原文作者：CryptoVizArt、UkuriaOC、Glassnode

原文編譯：Chopper，Foresight News

摘要

• 比特幣目前交易價格接近11.2 萬美元，在10.4 萬- 11.6 萬美元區間內盤整。未花費交易輸出實現價格分佈（URPD）顯示，投資者已在10.8 萬- 11.6 萬美元區間內完成吸籌。這現象反映出市場有正向的逢低買進行為，但不排除短期至中期進一步下跌的可能性。
• 價格跌破0.95 分位數成本基準，標誌著持續3 個半月的狂熱階段結束，重回10.4 萬- 11.4 萬美元區間。從歷史資料來看，該區間往往是下一輪明確趨勢形成前的橫盤整理通道。
• 拋售期間，短期持有者（STH）的獲利比例從高點驟降至42%，隨後反彈至60%。這一反彈使市場處於中性但脆弱的狀態。只有當價格收復11.4 萬- 11.6 萬美元區間時，才能確認漲勢重啟。
• 鏈下情緒正在降溫：期貨資金費率維持中立但易受衝擊，ETF 資金流入大幅放緩。比特幣ETF 資金流主要體現為方向性現貨需求，而以太坊ETF 資金流則是現貨需求與「現貨- 期貨套利」的混合。

區間蓄勢：空白區間內的吸籌行為

自8 月中旬創下歷史新高以來，比特幣進入波動下行趨勢，跌至10.8 萬美元後反彈至11.2 萬美元附近。隨著波動性上升，核心問題浮現：這是真正熊市的開端，還是只是短期回檔？我們將透過鏈上與鏈下指標共同分析。

未花費交易輸出實現價格分佈（URPD）是重要的分析起點，它能顯示當前比特幣未花費交易輸出（UTXO）的產生價格，從而洞察投資者的建倉成本區間。

對比8 月13 日的快照與當前結構可見，投資者已利用回調機會在10.8 萬- 11.6 萬美元的“空白區間” 內完成吸籌，這一“逢低買入” 行為對長期趨勢具有積極意義，但並不能消除短期至中期進一步回調的風險。

UTXO 實現價格分佈圖表

從狂熱到衰竭：週期階段的切換

儘管URPD 反映出積極的逢低買進行為，但市場持續走弱的可能性仍需結合更宏觀的周期背景分析。 8 月中旬的新高行情，是本輪週期中第三次持續數月的狂熱階段，其特徵是強勁的價格動能推動絕大多數籌碼進入盈利狀態。維持此類階段需要源源不絕的資金流入，以抵消持續的獲利了結壓力，而這種動力往往難以長期維持。

0.95 分位數成本基準（即95% 的籌碼處於獲利狀態的價格門檻）可捕捉此趨勢。最近一輪狂熱階段持續約3 個半月後，需求最終顯現衰竭跡象，比特幣於8 月19 日跌破該基準區間。

目前，價格在0.85-0.95 分位數成本基準之間波動，即10.41 萬- 11.43 萬美元區間。從歷史來看，該區間是狂熱高峰後的整理通道，通常會形成震盪橫盤走勢。因此：

• 跌破10.41 萬美元，可能重演本輪週期「創歷史新高後衰竭」 的走勢；
• 收復11.43 萬美元，表示需求穩定，市場重新掌握趨勢主導權。

籌碼分位數成本基準風險指標圖表

短期持有者承壓：市場情緒的晴雨表

鑑於比特幣目前處於關鍵區間，近期買家的行為至關重要。短期持有者的未實現盈虧往往是影響局部頂部與底部的核心心理因素，而盈虧狀態的突然切換會直接左右他們的交易決策。

短期持有者獲利籌碼佔比，是觀察這項動態的清晰指標。在價格跌至10.8 萬美元的過程中，獲利佔比從90% 以上驟降至42%，這是從「過熱」 到「壓力」 的典型降溫過程。這類急劇反轉通常會引發高位買家的恐慌性拋售，而拋售耗儘後又會推動價格反彈，這也解釋了近期從10.8 萬美元回升至11.2 萬美元的走勢。

在目前價格下，短期持有者的獲利佔比已回升至60% 以上，與近幾週的極端水平相比處於中性，但這一反彈仍十分脆弱。只有當價格持續收復11.4 萬- 11.6 萬美元（屆時75% 以上的短期持有者籌碼將重回盈利狀態），才能建立足夠信心吸引新資金入場，推動下一輪上漲。

短期持有者獲利籌碼佔比風險指標圖表

情緒探測：期貨與ETF 市場的訊號

在分析完鏈上價格模型與短期持有者獲利狀況後，下一步需判斷鏈下指標是否與這些訊號一致，或有分歧。

在鏈下指標中，期貨市場（尤其是永續合約）對整體情緒變化最為敏感。資金費率（即多頭為持有部位向空頭支付的小時利息）是衡量投機需求的直接指標：費率過高表示市場過熱，向零或負值漂移則意味著動能減弱。

在本輪週期中，30 萬美元/ 小時是牛熊情緒的分界基準。目前資金費率約為36.6 萬美元/ 小時，市場處於中性區間—— 既未達到2024 年3 月和12 月超過100 萬美元/ 小時的過熱峰值，也未降至2025 年第一季至三季低於30 萬美元/ 小時的冷卻狀態。若費率進一步跌破基準，將確認期貨市場需求全面減弱。

比特幣多頭溢價小時圖圖表

傳統金融需求降溫：ETF 資金流的收縮

除期貨市場外，現貨ETF 資金流是衡量傳統金融機構需求強度的重要指標。 14 天平均淨流入數據顯示，2025 年5 月至8 月，以太坊ETF 日均淨流入達5.6 萬- 8.5 萬枚ETH，這是推動其創歷史新高的關鍵動力；但過去一周，這一速度驟降至日均1.66 萬枚ETH，凸顯價格回調背景需求的減弱。

比特幣也呈現類似趨勢：自4 月以來持續超過3000 枚BTC / 日的淨流入，在7 月開始降溫，目前14 天平均淨流入已降至僅540 枚BTC。綜合來看，兩大市場的傳統金融購買力都明顯收縮，與近幾週的整體價格回檔同步。

美國比特幣現貨ETF 淨流入圖表

美國以太坊現貨ETF 淨流入圖表

結構性差異：比特幣與以太坊的需求分化

儘管比特幣和以太坊均在ETF 資金流入激增期間實現價格上漲，但兩者背後的傳統金融需求結構存在差異。對比ETF 累積資金流與芝加哥商品交易所（CME）未平倉合約的雙週變化，可清楚看到這種差異。

對於比特幣而言，ETF 資金流遠超期貨頭寸變化，顯示傳統金融投資者主要透過現貨敞口表達方向性需求；而以太坊的情況更為複雜：CME 未平倉合約的雙週變化佔ETF 累計資金流的50% 以上，這意味著大量傳統金融活動同時包含“現貨敞口” 與“現貨敞口” 與“現貨敞口” 與“現價

比特幣ETF 市場與CME 未平倉合約圖表

以太坊ETF 市場與CME 未平倉合約圖表

結論

比特幣目前交易價格接近11.2 萬美元，在10.4 萬- 11.6 萬美元區間內盤整。鏈上訊號顯示，短期持有者狀態仍較脆弱：獲利比例雖從近期低點回升，但尚未強到足以確認漲勢重啟。收復11.4 萬- 11.6 萬美元將使短期持有者全面回歸盈利，強化牛市邏輯；反之，跌破10.4 萬美元則可能重演此前“創歷史新高後衰竭” 的走勢，下探9.3 萬- 9.5 萬美元。

鏈下指標同樣反映出不確定性：期貨資金費率維持中性，但若需求進一步消退則有走弱風險；曾推動前期上漲的ETF 資金流入已大幅放緩。結構上，比特幣ETF 資金流主要體現為方向性需求，而以太坊則更多是「現貨- 期貨套利」 與現貨需求的混合。