本文取自：Coinbase；原文作者：David Duong

編譯｜Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）；譯者｜Azuma（ @azuma_eth ）

核心摘要

• 我們對2025 年第三季的展望仍持樂觀態度，但對山寨季的看法有所演變。我們認為當前市場狀況表明，隨著9 月臨近，市場可能轉向全面的山寨季—— 我們對山寨季的通常定義是，市值前50 的山寨幣中，至少75%在最近90 天內表現優於比特幣。
• 許多人爭論聯準會9 月的降息是否導致加密貨幣市場局部見頂，我們並不這麼認為。目前有大量散戶資金閒置在貨幣市場基金（超過7 兆美元）和其他管道，我們認為聯準會的寬鬆政策可能在中期內釋放更多的散戶資金參與市場。
• 重點關注以太坊（ETH）。 「CoinMarketCap 的山寨季指數的總體低迷」與「自7 月初以來山寨幣總市值增長50%」之間的分歧，很大程度上反映了機構對ETH 的興趣增加。這得益於數位資產財庫（DAT）的需求以及穩定幣和現實世界資產的敘事成長。
• 儘管ARB、ENA、LDO 和OP 等代幣對ETH 的日收益率呈現更高的貝塔值，但近期ETH 上漲行情中似乎只有LDO 顯著受益（本月迄今上漲58%） 。過去，由於流動質押的特性，Lido 提供了相對直接的ETH 敞口。此外，我們認為LDO 的上漲得益於美國SEC 的表態— 在某些條件下，流動質押代幣不構成證券。

山寨季來臨

比特幣的市場主導地位已從2025 年5 月的65%下降至2025 年8 月的約59%，顯示資金已開始輪動至山寨幣。儘管自7 月初以來山寨幣總市值增長超50%（截至8 月12 日達1.4 兆美元），但CoinMarketCap 的「山寨季指數」目前仍處於40 左右的低位，遠低於歷史上定義山寨季的75 門檻。我們認為，當前市場狀況已開始預示，隨著9 月臨近，市場可能轉向全面的山寨季。

Odaily註：山寨幣未平倉合約比例激增。

我們的樂觀展望是基於宏觀視角以及對重大監管進展的預期。我們先前曾指出，全球M2 貨幣供應指數的變化往往會領先比特幣價格110 天，並指向2025 年第三季末/第四季初可能出現的新一輪流動性。這一點至關重要，因為對機構資金而言，敘事似乎仍圍繞著大型幣種，而山寨幣的支撐主要來自散戶投資者。

值得注意的是，目前美國貨幣市場基金的規模達到創紀錄的7.2 兆美元，四月現金餘額則減少了1,500 億美元，我們認為這推動了隨後幾個月加密資產和風險資產的強勁表現。然而有趣的是，自六月以來現金餘額回升超2,000 億美元，這與同期加密貨幣的上漲形成反差。通常情況下，加密貨幣價格上漲與現金餘額往往呈現負相關。

Odaily註：貨幣市場基金資產規模已突破7 兆美元。

我們認為，這項史無前例的現金儲備規模反映了錯失的機會成本，主要原因在於：

1. 傳統市場不確定性加劇（由貿易衝突等問題引發）；
2. 市場估值處於高位；
3. 對經濟成長的持續擔憂。

然而，隨著聯準會即將在9 月和10 月實施降息，我們認為貨幣市場基金的吸引力將開始減弱，更多資金將流向加密貨幣及其他高風險資產類別。

事實上，我們的加密貨幣流動性加權Z-score 指標（基於穩定幣淨發行量、現貨與永續合約交易量、訂單簿深度及自由流通量等因素）顯示，在經歷了六個月的下降後，近幾週流動性已開始復甦。穩定幣的成長部分得益於其監管環境趨於明朗。

Odaily註：加密貨幣流動性復甦已有初步跡象。

ETH 的Beta 選項

同時，「山寨季指數」與「山寨幣總市值」之間的分化，主要反映出機構對以太坊（ETH）日益增長的興趣—— 這一趨勢得到了數位資產財庫（DAT）的需求以及穩定幣和現實世界資產（RWA）敘事的支撐。光是Bitmine Immersion Technologies 一家公司就已購買了115 萬枚ETH，該公司仍計劃透過最高200 億美元的融資繼續增持。另一家ETH DAT 的領頭羊Sharplink Gaming 目前也持有約59.88 萬枚ETH。

Odaily註：部分數位資產財庫公司持有的ETH 數量。

截至8 月13 日的最新數據顯示，頭部ETH 財庫公司共持有約295 萬枚ETH，佔ETH 總供應量（1.207 億枚）的2%以上。

在相對於ETH 收益率較高的Beta 選項中，ARB、ENA、LDO 和OP 名列前茅，但近期ETH 上漲行情中似乎只有LDO 顯著受益（本月迄今上漲58%）。由於流動質押的特性，Lido 過去一直提供相對直接的ETH 敞口，目前LDO 相對於ETH 的Beta 值為1.5 —— 貝塔值大於1.0 意味著該資產理論上比基準更具波動性，可能放大收益和虧損。

Odaily註：部分山寨幣相較於ETH 的Beta 值。

我們認為LDO 的價格上漲也受到美國SEC 在8 月5 日關於流動質押聲明的支持。 SEC 公司金融部門工作人員指出，當流動性質押實體提供的服務本質上屬於「事務性」操作（ministerial）且質押獎勵依協議1:1 分配時，相關活動不構成證券發行或銷售。但要注意的是：收益擔保、自主再質押或額外報酬機制仍可能觸發證券認定。同時目前指引僅代表工作人員觀點－ 未來委員會立場轉變或訴訟案件可能改變此解釋。

結論

我們對2025 年第三季仍持建設性展望，但對山寨季的判斷有所演進。近期比特幣主導地位下降顯示資金正初步輪動至山寨幣，但尚未形成全面山寨季。不過，隨著山寨幣總市值攀升以及「山寨季指數」顯現早期積極訊號，我們認為市場正在為9 月可能到來的更成熟山寨幣季創造條件。這項樂觀判斷既基於宏觀因素，也來自對監管進展的預期。