的投資者希望能夠支持我們投資的公司，同時幫助Base 生態系統進一步壯大。而Base 生態系中的許多公司也正在尋求更多的融資機會。這次合作是一個很好的起點，隨著我們對Echo 的深入了解，我們意識到這是一個更大的機會，可以幫助生態系統中的專案進行社區銷售和公開代幣銷售，推動整個生態的發展。

這筆交易的總價值目前還不是完全確定，大約在3.5 億到4 億美元之間，具體金額取決於Coinbase 的股價。這是一筆現金加股票的混合交易，由於股價波動較大，具體金額可能會有所變化，但總體大致在這個範圍內。

Yano: 我記得你們之前收購Deribit 的時候，初始估值是20 億美元，但一週後漲到30 億美元，隨後又升至40 億美元。顯然，創辦人選擇了Coinbase 的股票，這對他們來說是個不錯的選擇。那麼作為收購方，你們是如何達成這些交易的呢？我相信很多創業者都希望有一天能被Coinbase 收購。能分享一些經驗嗎？

Shan:

這是個很好的問題。自從我加入Coinbase 以來，我們已經完成了40 次收購，可以說在併購方面非常活躍，這次對Echo 的收購是我們今年的第八筆交易。我們在考慮併購時，通常會根據產品策略和長期優先事項來制定計劃。這些方向是基於客戶回饋以及投資者和開發者的需求。明確目標後，我們會評估實現策略的最佳方式。雖然我們可以組建團隊從零開發產品，但這往往會面臨時間延遲和缺乏專業知識的問題。

因此，我們會掃描市場，尋找那些已經在相關領域取得進展的優秀公司。如果我們發現某家公司不僅在技術和產品上表現出色，團隊文化也與我們高度契合，那麼我們會毫不猶豫地選擇收購，將他們納入Coinbase，並賦予他們更大平台上的發展機會。

最初的出發點還是我們想要實現的策略目標。許多創業者會主動聯繫我，希望出售他們的公司，但Coinbase 在市場的多個領域已經有了佈局，因此我們必須集中精力，確保每一筆併購投資和整合工作都與我們的長期方向一致。如果目標不明確，就可能導致資源分散，事情變得複雜且難以管理。

Yano: 你們是如何決定收購價格的？這筆收購的估值在3 到400 萬美元之間，顯然與Coinbase 的股價有關。但你們是如何得出這個價格的呢？我猜這並不是基於收入倍數，因為Echo 目前應該還沒有獲利。

Shan:

這確實取決於具體情況。像Deribit 這樣成熟的企業有穩定的收入和利潤，我們可以透過傳統的財務分析來評估其估值。但對於像Echo 這樣的公司，我們更關注的是未來的潛力，而不是目前的表現。很多時候，我們主要是為了技術和團隊進行收購，因為我們相信這些資源可以幫助我們實現更快的成長和更大的成功。我們將以一種前瞻性的方式來看待這些交易，評估未來12 到24 個月的可能成果，以及最終能夠帶來的收入成長，並據此確定收購價格。

Yano: 我對Coinbase 的併購印象最深刻的一點是你們在整合能力上的表現，尤其是在創辦人收益期結束後，仍然能夠留住他們。你們的託管業務來自Zapo，主要經紀業務來自Tagomi，衍生性商品業務來自FedEx，質押業務轉型為Bison Trails，資產管理業務來自One River，名單似乎還在增加。

你們是如何整合這些業務，同時留住創辦人和團隊的？能談談整合過程嗎？

Shan:

這是我非常自豪的一點。實際上，我們的管理團隊中有三位重要成員都是透過收購加入Coinbase 的。例如Tagomi 的創辦人Greg Tusar，現在負責我們的機構業務；Rob Witoff 是Coinbase 的早期工程領導者，曾參與Unit 410 的開發；還有Jesse Pollak，目前負責Base 項目，他也是透過收購加入的。

我們在整合過程中，不僅關注產品和技術的結合，更重要的是文化的融合和團隊的契合度。我們希望團隊能認同Coinbase 的使命，成為真正的「傳教士」，而不是單純為了短期利益的「傭兵」。在傳統的併購中，許多團隊只關心收益期和薪資待遇，這種模式雖然沒有錯，但可能會影響團隊的長期留存和目標的實現。

我們在篩選過程中非常注重長期的文化契合度。如果團隊與我們的文化相符，他們通常會選擇長期留下來，與我們共同成長。正因如此，我們能夠實現你所提到的那種效果，團隊成員在加入Coinbase 後，往往會在這裡工作三年、五年甚至更長時間。因此，我們投入了大量精力去確保文化的整合和團隊的協作，我認為這是併購成功的關鍵。

Coinbase 的終極目標

Yano: 你們最近又收購了一家可能不太知名的公司－Liquifi。隨著這筆收購的完成，你們似乎正在努力建立公司的資本架構？過去十年，Coinbase 的主要業務面向交易者和投資者，現在你們似乎正在向企業金融服務領域邁進。能否談談Liquifi 和Echo 的結合？你們的最終目標是什麼？具體在做些什麼？

Shan:

我們的終極目標是將資本市場完全遷移到鏈上。目前Coinbase 的主要角色是一個加密代幣的二級交易市場，而透過Liquifi 和Echo，我們能夠為代幣發行方提供一整套端到端的解決方案，幫助他們完成從公司創建、代幣管理到融資的整個過程，最終推動專案的啟動和成長。雖然我們最初的重點是加密代幣和區塊鏈項目，但從更大的角度來看，我們發現傳統金融與加密技術之間正在逐步融合，而代幣化正是橋樑。透過代幣化，傳統資產可以被數位化並遷移到區塊鏈上。 Liquifi 和Echo 提供的基礎設施，不僅能夠支援加密代幣，還可以適用於其他類型的資產。因此，這些模組化元件讓我們得以從頭到尾重新建構資本市場的架構，並將這些能力整合到Coinbase 的產品體系中。

Yano: 那麼Echo 的核心目標是什麼呢？是專案融資的規模？是吸引更多發行商加入？還是提升二級市場的流動性和社區參與度？你們是如何評估這些的？

Shan:

目前，我們的重點是透過專案融資來推動資本的流動。這不僅為需要融資的公司提供了資金來源，也讓普通投資者有機會參與他們之前無法觸及的投資機會。

Yano: 那麼你們的願景是，我的Coinbase 帳戶裡不僅有比特幣、以太坊和Solana，還會有一個新選項，例如參與某公司的A 輪融資，或者直接加入某個公開代幣銷售項目。用戶可以直接從帳戶裡的美元餘額進行投資，是這樣嗎？

Shan:

在未來，當這些代幣完成發行後，它們可以直接在Coinbase 交易所上市交易，也可以在Base 平台上發布並在區塊鏈基礎設施上進行交易。這實際上填補了現有資本市場中缺少的「上市前」環節。

Yano: 那麼在這個資本架構中，你們還需要什麼？例如Liquifi 提供資本表管理，Echo 提供融資支持，還有哪些是目前缺少的？

Shan:

我認為接下來一個關鍵的模組是監管合規部分。 Liquifi 和Echo 提供的鏈上基礎設施可以支援任何類型的代幣，但問題在於，哪些代幣能夠合法發行？是商品型代幣，還是證券型代幣？兩者之間有什麼區別？這些問題需要我們花時間去釐清，才能讓這個願景真正落地。

此外，我們還需要考慮這些代幣的交易場所。雖然它們可以在Coinbase 的中心化交易所進行交易，但我們相信，隨著時間推移，它們也應該能夠在鏈上的去中心化交易所(DEX) 進行流通。而在這些交易中，如何確保權限管理和合規性也是一個重要的挑戰。

我們已經在很多方面打下了基礎，例如你可能聽過的Coinbase Verifications 專案。這個項目允許用戶將自己的KYC 資訊代幣化並儲存在錢包中，這樣我們就可以驗證是誰在鏈上的DEX 上進行交易。透過這些底層工具，我們希望能夠在鏈上有效地運作證券和資本市場，為用戶提供更開放和透明的金融服務。

Coinbase 的上市策略

Yano: 你們如何看待這些代幣上市的最終形式？你們覺得代幣上市的未來會是什麼樣子呢？另外，我注意到你們發起了「藍地毯行動」 (The Blue Carpet)，能否談談你們對代幣上市最終狀態的理解？

Shan:

我認為會有很多代幣被創建。歷史上，上市通常是一個非常大的行銷事件，我們認為應該盡可能列出和支援加密代幣，我認為真正的問題是如何篩選或策劃品質。我們不想強加自己的判斷，告訴大家甚麼是好資產，什麼是壞資產，因為這就像是大哥在監視。所以，我們更傾向於提供全面的披露和深入的研究，讓人們能夠找到準確的信息，信任並依賴這些信息，以便做出自己的決策。

在這個領域中，確實存在大量的錯誤訊息和誤導性內容。因此，我認為像Blockworks 這樣的機構在提升產業透明度和真實性方面扮演了非常重要的角色。此外，我們也正在探索是否可以引入一些預測市場的機制，以進一步增強資訊的準確性和可信度。

未來，你會看到越來越多的代幣供用戶選擇。我們也不斷努力，為使用者提供更好的教育和資訊支持，幫助他們做出明智的投資決策。

Yano: 我們再聊聊發射平台(launchpads)。你們收購了Echo，而另一個主要玩家是 Legion。我知道Legion 與Kraken 有合作關係，可能還會與其他交易所合作。你怎麼看待這個領域的發展？每個交易所都會推出自己的發射平台和ICO 服務嗎？這會成為交易所的標配產品嗎？

Shan:

我無法代表其他交易所發言，但對我們來說，這確實是一個順理成章的策略選擇。我想，其他交易所可能也會採取類似的策略。我們對Echo 非常看好，因為我們認為他們在鏈上資本形成領域處於領先地位。截至目前，Echo 已經幫助項目籌集了超過2 億美元，涉及300 多項投資案例，其中包括一些非常知名和成功的項目，例如Plasma 和MegaETH。我們認為，Echo 在吸引高品質發行者和支援協議開發方面具有明顯的競爭優勢，同時也擁有一個非常廣泛的投資者基礎。

Yano: 有沒有哪筆放棄的收購讓你感到遺憾？

Shan:

這是個好問題，Phantom 是一個很好的例子。他們現在非常成功，團隊也非常優秀。我們當時對收購Phantom 非常感興趣，但最終沒有達成協議。他們抓住了市場機遇，快速崛起，看到他們從那時起取得的成就，真是令人欽佩。

Coinbase Ventures

Yano: 接下來我們聊聊Coinbase 在創投方面的版面。 Coinbase Ventures 團隊顯然表現非常出色，我認為你們是業界最活躍的創投機構之一，甚至可能是完成交易數量最多的公司之一。你們現在的排名是業界第一還是前三名？我相信你們一定有這些數據。能否談談你們的創投策略，以及它如何與行銷和廣告(MMA) 結合？

Shan:

這是個好問題。自2018 年以來，我們已經完成了超過500 項加密領域的投資，是業界最活躍的創投機構之一。我們的投資組合也不斷擴大，尤其是隨著Base 生態系統基金的推出。我們始終堅持在不同的市場週期中保持投資的連續性。例如，在市場熱潮期，很多人會湧入並積極參與，但在熊市期間，資本取得往往會變得更加困難。

我們啟動創投的初衷，是因為我們觀察到許多優秀的開發者希望在Coinbase 之外建立協議和應用，而當時市場上缺乏專注於加密領域的投資者。於是我們思考，Coinbase 能否透過某種方式支持整個生態系統的成長？這就是生態系基金的起點。最初，我們透過小額投資支持一些有潛力的創辦人，尤其是那些在我們認為前景廣闊的領域中工作的創新者。隨著時間推移，這個基金逐漸擴大，現在更專注於投資業內最優秀的公司，同時也希望透過這些投資獲得可觀的財務回報。

這不僅讓我們能夠支持產業的創新，也為我們提供了觀察整個生態系統發展的絕佳機會。在加密產業，預測未來趨勢往往非常困難，但我始終認為，觀察產業內最優秀的人正在做什麼，通常是預判趨勢的好方法。例如，在某些領域（如社交應用或穩定幣發行），我們會發現兩到三家公司幾乎同時啟動，其中一個可能是領頭者，另一個則是快速跟隨者。這些現象往往預示著未來的產業趨勢。透過這樣的觀察，我們能夠為Coinbase 制定長期策略方向提供參考。一旦方向明確，我們會決定是自己開發、收購，還是與合適的合作夥伴合作。過去，我們在這些方面都有成功的嘗試。

Yano: 那麼，Coinbase Ventures 的核心目標是什麼？是單純追求財務回報，還是希望透過這些投資為Coinbase 帶來策略價值？

Shan:

目前我們的主要目標是追求財務回報。當然，我們也希望透過投資建立與產業內頂尖創辦人的良好關係。

Yano: 那麼在創投方面，還有什麼特別之處嗎？例如，別人會不會直接聯絡你說：「嘿，Sean，這家公司很有潛力，我們是不是應該考慮收購它？」

Shan:

確實會有這樣的情況，我通常會參與這些討論，這讓我能夠清楚地了解我們的投資組合表現，哪些公司發展得好，哪些可能遇到了一些挑戰。不過，更多時候我們是從Coinbase 的策略需求出發，關注業界最優秀的公司，看看誰在做一些真正有趣的事情。對我來說，這種方式讓我感到很有信心，因為我們在創投領域的成功率還是不錯的。很多最後被列入我們收購目標名單的公司，其實都曾經是我們的投資對象。當然，這並不是硬性規則，我們也收購過一些我們沒有投資的公司。但如果我們已經與創辦人建立了信任關係，這確實能讓整個收購過程更加順暢。

給創業者的建議

Yano: 我們認識很多加密產業的創辦人，我覺得其中至少有一半的人都在想，「有一天，我會把公司賣給Coinbase。」這似乎成了許多創辦人的退出計畫。如果你要直接對這些人提出建議，你會說些什麼？

Shan:

首先，我認為了解Coinbase 並建立關鍵人脈是非常重要的。無論是透過Coinbase 的創投部門或業務發展團隊，儘早與我們建立聯繫對未來幫助很大。

其次，我建議創辦人認真思考未來與Coinbase 的策略匹配。很多創辦人可能會說，「這是我們開發的產品」或「這是我們所取得的成就」。這些當然很重要，但從我們的角度來看，更關鍵的問題是：「如果我們真的進行收購，雙方的合作能創造出怎樣的價值？」換句話說，雙方的資源和能力結合後，能否解鎖新的機會？

歷史與過往的成就固然重要，但我們最成功的收購案往往是透過將外部創新與Coinbase 的資源整合，創造出全新的價值。例如，你之前提到的Tagomi，就是一個很好的例子。 Tagomi 是一家專注於機構交易的公司，他們開發了頂級的交易基礎設施，並成功建立了獨立的加密優質經紀業務。而同時，Coinbase 正在擴展自己的資產託管業務，我們擁有強大的資產基礎和資產負債表。

要真正擴大優質經紀業務的規模，需要同時具備以下幾個條件：一流的交易基礎設施、能夠支持貸款和大額交易的資產負債表，以及可靠的託管服務，以保障資金的安全存放和高效交易。

因此，將Tagomi 的技術與Coinbase 的資源整合是一個順理成章的選擇。整合完成後，我們發現市場對這類服務有著龐大的需求。例如在2021 年，許多公司找到我們，希望購買價值十億美元的比特幣，但當時市場上並沒有其他能夠滿足這種大額交易需求的解決方案。透過Tagomi 的交易技術和Coinbase 的品牌優勢及託管能力，我們打造了Coinbase Prime，成為如今加密產業領先的優質經紀平台，這是一個透過策略整合實現成功的典型案例。

收購流程

Yano: 你們已經完成了40 筆交易。那麼這些交易中，主動聯繫和被動聯繫的比例如何？換句話說，有多少是對方先找到你們的，有多少是你們主動接觸的？

Shan:

這是個好問題，我並沒有特別統計過這類數據。有時候很難界定，因為雙方的關係往往是隨著時間慢慢建立起來的，很難分辨是誰先主動，這就像一場「長期的雙向互動」。

Yano: 例如在Echo 的投資中，你們已經和團隊建立了聯繫。但最終總會有一個明確的時刻，例如有人會問：「你們有興趣收購我們嗎？」或「你們會考慮合作嗎？」

Shan:

大部分情況下，還是我們主動出擊，直接表達對對方的興趣。因為我們對Coinbase 的長期發展規劃非常清楚，所以當我們決定在某個領域尋找合作時，通常會主動接觸該領域內的領先公司。當然，也有一些例外情況，例如偶然發現某個機會後，我們意識到它的重要性，儘管它可能並非我們當時的首要目標。整體來看，我認為大約75% 是我們主動出擊，25% 是被動聯繫。

Yano: 有句老話說：「公司是被買走的，而不是被賣的。」談到投資銀行，在收購像Tagomi、Zapo、Liquifi 和Echo 這樣的公司時，你們是依賴傳統投資銀行、加密領域的投資銀行，還是完全不需要投資銀行？

Shan:

我們確實欣賞投資銀行的專業性，但大多數情況下，我們發現不透過銀行的方式更有效率，也更受歡迎。我們的交易通常是直接與創始人對話完成的。可以說，用到投資銀行的交易少之又少，幾乎可以用一隻手數來。至於買方顧問，我們從未使用過，因為Coinbase 內部已經建立了一支專業團隊，足以勝任這項工作。不過，近年來市場上確實出現了一些專注於加密領域的優質投資銀行服務。

通常我們對目標公司的需求和定位有清晰的認識，並且已經與對方建立了關係。這些交易更像是Coinbase 和創始人之間的頭腦風暴，討論如何透過合作創造未來的價值。此外，我們非常重視文化的融合，因為這些創辦人未來很有可能在Coinbase 扮演重要的領導角色，時間跨度可能長達五到十年。因此，確保文化契合是我們收購流程的關鍵。

Yano: 你們在處理交易結構時有沒有固定的模式？例如，有些是全股票交易，有些是全現金交易，還有的涉及績效承諾或其他指標。你們是如何平衡這些因素的？

Shan:

我們沒有固定的模式，也沒有嚴格的劇本，我認為這正是交易的藝術。你提到的各種工具和方式，其實只是實現目標的手段。關鍵在於我們需要明確想要實現的目標、對哪些方面有信心，以及如何評估相關的風險。

在大多數情況下，我們傾向於避免在交易中加入過多複雜的結構，我不希望有複雜的業績承諾和多重里程碑，但也可能導致Coinbase 和被收購公司之間的激勵不一致。收購的公司可能會專注於完成承諾的指標，而Coinbase 則需要專注於更大的策略目標。因此，我們更希望兩家公司能夠協同合作，共同朝著一個方向努力，而不是各自為戰。當然，也有一些特殊情況需要設定績效承諾，但我認為前提是讓團隊保持獨立性和自主權，這樣才能專注於推動他們的目標。

Yano: 你和創辦人交談多久，就能判斷是否會收購他們？

Shan:

通常來說，我能很快判斷出是否有足夠的理由進行收購。當然，最終達成交易需要多個條件的配合。創辦人需要有出售的意願，同時我們也需要足夠的動力和緊迫感來促成這筆交易。就像你提到的那樣，確實是“公司被買走”，而不是“公司被賣掉”。很多因素需要協調一致，而最終能否成功往往取決於時機。

有時候，我會覺得某家公司是Coinbase 的理想收購目標，但如果時機不對，也難以達成交易。例如，如果他們剛完成一輪融資，估值已經超出我們所能接受的範圍，那麼我們就只能遺憾地錯過。有時候會想，「如果早六個月就好了」。不過，這就是商業的現實，錯過了只能繼續向前看。

Yano: 有沒有這樣的情況：交易經過盡職調查，你的團隊非常看好，高層也認可，但最終到了Brian 那裡卻被否決了？

Shan:

這樣的情況倒是沒有發生過。不過，我們確實遇到一些情況，在盡職調查過程中發現了問題，推翻了我們先前的判斷。這也正是盡職調查的意義。我們希望一切都能順利，但在簽署條款清單後，我們會深入檢視公司的核心營運。這不僅包括財務和團隊，還涉及合規性、法律風險，以及公司在生命週期中如何管理員工等問題。

此外，加密市場本身波動性很大，因此要準確評估定價並不容易，尤其是從短期來看。我們通常會以三到五年的時間跨度來評估一家公司，有時甚至更長，而不會過於專注於短期的12 個月表現。不過，2022 年就是一個典型的例子，當時全球市場發生了劇烈變化，所有人都必須適應新的現實。

對預測市場的看法

Yano: 我們來聊聊預測市場吧，你們最近對Calcium 進行了投資。預測市場在Coinbase 的策略中扮演什麼角色？你如何看待Polymarket 和Calcium？

Shan:

其實我們也是Polymarket 早期輪次的投資者，我們對預測市場非常感興趣。我們一直認為，加密貨幣的核心價值之一是為非流動性資產注入流動性，從而創造新的市場。而預測市場正是一個很好的例子，它顯示瞭如何讓人們圍繞著生活中重要的事件下注，例如體育比賽或選舉等。從更廣泛的趨勢來看，日常生活的「金融化」正在加速，人們希望透過這些市場獲得更多的參與感。

我們認為預測市場與Coinbase 的業務有很強的協同效應，因此計劃將其整合到我們的產品中，為用戶提供相關服務。我們投資了Polymarket 和Calcium，這兩家公司都很出色，但採取了不同的策略。 Polymarket 更專注於國際市場，並從一開始就基於鏈上操作。而Calcium 則聚焦於美國市場，並努力在監管合規性上取得突破。特別是在體育博彩領域，未來一年可能會有更多法律判決推動這個市場的發展，我們對此充滿期待。

Yano:那麼一年後我們是否可能透過Coinbase 平台參與體育博彩？

Shan:

有可能，我們預計在12 個月內，用戶就能透過Coinbase 參與體育博彩。

Yano: 你認為Polymarket 和Calcium 會形成競爭關係，還是說市場夠大，能容納兩者共存？你們是否考慮過最終收購其中一家？

Shan:

我認為市場空間足夠大，可以讓它們都成功。就像傳統金融中的期貨和選擇權市場一樣，不同的交易所各有專長。我預期預測市場也會呈現類似的格局，例如有些平台專注於即時直播，而有些則深耕運動領域，針對NFL、NBA 或足球等具體賽事提供專業服務。雖然目前市場還處於早期階段，但隨著監管環境的逐漸明朗，我們認為這一領域有巨大的成長潛力。

Yano: 在你們最近的高階主管會議上，預測市場佔了多少討論時間？

Shan:

我們已經將其列為今年年底和明年的優先事項之一，我們認為預測市場可以吸引比傳統加密交易更廣泛的用戶群體，這對我們的業務發展非常有意義。同時，這對加密作為一種資產類別也具有重要意義。預測市場有潛力吸引許多從未接觸過加密的人進入這個領域。例如，有些人可能覺得加密貨幣太過前沿或小眾，但他們願意在NFL 比賽上下注。

Yano: 當我想到Coinbase 和預測市場時，我聯想到了你們對Calcium 的投資。我在想，確實有一種觀點認為，每個新創公司與老牌公司之間的競爭，歸根結底是看新創公司能否在老牌公司推出類似創新之前獲得分銷能力。在這種情況下，我覺得Coinbase 是「老牌公司」，而像Polymarket 和Calcium 這樣的公司是「新創公司」。

雖然你們正在投資這些公司，並與它們合作，但為什麼不直接自己開發預測市場呢？畢竟，身為老牌公司，你們擁有更大的資源優勢，可以快速推出自己的預測市場，並直接觸及超過一億用戶，而不是讓新創公司來爭取這部分市場。

Shan:

你說得很對，我們的確有能力這麼做，但我認為這些公司所建構的一些核心能力並不是那麼容易複製的。例如，像Polymarket 和Calcium 擁有一些關鍵的許可證，而這些許可證並不能在短時間內輕鬆取得。此外，他們在沒有即時資料來源的情況下，能夠透過一定的自由裁量權解決市場問題，這也是一種非常獨特的能力。所以，這確實是我們需要權衡的選項。

我們已經有一個指定合約市場，這是一個在CFTC 監管下的衍生性商品交易所，並於2022 年獲得批准。未來，我們將在「建置、收購或合作」之間做出選擇，目的是為我們的用戶提供最優質的產品，同時不斷優化業務。

Yano: 我們能否回到代幣化股票和你們的股權代幣化問題上？我很想聽聽你對這個市場的看法，例如代幣化你們自己的股權、代幣化股票以及將其上鍊的可能性。

Shan:

我認為我們還處於這個領域的早期階段。目前最大的障礙是監管問題，而不是技術問題。事實上，代幣化股票的技術條件已經成熟。我相信，未來大多數股本資本市場，甚至整個資本市場，都有可能上鍊。但這一切都必須在符合監管要求的前提下進行。傳統股權市場整體運作得還不錯，儘管並非所有人都能公平參與。例如，一些地區的人無法平等地獲得資本市場的進入機會。而像T+2 結算這樣的機制，如果能在鏈上實現，可以大大提升效率。

不過目前還有許多工作要做，例如增強市場的透明度和完整性，讓使用者對鏈上市場的安全性和參與者有足夠的信心。我覺得現在一些最有潛力的公司是那些能夠連結傳統金融市場和鏈上資本市場的企業。例如Superstate，這家公司非常有趣，因為它可以實現交易所交易證券和鏈上證券之間的互換性。我對未來充滿信心，認為這樣的市場一定會出現。

但就目前而言，鏈上證券的實際用途仍然有限。例如，如何轉讓、在哪裡交易、是否能基於它們建立借貸市場等，這些問題都還沒有明確的答案。

Yano: 你可以看到，與 Galaxy 的股票相比，這個市場目前並沒有真正發揮作用。我希望它能開放，但目前效果並不理想。

Shan:

確實如此，但我認為這是一個重要的進步。我很欣賞他們的努力，他們正在做的事情與我們在2021 年的嘗試非常相似。他們為許多公司樹立了榜樣，未來這類傳統市場和鏈上市場可以並存。我相信我們會看到更多市場上鍊，特別是一些創新的應用，例如股票永續合約。由於股票現貨市場並非全天候交易，因此目前很難實現24/7 的交易，但一旦資產上鍊，就可以支持全年無休的市場交易，從而推出股票永續合約。類似的應用也可能擴展到私募證券，儘管這些證券可能無法自由交易。我注意到Hyperliquid 最近在這方面進行了有趣的實驗，尤其是在HIP 3 推出後，他們的願景是讓所有資產都支持永續合約，這非常吸引人。不過，這一切的前提是底層資產必須被代幣化，並在鏈上持有，以減少因價格差異而導致的市場失衡。

Yano: 我想問一個假設性問題，我認為Blockworks 是一個傳統股權業務，沒有代幣，也不像協議那樣基於鏈上。所以依照傳統路徑，我們會選擇在納斯達克上進行IPO，這是過去幾十年初創公司的典型做法。但我們的受眾大多在鏈上，並且他們在鏈上持有大量資本。

當我們看到Superstate 的嘗試時，就在想，Blockworks 是否應該選擇 IPO，而不是傳統的IPO？如果在鏈上IPO，這是否意味著我們需要發行代幣？如果你是我們，你會怎麼看？

Shan:

我認為在鏈上IPO 是一個很好的選擇，因為這更貼合你的核心受眾。如果你選擇鏈上IPO，可以使用工具如Liquifi 管理資本表，透過Echo 或Sonar 實現鏈上融資，這個方向非常值得深入探討。不過，你需要權衡的是，雖然鏈上IPO 更適合你的受眾，但鏈上資本市場的規模仍然遠小於傳統市場，尤其是從資金池和可用資本的角度來看，所以雖然鏈上市場可能更契合你的業務，但整體規模較小。

我認為在過渡階段，同時選擇鏈上和傳統 IPO 可能是更好的策略，就像Galaxy 一樣。這樣既能滿足鏈上用戶，也能涵蓋對加密資產有興趣的主流受眾。

Yano: 這是一個好主意，我們應該深入研究。那在Coinbase 高階主管會議上，哪些話題讓人意外地佔用了大量時間？除了預測市場和永續合約，還有哪些值得一提的內容？

Shan:

是的，我們確實花了很多時間思考從鏈外到鏈上的轉變速度，因為這直接影響了我們的決策。你知道，在Coinbase 創立初期，我們需要在每個市場中申請監管許可、開設銀行帳戶等，以為用戶提供加密資產的橋樑。這是一項非常繁瑣且複雜的工作。但一旦資產上鍊，它們就變得更靈活和可移植，可以更容易創造新的金融市場。我們在鏈上未來的佈局中投入了大量精力，確保有完善的基礎設施來支持這一轉變，例如Base 和Base 應用程序，甚至將鏈上協議整合到Coinbase 平台中。

根據我們對轉變速度的預期，如果這種變化加速，我們需要調整資源分配策略，優先推動鏈上市場的建設；如果變化較慢，我們則需要平衡資源，繼續支持鏈外市場的運作。因此，我們在製定優先事項和資源分配方案時，始終在尋找這種平衡點。

Yano: Shan，還有什麼我們沒有談到的嗎？特別是關於Coinbase 成為「萬物交易所」這個願景？

Shan:

我覺得我們已經涵蓋了很多內容，關於「萬物交易所」，其實可以看作是代幣化進程的總結。過去，人們通常會區分加密資產和傳統金融資產，但當金融資產被代幣化後，這種界線就開始模糊了。我們希望為用戶提供全方位的資產服務，無論是加密貨幣、股票、預測市場，或是未來可能出現的代幣化私募證券和預售代幣等。 Echo 的收購是我們朝這一目標邁出的重要一步。更廣泛地說，這標誌著我們在推動資本市場上鍊的進程中取得了巨大進展。

市場週期是否仍然存在？

Yano: 在結束之前，Shan，我想聽聽你對市場週期的看法。你認為我們目前處於週期的哪個階段？市場週期是否仍然存在？很期待你的最新見解。

Shan:

這是一個很好的問題，也是我們剛剛在高階主管會議上深入討論的議題之一。我認為市場週期確實仍然存在，但它的波動性和極端程度相比過去已經減弱。現今加密市場的週期不僅受到產業內部因素的影響，也受到宏觀經濟環境的顯著影響。

至於未來是否會再出現熊市，我認為是有可能的，但相比2018 年或2022 年的熊市，未來的熊市可能不會那麼劇烈或令人痛苦。原因在於，我們已經開始看到一些更穩定的實際用例正在發展，這些用例與加密資產的價格波動關聯較小。例如，穩定幣就是一個典型的案例。可以說，穩定幣是代幣化資產的早期代表。自2018 年以來，穩定幣的市場規模經歷了令人驚嘆的成長，目前總市值已超過3,000 億美元。

此外，我們也看到圍繞穩定幣的創新層出不窮。在全球範圍內，許多新興的穩定幣銀行正快速崛起，為用戶提供了更有效率、更便利的金融服務體驗。這些服務過去往往需要大量資本和時間才能實現。因此，我認為這些創新正在逐步降低市場的整體波動性，並減少加密資產價格起伏對市場的影響。

Yano: 如果你們覺得市場已經接近週期的「頂部」，會選擇放慢投資或併購的步伐嗎？

Shan:

我們不會刻意放慢節奏，我們的重點始終是尋找與公司策略高度契合的最佳投資機會。當然，在評估定價和估值時，我們會考慮未來三到四年的市場趨勢，這其中不可避免地涉及週期的影響。畢竟，大多數加密業務在某種程度上都依賴整個市場的表現。

不過我們並沒有明確的計畫去根據市場週期調整投資節奏。然而，當市場回檔時，新的投資機會通常會自然減少，這是我們在過去週期中觀察到的規則。