原文作者：Artemis

編譯| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）；譯者| Ethan（ @ethanzhang_web3 ）

編按：加密世界長期飽受估值體系混亂之困——同一代幣在不同平台呈現迥異的供應量數據，致使市值計算失真、投資判斷失準。當傳統股市早已採用流通股等標準化指標時，鏈上估值仍在粗放摸索。不久前，Artemis 與Pantera Capital 提出「流通供應量」框架，將股市成熟的流通股概念引入加密領域，透過排除協議持倉等非流通代幣，為產業帶來可與傳統金融對標的價值標尺。這項變革或將成為機構級資金入場的關鍵基礎設施，更可能重塑整個加密資產的估值範式。

以下為全文內容，由Odaily 星球日報編譯：

摘要

目前，加密資料提供者對同一代幣顯示的供應量指標存在巨大差異，這會嚴重影響市值或估值倍數（如市值/收入比率）的計算。 Artemis 與Pantera Capital 共同提出名為"流通供應量"的簡易框架，其計算方式為總供應量減去協議總持有量。此模式類似於股市中的"流通股"概念（即總發行股數減去庫存股）。我們的目標是讓投資人在進行估值比較時，能夠更清楚地對代幣和股票進行同類對比。

引言

當購買股票時，投資者通常會關注以下幾個關鍵數據以了解股份數量：

• 授權股數－公司依法可發行的最大股份數量；
• 已發行股數－公司實際發行的股份總量；
• 流通股數－所有投資人持有的股份總數（不含公司持有的庫存股）；
• 流動股數－實際可供公開交易的股份數量。

為何這些數據至關重要？

因為這些指標能幫助投資人釐清：

• 所有權－投資者所購買股份對應的公司經濟權益大小；
• 供應風險－未來可能湧入市場的額外股份數量；
• 流動性－股票在不易影響價格的情況下可順利交易的程度。

Source: Artemis

我們以Uber 為例深入解析：

• 授權股數：50 億股→ Uber 依法可發行的最高股份限額。公開市場投資人幾乎從不參考授權股數；
• 已發行股數：約21 億股→ Uber 實際發行的股份總量；
• 流通股數：約20.9 億股→ 目前由Uber 投資者持有的股份數。這是公開市場投資者真正關注的股份數；
• 流動股數：約20.7 億股→ 實際可在市場交易的股份數量。

試想：若以授權股數對Uber 進行估值，其市值將高達4,690 億美元，預期本益比驟增至70 倍－這顯然有悖常理。授權股數從未被投資人用作企業估價依據，因為"授權股數×股價"並不反映真實經濟價值。

現實中，投資者基於流通股數（約20.9 億股）對Uber 進行估值。截至2025 年8 月17 日，其市值約為1,959 億美元，預期本益比為30 倍。流通股數真實反映了公司價值的經濟所有權分佈。

當前代幣供應指標的癥結

加密領域投資者目前主要參考"流通總量"（Circulating Supply），即公開市場可交易的代幣數量。但該指標存在嚴重缺陷：

• 某些統計包含鎖倉代幣，某些則排除；
• 部分計入國庫錢包持有量，部分剔除；
• 銷毀代幣是否扣除標準不一；
• 項目方悄然釋放代幣卻未明確揭露。

同時，投資者常接觸的FDV（完全稀釋估值）也存在問題： FDV =代幣價格×總供應量。這好比用Uber 授權股數計算市值－假設所有股份立即流通，得出4,690 億虛高市值，顯然不符合經濟現實。

因此投資者陷入兩難：要麼選擇失真的FDV（包含全部潛在供應），要麼採用定義混亂且標準不一的"流通供應量"（關鍵缺陷是常排除已發行但未解鎖的代幣）。

為何"流通供應量"是最佳折中方案？

"流通供應量"（Outstanding Supply）統計所有已產生代幣，同時排除協議持有的餘額（如基金會、國庫或實驗室等非流通資產），堪稱加密領域的"流通股數"。

• 相較於FDV：更真實反映經濟現實；
• 相較於傳統流通供應量：定義更清晰、標準更統一；
• 這項指標紮根於經濟實質，為投資者提供值得信賴的中間基準。

真實代幣範例- Hyperliquid

為何流通供應量指標至關重要？

長期以來，加密領域預設採用FDV（完全稀釋估值）=最大供應量×價格的估值方式。這比以Uber 50 億授權股數計算市值，會使其估值達到約4,690 億美元，而非Google Finance 通常顯示的約1,960 億美元市值。

隨後產業轉向採用總供應量估值，但這仍會高估實際價值——因為總供應量包含協議持有的全部代幣。以Hyperliquid 為例：其10 億HYPE 代幣中有6%（6,000 萬枚）由Hyper 基金會持有。這些屬於協議控制的資產，可用於營運投入、生態資助或團隊激勵，其經濟屬性與投資者持有的代幣存在本質差異。

Source：Mint Ventures

因此，Hyperliquid 的流通供應量估值（約208 億美元）最接近真實市值。這類似於股市中的流通股概念——排除庫存股後所有投資者實際持有的代幣總量。

相較之下，其循環供應量估值（約105 億美元）更接近實際可流通交易的代幣規模，類似於股票中的流動股數。

這些供應量指標之所以關鍵，是因為基於FDV 計算的市盈率或市銷率等估值倍數會被人為抬高——這實際上變相懲罰了像Hyperliquid 這樣持有大量未釋放代幣的項目，使其在同行對比中處於劣勢。

註：我們對總供應量的定義與CoinGecko 不同。 CoinGecko 統計所有代幣（不論權屬），而我們扣除已永久銷毀和未產生的代幣，確保總供應量真實反映影響估值的現存代幣數量。

為何現有數據有矛盾？

目前投資人查看HYPE 代幣時會發現，不同數據平台呈現截然不同的數值：

DefiLlama 顯示的流通FDV 為278 億美元。以代幣價格43 美元推算，其假設流通量約為6.47 億枚——這甚至超過了目前5.77 億枚的實際生成量。

CoinGecko 的循環供應量估值為145 億美元，暗示其認定流通量約3.37 億枚。

但這個數字很可能被高估，因為CoinGecko 並未排除所有協議持有的錢包（如Hyper 基金會、社區資助基金和援助基金）。實際上其中大量代幣尚未進入市場，真實流通量應該會更低。

問題在於，這些差異會導致估值出現數十億美元的偏差。缺乏統一標準時，不同投資者對同一代幣的規模認知會產生巨大分歧。

這正是我們需要推行"流通供應量"與"更聰明的循環供應量"的原因。代幣流通供應量標準不僅能提升透明度，更實現了與股票估價體系的橫向可比性。

Artemis 解決方案：推出流通供應量與智慧循環供應量新標準

總供應量

定義：已產生（鑄造）的所有代幣總量（扣除銷毀部分）。可類比股市中的"已發行股數"。

計算公式：總供應量= 最大供應量- 未產生代幣- 已銷毀代幣

流通供應量（新增指標）

定義：現存所有代幣中排除協議本身持有的部分（包括基金會、DAO、實驗室或鎖倉分發合約）。排除協議持有代幣的原因類似於股市剔除庫存股——這些代幣雖存在卻不屬於外部投資者。唯有外部持有的代幣才反映真實所有權、流動性和市場價值。可類比股市中的"流通股數"。

Source： Artemis

計算公式：流通供應量= 總供應量- 協議總持有量

其中協議總持有量包括：

• DAO/基金會持有－負責治理或生態發展的實體所持有的代幣；
• 實驗室持有－在沒有獨立基金會時，實際承擔協議管理職能的實驗室實體所持有的代幣（如生態基金、分送管理方）；
• 程序化分發合約－依預設規則自動向生態釋放代幣的智能合約；
• 閒置資金－由驗證者治理管理的鏈上基金中暫未部署的代幣（需經去中心化投票才能釋放）；
• 回購儲備（未銷毀）－協議回購但尚未銷毀的代幣。

智慧循環供應量（優化指標）

定義：目前可立即交易的代幣數量。排除鎖倉代幣、尚未解鎖的內部/團隊持股以及非流動性國庫錢包。可類比股市中的"流動股數"。

Source： Artemis

計算公式：循環供應量= 流通供應量- 鎖倉代幣

為何需要雙重指標？

• 透明度－清楚區分已產生代幣與實際可交易代幣；
• 風險評估－預判未來可能進入流通的潛在供應量；
• 標準化－消除不同項目間的統計歧義；
• 真實市值－精準的循環供應量意味著更準確的估值；
• 可比較性－實現跨專案的標準化橫向對比。

總結啟示：

股票市場無需猜測股份數量或潛在供應量，這種清晰度建構了市場信任。

加密領域也應如此。若產業想要獲得機構信任，就必須提供機構層級的透明度。透過流通供應量與智慧循環供應量標準，投資人終將獲得與傳統金融市場同等的透明化體驗。