從DeFi實驗到固收帝國：Pendle PT的崛起之路

原文標題：《Pendle PT 崛起：從DeFi 實驗到固定收益帝國》

在過去三四年裡，加密世界的熱點像跑馬燈一樣切換：以太坊合併點燃了LSD 賽道，空投積分把所有人拉進了「刷榜」狂潮，如今輪到穩定幣收益成為新的焦點。熱鬧是常態，但在每一次聲音退去之後，總能看到Pendle 站在舞台中央——不喧囂，卻穩穩負責把幕後管道鋪得更寬、更深。

如果說2023 年的LSD 熱主要靠Lido 做流動性、Rocket Pool 做去中心化，那支撐收益拆分和定價的，就只有Pendle；如果說2024 年玩空投的人靠Excel 記積分、靠推特比手速，那用YT 把“未來”直接明碼標價的，還是Pendle收益到了2025；年，穩定幣市值節節攀升，收益型美元主宰敘事，最大的二級交易場依舊是Pendle。三段行情，一條脈絡──誰掌握了鏈上利率的「拆裝」方法，誰就能在下一輪敘事中提前佔位。

從USDT 到PT：穩定幣+ 固定收益雙引擎

現在業界討論穩定幣，嘴裡蹦出的不僅只是USDT、USDC 這些「老錢」，而是USDe、cUSD 0 這一票帶收益的新面孔。數據很直白：過去一個月，Pendle 的TVL 進入二擋加速：8 月9 日創下82 億歷史新高，8 月13 日進一步接近90 億。更關鍵的是資金「回流力道」——Aave 在本週「悄悄」把PT-USDe（Sep 2025）頭寸上限再抬高6 億美元，且不到1 小時就被填滿，顯示機構與鯨魚對PT 的需求不僅沒被分流，反而更強了。

很多人還把Pendle 記成「空投積分樂園」，其實人家早就換了賽道。 PT/YT 的命名從今年6 月開始換成了更易懂的格式，前端把「1 PT 到期兌回本金，1 YT 累積全部收益」的話寫得明明白白，新手不用求助Telegram 群也能看懂。後台還加了每日提示，倉位動了多少、收益到手多少，打開網頁後彈窗就會告訴你。

Tradfi 方面，Citadels 與Edge Capital 的合作。這家四億美元規模的對沖基金，它把mEDGE 策略庫打包成PT 直接丟進Pendle，目前mEDGE 的TVL 已經超過千萬美元；另一邊，Spark 的穩定幣USDS 24 小時流入過億，光是Spark 的25 倍積分。配對的借貸市場同樣給力，Aave 裡流通的PT 總額已經突破數十億美元——固定收益真的開始「變成錢」了。

PT 為何更「抗行情」：以Liquid Leverage 活動為例

7 月29 日，Ethena 把Liquid Leverage 推上Aave：用戶50% USDe + 50% sUSDe 做抵押，疊加借貸利率與促銷獎勵，是一條更「市場化」的收益路線。上線當天市場的確在討論「會不會擠壓PT」？現實結果是：Aave 的PT-USDe 限額上調立刻被搶完，而Liquid Leverage 的收益結構裡，一部分來自ENA 生態的獎勵，對行情與活動強度更敏感；相對地，PT 的回報由折價鎖定，波動敞口更小。換句話說：LL 像是「運動飲料」，PT 更像「白開水+ 定存摺」——前者在活動期很猛，後者在活動退潮後更穩。

Citadels：把DeFi 固收做成帝國

簡單理解，Citadels 就是Pendle 的「走出去」計畫：一手拉傳統資本，一手插足新公鏈。合規、KYC、RWA、Solana、TON……聽起來可能不好理解，核心邏輯很簡單：把PT/YT 這套利率拼圖搬去更多環境，讓任何能產出收益的標的都能在Pendle 上找到價格。如果說過去的Pendle 像個支線任務滿滿的副本，那Citadels 就是要把主城建成金融帝國，誰想發穩定幣、想做RWA、想搞資金費率對沖，都得先來這裡掛個牌。

機構化PT 與跨鏈PT：下一步怎麼走

Pendle 的Citadels 不是「改名字的官網頁」，而是三個真實的分送頻道：

（1）非EVM PT 出海：把PT 一鍵帶到Solana / TON / HYPE 等高速生態，擴大可觸及的用戶與資產池；

（2）KYC 合規PT：面向機構的錢包與券商接口，把鏈上固定收益打包成「可合規持有」的資產；

（3）策略方直連：如Edge Capital 的mEDGE 已將策略庫直接鑄成PT 在Pendle 分發，給到「機構策略× DeFi 固收」的橋。簡單說：一個PT，兩條腿走路（跨鏈& 機構），把「利率拼圖」擺到更多市場前端。

為什麼是Pencosystem？

Pencosystem：拆開利率後發生了什麼

對協議方來說，Pendle 從來都不是一個「把收益做成代幣就完事」的工具，而是一台能把TVL、流動性、市場訊號同步放大的引擎。池子一旦掛上，單邊做市+ 零IL（持有到期的話）直接把LP 留住；PT 的折價、YT 的溢價，又等同於一塊24 小時亮著的價格發現儀表板，讓團隊能實時讀到外部資金的溫度。 EtherFi 就是最典型的案例－eETH 上線Pendle 不到半年，協議TVL 暴漲15 倍；原本停滯的OpenEden 也在掛池後一個月增速45%。一句話：Pendle 贏，底層協定跟著贏。

來源

Pendle 的魔法其實不複雜：把一塊會生息的資產切成固定收益和浮動收益兩半。 PT 像一年期美元債，躺到期穩拿3‑12% APY；YT 就像利率互換加選擇權，要賭空投、賭聯準會、賭資金費率，全靠它。拆完之後，市場自己把價差壓平——PT 打折越狠，代表鎖定收益越香；YT 溢價越高，表示大家覺得未來還會有紅包雨。

別小看這種拆分，它讓LP 只需要押單邊就能賺手續費，無常損失幾乎可以忽略，還能拿拆分出來的PT 去Aave 循環套槓桿。大戶們常用三到五倍槓桿把穩健APY 提升到25‑30%，在鏈上帳本里全程公開，真實到連投行分析師都能復現Excel 模板。

從2023 年底到現在，Pendle 吃過27 次大額到期事件，其中7 次單次到期規模超過十億。去年六月最大的一次贖回38 億美元，鏈上照樣「秒清」；最近5 月29 日又到期16 億，峰值TVL 從47.9 億掉到42.3 億，一週就彈回44.5 億，留存率穩在93%。錢可不是憑空回來——有35% 的到期資金直接滾去新的Pendle 池子，這是歷史最好的七日留存紀錄。

穩定幣的Launchpad

穩定幣是Pendle 故事裡最直接、也最吃紅利的主角。 PT 把3–12% 的固定年化寫進鏈上合約，YT 則把未來利率、空投積分、資金費率的「懸念」一次打包給投機者－結果就是，新美元一登場就自帶兩條產品線：穩健票息+ 高波動押注。

數據最有說服力：USDe 在10 億TVL 之前有一半鎖在Pendle，走到近60 億仍維持40% 佔比；cUSD 0 原地踏步三週，上Pendle 一個月增速45%；最新的USDS 僅24 小時就吸進1 億美元。流動性留存同樣亮眼：5 月29 日那波16 億美元到期洪峰裡，USDe 相關TVL 只掉6%，四天後再補回。對任何穩定幣來說，沒有什麼比「洪峰過後資金依舊原路返回」更能打動機構的錢包了。

來源

過去一年，任何一家收益型穩定幣想提升TVL，白皮書裡都會把「Pendle Pool」寫進啟動章節。 OpenEden cUSD 0 原本增速停滯，上Pendle 不到一個月直線拉45%。誰想發新美元，先把價格發現和早期流動性扔給Pendle 已經成為了預設劇本。

如果把鏡頭再拉遠一點，穩定幣本身也走在一次結構性擴容的大趨勢裡。根據Modular Capital 在《 Pendle:Era of Stablecoin Expansion 》中的統計，全球穩定幣供應已衝破2,500 億美元，而收益型穩定幣在短短十八個月裡從不到15 億提到110 億，佔比從1% 抬到4.5%。同一份報告也做了情境測算：在《GENIUS Act》法案落地、聯準會維持相對高利率的背景下，未來18–24 個月穩定幣規模可望再翻一倍到5,000 億美元；其中15% 或750 億美元會流向收益型產品。

如果Pendle 能把現在大約30% 的市佔維持成「穩定份額」，那就意味著它的TVL 有機會漲到200 億美元，照100 bp 費率算年化收入上看2 億美元——正如Modular Capital 的結論：在DeFi 固收這條錨定賽道裡，Pendle 債很可能享受估值美國國債很可能享受估值。

PT 正長成一條經濟帶

今天的Pendle TVL 有百分之八十以上是美元資產，牛熊都吃得下。 PT 在Aave、Morpho、Euler 三大貨幣市場的流通量半年翻了一倍，突破數十億。同時，越來越多LP 開始把到期LP 直接滾去下一期，新TVL 反而「灌」得更快。

把7 月29 日之後的市場變動放進來複盤，PT 的年化在多數時段仍顯著跑贏“單靠借貸擠點息差”的抵押品組合，原因有二：其一，PT 的“票息”由折扣鎖定，不受借貸側資金面與抵押強度的直接影響；其固定，PT 可在Aave 等貨幣Aave 社區風控報告也顯示，PT 作為抵押的供給在一個多月內躍升至數十億美元，需求韌性可見一斑。

利率時代才剛開始

空投積分能讓行情短暫起飛，但真正能吸住大資金的，永遠是「收益確定、流動性充足、衍生性商品齊全」。傳統金融有600 兆美元的利率衍生性商品覆蓋率，DeFi 相較之下還差太多，更別說產業內真正被交易的收益不到三個百分點。 Pendle 這三年做的事，就是把那97% 的空白慢慢填上。

Pendle 的崛起證明了兩件事：鏈上完全可以安全結算億級本金到期，也可以在市場冷卻時保持資金粘性；更重要的是，它把利率這條價值鏈從“項目方閉門定價”推到鏈上公開競價，優勝劣汰由市場說話。接下來，只要有收益，就會有人做PT/YT，只要有人拆收益，就很難離開Pendle。空投季和山寨季或許會過去，但利率市場才剛開盤，坐穩，電影才放到一半。

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