從AMM到CLOB：將納斯達克帶入鏈上的7兆美元競賽

Foresight News

特邀专栏作者

2025-10-05 06:00

本文約8405字，閱讀全文需要約13分鐘

CLOB不是為了取代AMM，而是在鏈上建構適合傳統市場的複雜金融基礎設施。

原文作者：A1 Research

原文編譯：AididiaoJP，Foreight News

從AMM 到CLOB：將納斯達克帶入鏈上的7 兆美元競賽根據國際清算銀行2022 年的報告，全球交易所市場每日處理超過7.5 兆美元的交易量。加密貨幣僅佔其中的不到2%，2025 年加密貨幣第一季日均交易量暴跌至146.0 億美元，現貨DEX 每日處理的交易量僅約為50 億美元，在全球金融中只是一個可以捨掉的誤差。

如果金融世界注定要走向鏈上，那麼首要問題不是何時，而是基礎設施是否足夠完善。想想看規模：美國股票市場每日交易約3,000 億美元，而美國公債市場每日交易量接近9,000 億美元。幾十年來，專業交易員、做市商和機構圍繞著一個標準構建了他們的演算法、風險模型和整個營運堆疊：即中央限價訂單簿（CLOB）。

現在將其與DeFi 進行比較。 DeFi 要求它們放棄這個框架，並擁抱自動做市商（AMM）：與數學曲線而非訂單簿進行交易。從管理數十億美元資金的機構角度來看，效率低且陌生。

那麼結果如何？進入加密領域的資本大部分都停留在像幣安和Coinbase 這樣的中心化交易所上，這些交易所擁有傳統金融機構熟悉的基礎設施。 DeFi 所承諾的透明、自我託管的市場引人注目，但其當前的運作方式與華爾街完全背離。

好消息是這種情況正在改變。鏈上CLOB 的出現代表了DeFi 的成熟時刻，即區塊鏈基礎設施最終與傳統市場的複雜性相符的時刻。

當Citadel Securities 透過其平台處理約35% 的美國上市零售交易量時，當Jane Street 在2024 年產生205 億美元淨交易收入時，他們使用的不是AMM，而是CLOB。而現在，隨著像@HyperliquidX 每秒處理200,000 個訂單，隨著以太坊L 2 和Solana 網路擴展實現毫秒級延遲，基礎設施將足夠完善來承載7.5 兆美元的日交易量。

這並不是要取代AMM，AMM 將繼續在鏈上價格發現中發揮重要作用，特別是對於長尾數位資產。這是關於搭建一座橋樑，將華爾街帶入鏈上，使貝萊德能夠直接在DeFi 軌道上交易主流股票和債券，使“去中心化金融”不僅僅是對零售交易者的願景，並最終釋放可編程、可組合的鏈上DeFi 原語的完整潛力。

從AMM 到鏈上CLOB 的道路不僅僅是一次技術演進，更是DeFi 成長的故事。當區塊鏈首次實現交易時，有限的區塊空間和緩慢的交易使得傳統的訂單簿無法實現。 AMM 提供了一個優雅的解決方案：與數學曲線交易，而不是等待交易對手。它們使DeFi 成為可能。但現在，隨著基礎設施的成熟和機構需求變得至關重要，市場正在回歸到一直在大規模運作的方式：訂單簿。

本文探討了兩種系統的技術機制、它們根本性的權衡，以及為什麼最複雜的交易應用程式正引領著回歸CLOB 的潮流，這不是對DeFi 創新的否定，而是其向機構就緒狀態的自然演進。

自動做市商：DeFi 從零到一的創新

以太坊有顯著的限制：低吞吐量（大約每秒15 筆交易）和高且波動劇烈的Gas 費用。複製一個傳統的高頻CLOB，需要不斷的訂單提交、取消和修改，在計算上和經濟上都是不可行的。 AMM 是解決這個問題的天才方案。

AMM 不是匹配單一買家和賣家，而是允許用戶與資產池儲備進行交易，稱為流動性池。價格不是由訂單簿決定，而是由一個確定性演算法決定。

恆定乘積做市商（CPMM）

最基礎和最流行的AMM 類型是恆定乘積做市商，由Uniswap 實現。其機制由一個簡單而強大的公式控制：

x × y = k

其中：

x 是流動性池中資產A 的數量。
y 是流動性池中資產B 的數量。
k 是恆定乘積。在一次交易期間（忽略費用），這個數值必須維持不變。

在CPMM 中，資產的價格簡單地說是儲備的比率，資產A 的價格= y / x。

交易範例

讓我們透過一個具體例子來理解交易在CPMM 中如何執行，以及為什麼滑點成為一個關鍵考慮因素。

初始流動性池狀態

考慮一個ETH/USDC 池，其儲備如下：

x = 1,000 ETH
y = 4,500,000 USDC
k = 1,000 × 4,500,000 = 4,500,000,000

交易前的現貨價格就是儲備的比率：

價格= y / x = 4,500,000 / 1,000 = 每ETH 4,500 USDC

執行交易

場景：一個交易者想用USDC 交換10 個ETH。

當交易者從池中取出10 個ETH 時，恆定乘積公式規定：

新的ETH 餘額：x‘ = 1,000 - 10 = 990 ETH

USDC 餘額必須調整，使得：990 × y’ = 4,500,000,000

因此：y‘ = 4,500,000,000 ÷ 990 = 4,545,454.55 USDC

交易者必須存入：

所需USDC = 4,545,454.55 - 4,500,000 = 45,454.55 USDC

有效支付價格= 45,454.55 ÷ 10 = 每ETH 4,545.45 USDC

請注意，交易者為每個ETH 支付了4,545.45 USDC，而不是初始現貨價格4,500。這種差異稱為價格影響。

理解滑點

滑點代表預期價格（現貨價格）與實際執行價格之間的百分比差異。在我們的例子中：

滑點= (4,545.45 - 4,500) ÷ 4,500 × 100% = 1.01%

這1.01% 的滑點可能看起來可以接受，但隨著交易規模的增加，恆定乘積公式會導致指數級較差的價格：

對於一筆50 ETH 的交易：

新ETH 餘額：950
新USDC 餘額：4,500,000,000 ÷ 950 = 4,736,842.11
所需USDC：236,842.11
每ETH 價格：4,736.84
滑點：5.26%

對於一筆100 ETH 的交易：

新ETH 餘額：900
新USDC 餘額：4,500,000,000 ÷ 900 = 5,000,000
所需USDC：500,000
每ETH 價格：5,000
滑點：11.11%

價格影響曲線

交易規模與價格影響之間的關係遵循雙曲線。當你交易接近池流動性較大百分比：

池流動性的1% → 約1% 滑點
池流動性的5% → 約5.3% 滑點
池流動性的10% → 約11.1% 滑點

關鍵AMM 概念與挑戰

流動性提供者：任何人都可以向池提供資產（例如，存入1 ETH 和2,000 USDC）以成為流動性提供者。作為回報，他們賺取由該池產生的交易費用的一部分。

無常損失：對LP 來說最被誤解的風險是AMM 池是孤立的市場。其中的價格不是由外部資訊來源設定，而是由恆定乘積公式決定。每當資產的市場價格變動時——例如ETH 在Coinbase 上翻倍——套利者就會介入與池進行交易，直到其價格與全球市場匹配。這個再平衡過程從LP 提取了價值：他們最終持有更多貶值的資產和更少升值的資產。這種損失被稱為「無常的」，因為如果價格恢復到原始比率，它會消失，但在波動的市場中，它通常會具體化為非常真實的機會成本，與簡單持有相比。

資本效率低：在標準的CPMM 模型中，流動性分佈在從零到無限大的整個價格曲線上。這意味著在任一給定時間，池中的絕大部分資本都處於閒置狀態，因為交易只發生在當前市場價格。對於像USDC/DAI 這樣在1.00 美元附近窄幅波動的穩定幣對，為0.10 美元或10.00 美元的價格提供流動性是極其低效的。

演進：集中流動性（Uniswap v 3）

為了解決資本效率低下的問題，Uniswap v 3 引入了集中流動性。 LP 無需在整個價格範圍內提供流動性，而是可以選擇在特定的價格區間內提供流動性。

例如，一個LP 可以僅為ETH/USDC 對在4,400 美元- 4,800 美元的範圍內提供流動性。這將其資本集中在大多數交易實際發生的地方，使他們能夠以相同數量的資本賺取顯著更多的費用。在功能上，這創建了一系列更深的流動性頭寸，開始類似於訂單簿的「限價訂單」，標誌著AMM 和CLOB 之間的第一個主要概念橋樑。

集中流動性面臨的剩餘挑戰：

無常損失放大

當價格移動到其範圍之外時，集中頭寸會經歷放大的無常損失。 LP 面臨一個殘酷的困境：更窄的範圍賺取更多費用，但當價格漂移時遭受更大的損失。一個集中在1% 範圍內的頭寸，如果價格向任一方向僅移動1%，可能會損失100% 的一種資產。

主動管理負擔

與V 2 的「設定並忘記」方法不同，V 3 需要持續監控和再平衡。當ETH 從4,500 美元移動到4,600 美元時，以4,500 美元為中心的頭寸變得不活躍，在手動調整之前賺取零費用。這產生了可與傳統做市相媲美的營運開銷。

Gas 成本複雜性

管理集中部位需要頻繁的交易來進行再平衡、部位調整和費用收集。在高波動性期間，Gas 成本可能超過費用收入，特別是對於較小的部位。這對零售LP 構成了進入障礙。

MEV 脆弱性持續存在

即時流動性攻擊變得更加複雜。 MEV 機器人可以以手術般的精度夾擊集中頭寸，在大額交易前瞬間提取價值，並在之後立即移除流動性，將損失留給常規LP。

價格發現仍然失效

x*y=k 公式，即使在集中化的情況下，也無法反映真實的市場動態。沒有市場情緒、訂單流或價格- 時間優先的概念。每筆交易都會移動價格，無論規模或意圖如何，造成了人為的波動。

流動性碎片化

LP 選擇不同的範圍造成了碎片化的流動性格局。交易者可能在4,500 美元面臨良好的流動性，但在4,550 美元面臨可怕的滑點，導致跨價格水平的執行品質不可預測。

沒有原生限價訂單

雖然集中部位類似於限價訂單，但它們不是真正的限價訂單。它們繼續在雙向提供流動性，可能被部分成交多次，並且不保證在特定價格執行。

現貨的成功與永續合約的問題

因此，儘管AMM 徹底改變了現貨交易（僅Uniswap 就促進了超過2 兆美元的累積交易量），但它們的成功無法轉化到永續期貨市場。這種分歧揭示了關於市場結構的一個基本事實：不同的工具需要不同的基礎設施。

這意味著什麼？現貨市場是寬容的。交易者用ETH 交換USDC 接受滑點作為即時執行的代價。交易即時結算，沒有持續的義務。 AMM 在這裡表現出色，因為它們的簡單性與現貨交易的直接性質一致。

另一方面，永續期貨需要精確的入場和出場價格、持續的資金費率計算、即時清算引擎和槓桿管理。 @GMX_IO 和其他基於AMM 的永續平台在這些需求上掙扎。它們依賴預言機的定價創造了有毒訂單流機會，交易者可以利用預言機饋送和實際市場條件之間的價格差異。缺乏真正的價格發現意味著頭寸經常被錯誤定價，導致流動性提供者面臨不對稱風險。基於AMM 的永續平台透過輔助持倉系統實施了停損和限價訂單，但這些系統缺乏真正訂單簿市場的精細度、可靠性和價格發現優勢。

結果是可預見的：專業交易員停留在中心化交易所。雖然Uniswap 從Coinbase 手中奪取了顯著的現貨市場份額，但GMX 及其同行幾乎未能撼動幣安在永續合約領域的主導地位。永續期貨交易量是現貨市場的3-5 倍，仍牢牢掌握在CeFi 手中。

這不是執行的失敗，而是架構的不符。永續期貨從傳統期貨市場演變而來，傳統期貨市場一直依賴訂單簿進行價格發現和風險管理。試圖將它們強行塞入AMM 模型就像要求一級方程式賽車在方形輪子上運行，技術上可能，但根本上效率低下。

市場已經為解決方案做好了準備，Hyperliquid 和新一代鏈上CLOB 現在正在提供這些方案，他們認識到一個簡單的真理：要捕獲機構的永續合約流量，你需要機構級的基礎設施。不是近似，不是變通方案，而是真實的東西，一個鏈上的訂單簿，其性能可與中心化場所匹敵。

中央限價訂單簿CLOB ：精確與效率

CLOB 是傳統金融的基石，為從紐約證券交易所到Coinbase 的一切提供動力。它是一個用於匹配買家和賣家的透明而高效的系統。

核心機制

CLOB 本質上是針對特定資產對的兩個訂單清單：

買方：一個買單列表，依價格由高到低排序。
賣方：一個賣單列表，依價格由低到高排序。

最高買價（某人願意支付的最高價格）和最低賣價（某人願意接受的最低價格）之間的差異稱為買賣價差。除了價差之外，每個價格水準的深度也影響執行品質。例如，一個在4,500 美元有100 ETH 可用的CLOB，比在該水平只有10 ETH 的CLOB 為大額交易提供更好的執行，因為更深的流動性減少了滑點。

訂單類型和匹配引擎

用戶可以使用多種訂單類型與CLOB 互動：

限價單：以特定價格或更好價格買入或賣出的訂單。一個在4,495 美元的ETH 買單限價訂單，只有在賣價達到4,495 美元或更低時才會執行。如果無法立即成交，它會停留在訂單簿上，增加市場的深度。這就是做市商提供流動性的方式。

市價單：以目前最佳可用市價立即買入或賣出的訂單。一張市價買單將「遍歷訂單簿」，逐一消耗最低的賣單，直到整個訂單成交。這提供了執行的確定性，但不保證價格。

止損訂單：只有當達到指定的觸發價格時才啟動。例如，一個在4,400 美元的停損賣單，一旦ETH 跌至該水準就會執行，幫助交易者管理下行風險。

匹配引擎是執行這些規則的核心演算法，通常遵循價格- 時間優先原則。更好價格水準的訂單優先匹配。如果在同一價格存在多個訂單，則先下的訂單先配對。這種在每個價格水平的FIFO 方法確保了公平性並防止插隊，與AMM 中較大交易可以提取更多價值不同。

訂單簿的引擎：專業做市商

訂單簿只是一個意向列表，直到有流動性存在。與AMM 中流動性由多樣化的LP 池被動提供不同，CLOB 依賴一類專門的參與者來有效運作：做市商。這些是複雜的實體，通常是專業交易公司或專門的流動性基金，其主要業務是提供流動性。

做市商實際上做什麼？

做市商的核心功能是隨時準備在任一給定時間既買進又賣出一種資產。他們透過同時在訂單簿上放置一個買單和一個賣單來實現這一點。這個行動實現了兩個關鍵目標：

確保流動性：做市商保證總有訂單可供零售交易者交易。想要賣出資產的交易者可以立即擊中做市商的買價，想要買入的交易者可以立即獲得他們的賣價。
收窄價差：多個做市商之間的競爭迫使最高買價和最低賣價之間的差異盡可能縮小。一個窄的價差是健康、流動性市場的標誌，並為交易者帶來更好的價格。

做市商的主要利潤來自於捕捉買賣價差。例如，如果他們有一個ETH 的買單在1,999.50 美元，一個賣單在2,000.00 美元，他們的目標是以較低價格從賣家那裡買入，並以較高價格賣給買家，在每筆來回交易中賺取0.50 美元的差價。他們的總利潤基本上是（價差）x（交易量）。

這不是無風險的活動。做市商面臨重大的庫存風險。

如果ETH 的整體市場價格突然下跌，做市商的買單將被成交，累積的ETH 庫存現在價值低於他們支付的價格。如果一個做市商以4,500 美元累積了100 個ETH，而價格跌至4,400 美元，他們面臨10,000 美元的未實現庫存損失。

相反，如果ETH 價格急劇上漲，他們的賣單將被成交，以低於新的更高市場價格出售他們的庫存。

為了管理這一點，做市商使用複雜的演算法，根據市場波動性、交易量和他們當前的庫存水準不斷調整他們的報價。專業做市商通常使用中心化交易所的永續期貨或選擇權來對沖庫存風險，維持Delta 中性部位。這是一個高度主動和數據驅動的過程，與標準AMM 中被動LP 的「存入並忘記」性質形成鮮明對比。

鏈上流動性基金格局

向鏈上CLOB 的過渡吸引了在傳統金融和中心化加密市場中磨練技能的專業流動性基金和交易公司。像@wintermute_t、@jump_ 和@GSR_io 這樣的公司現在是DeFi 的主要參與者，為鏈上訂單簿提供深度流動性。

這些公司不手動進行交易。它們透過API 連接到DEX 協議，並運行高頻、自動化的策略。為了吸引這些關鍵參與者，鏈上CLOB 發展了強大的激勵結構：

掛單者回饋：許多訂單簿提供「掛單者- 吃單者」費用模型。「吃單者」支付費用，而「掛單者」獲得小額回扣。對於高交易量的做市商來說，這些回扣可以成為重要的收入來源。

流動性挖礦計畫：協議通常直接用其原生治理代幣獎勵做市商。這些計劃通常要求做市商滿足特定的關鍵績效指標，例如在指定交易對上維持一定的訂單深度、最大價差和超過90% 的正常運行時間。這是協議為新市場引導流動性的高效策略。

在區塊鏈上營運帶來了傳統金融中沒有的獨特挑戰：

Gas 成本：每個訂單的放置、取消和更新都是一筆鏈上交易，需要消耗Gas。這產生了持續的營運成本，做市商必須將其納入其獲利模型。 L 2 的低費用和高吞吐量L 1 對於實現這一點至關重要。
延遲與MEV：區塊鏈的出塊時間引入了延遲。以以太坊約12 秒的出塊時間為例，做市商的訂單可能「在傳輸中」且無法修改長達12 秒，而傳統金融中可以實現微秒級的更新。

在此期間，市場可能對他們不利。更複雜的是，訂單在確認前在公共記憶體池中可見，使它們暴露於最大可提取價值策略，例如搶先交易。為了緩解這一點，做市商採用諸如拆分訂單、透過私有記憶體池路由或利用鏈下執行等技術。

為什麼CLOB 回歸：技術推動者

鏈上CLOB 最初面臨的障礙是計算性的

高吞吐量L 1：像@solana、@SeiNetwork、@monad、@Aptos 和@SuiNetwork 這樣的鍊為高吞吐量和低延遲而構建，使得鏈上訂單簿變得可行。這些是通用的L 1，旨在託管許多應用程式。相比之下，像Hyperliquid 的HyperCore 這樣的專用L 1 是為交易量身定制的，具有為速度和性能優化的匹配引擎。

Rollups：像@megaeth_labs、@fuel_network 和@rise_chain 這樣的高效能Rollup 旨在透過利用平行交易處理，在以太坊上實現即時、低延遲的交易。除了通用Rollup，我們還看到了專門的L 2 應用鏈。例如，基於@celestia 的@hibachi_xyz 或像@bulletxyz_ 這樣的Solana 網路擴展，是專門為託管鏈上匹配引擎而構建的。

關鍵的是這些設計依賴可擴展的資料可用性層，如@eigen_da 和Celestia，它們實現了訂單簿式交易所需的吞吐量。同時，ZK 基礎設施的進步使得運行可驗證的鏈下CLOB 成為可能，將效能與以太坊級的安全性結合。

像Hyperliquid、Bullet、@dYdX 這樣的專案是基於CLOB 模型的DEX 的優秀範例。