原文作者：Eric，Foresight News

繼Coinbase、Galaxy Digital、Circle、Bullish 和Gemini 之後，美股又將迎來一家Web 3 產業的公司。

9 月8 日，歐洲加密資產管理公司CoinShares 將與在美國納斯達克上市的特殊目的收購公司Vine Hill Capital Investment Corp 以及新成立的澤西島公司Odysseus Holdings Limited 合併。合併後CoinShares 將在美國納斯達克（或其他美國交易所）上市，並從納斯達克斯德哥爾摩下市。在多家美國本土Web 3 公司接連上市之後，首家歐洲本土Web 3 企業也將登陸美國資本市場。

CoinShares 的前身是成立於1998 年的大宗商品投資公司Global Advisors，由Russell Newton 與Danny Masters 創立。 Russell Newton 自1986 年起在包括殼牌石油在內的公司從事了8 年的原油交易工作，後於1994 年7 月加入摩根大通擔任大宗商品策略師。另一位共同創辦人Danny Masters 也是CoinShares 的現任主席，在與Russell Newton 共同創立Global Advisors 之前曾在摩根大通任全球能源交易主管。

CoinShares 的現任首席執行官，經濟學家JM Mognetti 於2012 年加入Gloval Advisors。僅僅在加入的一年之後，全球宏觀投資者就開始大量撤出大宗商品，轉而投資股票和固定收益。對於三人而言，公司急需尋找新的投資方向，而恰逢此時，價格僅幾百美元的比特幣進入了他們的視野。

幾乎沒有任何猶豫，Global Advisors 在2014 年完全轉向數位資產領域，後在2016 年更名CoinShares，並逐漸發展為如今集資產管理，資本市場業務和自主投資為一體的加密資管公司。

2014 年，Global Advisors 在歐洲推出了第一個受監管的比特幣投資基金。更名之後，CoinShares 收購了推出首個在受監管交易所上市基於比特幣的證券的XBT Provider，其推出的Bitcoin Tracker One ETP 於2015 年在瑞典上市。

2021 年初，CoinShares 開始推出以實體為底層資產的ETP（交易所交易產品），目前不僅涵蓋了比特幣和以太坊，還包括了LTC、XRP、LINK、UNI 等代幣。同年3 月，CoinShares 在瑞典上市，成為繼Galaxy Digital（彼時已在加拿大多倫多交易所上市）之後全球第二家上市的Web 3 公司。根據CoinShares 提供的數據，截至2021 年2 月19 日，CoinShares 的資管規模為45.6 億美元，包括70185 枚比特幣與655211 枚以太坊，使其成為當時歐洲最大、全球第二（僅次於灰階）的加密資管公司。

相較之下，截止2021 年2 月24 日，灰階整體資管規模為393 億美元，Bitwise 資管規模剛突破10 億美元，Galaxy Digital 截止2021 年1 月31 日的資管規模為8.347 億美元。

2024 年初，在SEC 批准了多家機構申請的比特幣現貨ETF 之後，CoinShares 收購了比特幣現貨ETF 的發行方之一Valkyrie。截止撰稿時，Valkyrie 的比特幣現貨ETF 資管規模超6.5 億美元。

除了資管外，投資也是CoinShares 的重要業務。在2021 年上市之時，CoinShares 就揭露了其於2020 年底對加拿大加密資管公司3 IQ Corp 以及美國合格信託機構Kingdom Trust 母公司的投資。 2021 年與2022 年，CoinShares 兩度投資瑞士線上銀行FlowBank，持股比例最高近30%，但2022 年FlowBank 因資不抵債而破產清算。

說完了CoinShares 的發展歷程，再來談談它的財務狀況。

對比CoinShares 於今年公佈的第一季與第二季財報，CoinShares 一季度營收3,995.8 萬美元，年減約15.88%，稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）為2978.1 萬美元，年減約15.7%，但利潤率略有上升了75%，同比略有上升。算上公司自持加密資產價格的變動、稅金等，CoinShares 今年第一季的全面綜合收益約2,479 萬美元，較去年同期下降42.1%。

在佔比最高的資管業務上，CoinShares 一季錄得2,956.6 萬美元收入，佔總收入的約74%，較去年同期成長約20.8%。除去直接成本和行政費用後的利潤約2,271.4 萬美元，較去年小幅成長約5%。

資本市場基礎建設業務上，CoinShares 一季錄得約1,191.1 萬美元，較去年同期下滑約15.4%。 CoinShares 所謂的資本市場基礎設施業務包括了提供流動性收入、Delta 中性交易策略收入、數位資產借貸以及質押收入。除去直接成本和行政費用後的利潤約933.5 萬美元，較去年同期下滑約18.7%。

自有投資業務上，CoinShares 一季虧損約151.9 萬美元，去年同期獲利約894.2 萬美元，較去年同期暴跌約117%。

一季由於加密貨幣價格整體的下跌，除了不受價格過多影響的資管業務有所增長之外，其他業務狀況均有所下滑。細看財報，資本市場基礎設施業務上，提供流動性、借貸和質押收入受價格下跌和交易不活躍影響較大，但Delta 中性策略交易彌補了部分損失，而投資業務主要被市場整體的價格下跌拖累。整體上CoinShares 並沒有看到核心業務的下滑，投資上也積極調整策略。

第二季度，加密貨幣價格整體上漲，但CoinShares 的業務並沒有隨之大幅的成長。

第二季CoinShares 則錄得營收4,151.9 萬美元，較上季上漲約3.8%，較去年同期大漲258.3%。稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）為2,629.9 萬美元，較上季下降11.7%，年減約22.7%，利潤率也下降至63%。 CoinShares 第二季的全面綜合收益約2,557.8 萬美元，較上季小幅上漲約3.2%，較去年同期微漲1.1%。

對整個上半年來說，由於2024 年計入了FlowBank 破產的虧損以及出售FTX 債權的收入，故數據有些失真（收入同比的大幅增長也因此出現異常），除去這部分數據來看CoinShares 今年上半年的表現與去年同期相比變化不大。

資管業務上，CoinShares 第二季營收略超3,000 萬美元，較上季微漲1.6%，較去年同期成長6.1%。營運利潤2,174.8 萬美元，較上季下滑約4.3%，較去年同期下滑約10.3%。上半年CoinShares 資管業務總營收約5,961.3 萬美元，年增12.4%，營運利潤4,446.2 萬美元，較去年同期下降3.5%。

CoinShares 表示，第二季旗下XBT 推出的產品出現了1.26 億美元的資金淨流出，加之公司將更多的支出與費用劃至資管部門，導致雖然資管收入在增加，但利潤卻在持續下降。

資本市場基礎設施業務上，CoinShares 第二季營收約1,134.6 萬美元，季減2%，年減22.3%。在利潤上除去出售FTX 債權產生的額外收入，利潤額與利潤率也都有下滑。

自有投資業務上，CoinShares 二季度僅有近12.5 萬美元的盈利，雖然相比第一季約151.9 萬美元的虧損有一定增長，但投資的虧損與盈利在時間上有一些隨機性，參考性不強。值得注意的是，CoinShares 在2024 年整年和2025 年至今在投資上一直處於虧損狀態，2023 年全年CoinShares 在投資上還實現了近370 萬美元利潤。

雖然CoinShares 在其路演資料中表示其資管總額已經超過了80 億美元，成為了繼貝萊德、灰度和富達之後的全球第四大加密資管機構，也是EMEA（歐洲、中東與非洲）地區的第一大加密資管機構，佔到了約34% 的市場份額。但綜合上述數據來看，CoinShares 的成長比較緩慢，除了資管業務穩定小幅成長外，其餘的業務表現浮動較大。 CoinShares 收購Valkyrie 和赴美上市本質上也是希望擴大在美業務，但其大本營似乎也沒有什麼獨特的護城河。

根據ISS Market Intelligence 數據，截至今年5 月底，美國基金公司在歐洲地區的資產管理規模從十年前的2.2 兆美元增加到4.9 兆美元。若美國本土資管巨頭有意將加密資管業務拓展至歐洲，CoinShares 將不得不面對強勁的對手。

假設未來SEC 批准了更多加密貨幣的ETF，CoinShares 的當下的優勢可能被逐漸蠶食。以歐股昨日收市價計算，CoinShares 市值約82.28 億瑞典克朗，約合8.77 億美元，市盈率約7.97，但其「借殼上市」的估值達到了12 億美元，溢價率接近37%。

對比全球第一大資管公司，截至今你那第二季末資管規模達到了12.5 兆美元的貝萊德，CoinShares 在資管規模和市值的比值上遠超貝萊德，但在市盈率上卻比貝萊德的近27 低了不少。這使得CoinShares 的估值呈現出比較矛盾的狀態。雖然加密資管在未來相當長的一段時間都會是香餑餑，但CoinShares 市值能否有顯著的增長，從理性角度看，可能還是要取決於資管業務能否有超出預期的增長，能否在非美地區建立護城河，以及能否在美國本土搶一塊蛋糕。