原文作者：Mario Chow

原文來源： IOSG Ventures

引言

截至2025 年年中，越來越多的上市公司開始將加密貨幣（尤其是比特幣）納入公司金庫資產配置中，受到了Strategy（$MSTR）成功案例的啟發。例如，根據區塊鏈分析數據顯示，光是2025 年6 月，就有26 家新公司將比特幣納入資產負債表，使全球持有BTC 的公司總數達到約250 家。

這些公司橫跨多個產業（科技、能源、金融、教育等）和不同國家地區。許多公司將比特幣有限的2,100 萬供應量視為對抗通膨的對沖工具，並強調其與傳統金融資產相關性低的特性。這種策略正悄悄走向主流：截至2025 年5 月，已有64 家在SEC 註冊的公司共持有約688,000 枚BTC，約佔比特幣總供應量的3–4%。分析師估計，全球已有超過100–200 家公司將加密資產納入財務報表。

加密資產儲備的模型

當一家上市公司將部分資產負債表配置到加密貨幣時，一個核心問題隨之而來：他們是如何融資購買這些資產的？ 與傳統金融機構不同，大多數採用加密金庫策略的公司，並不依賴現金流充沛的主要業務來支撐。接下來的分析將以$MSTR（MicroStrategy）為主要範例，因為大多數其他公司實際上也在複製其模式。

主營業務現金流量（Operating Cash Flow）

雖然理論上最「健康」且最不具稀釋性的方式，是透過公司核心業務所產生的自由現金流來購買加密資產，但在現實中幾乎不可行。大多數公司本身就缺乏足夠穩定且大規模的現金流，根本無法在不借助外部融資的情況下累積大量BTC、ETH 或SOL 儲備。

以MicroStrategy（MSTR）為典型例子：該公司成立於1989 年，原本是一家專注於商業智慧的軟體企業，其主要業務包括HyperIntelligence、AI 分析儀錶板等產品，但這些產品至今仍只能產生有限的收入。事實上，MSTR 的年度經營現金流為負數，與其投資比特幣的數百億美元規模相去甚遠。由此可見，MicroStrategy 的加密金庫策略從一開始就不是基於內部獲利能力，而是依賴外部資本運作。

類似的情況也出現在SharpLink Gaming（SBET）。該公司在2025 年轉型為以太坊金庫載體，購入了超過280,706 枚ETH（約8.4 億美元）。顯然，它不可能依靠其B 2 B 遊戲業務的收入來實現這項操作。 SBET 的資本形成策略主要依賴PIPE 融資（私募投資公開股票）與直接股票發行，而非經營性收入。

資本市場融資

在採用加密金庫策略的上市公司中，最常見且具可擴展性的方式是透過公開市場融資（public offering），透過發行股票或債券來籌集資金，並將所得用於購買比特幣等加密資產。這種模式使公司能在不動用留存收益的情況下建構大規模加密金庫，並充分借鑒了傳統資本市場的金融工程方法。

發行股票：傳統的稀釋性融資案例

在大多數情況下，發行新股伴隨著成本。公司透過增發股票來融資時，通常會發生兩件事：

• 所有權被稀釋：原有股東在公司中的持股比例下降。
• 每股盈餘（EPS）下降：淨利不變的情況下，總股本增加導致EPS 降低。

這些效應通常會導致股價下跌，主要有兩個原因：

估值邏輯：如果本益比（P/E）不變，而EPS 下滑，股價也會下跌。

市場心理：投資人常將融資解讀為公司缺乏資金或處於困境，尤其當籌得資金用於尚未驗證的成長計畫時，此外，新股大量湧入市場的供給壓力也會拉低市場價格。

一個例外：MicroStrategy 的反稀釋型股權模式

MicroStrategy（MSTR）則是背離傳統「股權稀釋= 股東受損」敘事的典型反例。自2020 年以來，MSTR 一直積極透過股權融資來購買比特幣，其總流通股從不到1 億股成長到2024 年底的超過2.24 億股

儘管股本被稀釋，MSTR 的表現卻往往優於比特幣本身。為什麼？因為MicroStrategy 長期處於「市值高於其所持有的比特幣淨值」狀態，也就是我們所說的mNAV > 1。

理解溢價：什麼是mNAV？

當mNAV > 1 時，市場給予MSTR 的估值高於其所持有的比特幣公平市值。

換句話說，當投資者透過MSTR 取得比特幣曝險時，每單位支付的價格要高於直接購買BTC 的成本。這種溢價反映了市場對Michael Saylor 資本策略的信心，也可能代表市場認為MSTR 提供了槓桿化、主動管理的BTC 曝險。

傳統金融邏輯的支持

儘管mNAV 是加密原生的估值指標，但「交易價格高於底層資產價值」的概念在傳統金融中早已普遍存在。

公司之所以經常以高於帳面價值或淨資產的價格交易，主要有以下幾個原因：

現金流量折現（DCF）估值法

投資人關注的是公司未來現金流的現值（Present Value），而不僅僅是其目前持有的資產。

這種估值方法常常導致公司交易價格遠高於其帳面價值，尤其在以下情境中更為明顯：

• 營收和利潤率預期成長
• 本公司具備定價權或技術/ 商業護城河

例如：微軟（Microsoft）的估值並非基於其現金或硬體資產，而是基於其未來穩定的訂閱類軟體現金流。

獲利與營收倍數估值法（EBITDA）

在許多高成長產業，公司通常使用P/E（本益比） 或營收倍數進行估值：

• 高成長的軟體公司可能以20–30 倍EBITDA 的倍數進行交易；
• 早期公司即使沒有利潤，也可能以50 倍營收或更高的倍數交易。

例：亞馬遜在2013 年的本益比高達1078 倍。

儘管利潤微薄，投資者仍押注其在電商和AWS 領域的未來主導地位。

MicroStrategy 擁有比特幣本身所沒有的優勢：一個可以連接傳統融資管道的公司外殼。作為一家美國上市公司，它可以發行股票、債券，甚至是優先股（preferred equity）來籌集現金，而且它確實做到了，而且效果驚人。

Michael Saylor 巧妙地利用這個體系：他透過發行零利率可轉債（zero-percent convertible bonds），以及近期推出的創新優先股產品，籌集了數十億美元，並將這些資金全部投入比特幣。

投資人意識到，MicroStrategy 能夠利用「別人的錢」大規模購買比特幣，而這種機會不容易被個人投資者複製。 MicroStrategy 的溢價「與短期NAV 套利無關」，而是來自市場對其資本獲取能力與配置能力的高度信任。

mNAV > 1 如何實現反稀釋

當MicroStrategy 的交易價格高於其持有比特幣的淨資產值（即mNAV > 1）時，公司可以：

• 以溢價價格發行新股
• 將募集資金用於購買更多比特幣（BTC）
• 增加總BTC 持倉
• 推動NAV 和企業價值（Enterprise Value）同步上升

即使在流通股增加的情況下，每股BTC 持有量（BTC/share）也可能保持穩定甚至上升，使得發行新股成為反稀釋作業。

如果mNAV < 1 會發生什麼事？

當mNAV < 1 時，意味著每一美元的MSTR 股票代表的BTC 市值超過1 美元（至少從帳面上看是如此）。

從傳統金融的角度來看，MSTR 正在以折價交易，低於其淨資產值（NAV）。這會帶來資本配置上的挑戰。如果公司在這種情況下用股票融資再去買BTC，從股東角度來看，它其實是在高價買入BTC，從而：

• 稀釋BTC/share（每股BTC 持有量）
• 並減少現有股東價值

當MicroStrategy 面臨mNAV < 1 的情況時，它將無法繼續維持那種「發行新股→ 購買BTC → 提升BTC/share」的飛輪效應。

那此時還有什麼選擇？

回購股票，而不是繼續買進BTC

當mNAV < 1 時，回購MSTR 股票是價值增益行為（value-accretive），原因包括：

• 你是在以低於其BTC 內在價值的價格回購股票
• 隨著流通股數量減少，BTC/share 將會上升

Saylor 曾經明確表示：如果mNAV 低於1，最好的策略是回購股票而不是繼續買進BTC。

手段一：發行優先股（Preferred Stock）

優先股是一種混合型證券，在公司資本結構中介於債務與普通股之間。它通常提供固定分紅，沒有投票權，並且在利潤分配和清算時優先於普通股。與債務不同，優先股不需要償還本金；與普通股不同，它能提供更可預測的收入。

MicroStrategy 已發行了三類優先股：STRK、STRF 和STRC。

STRF 是最直接的工具：這是一種不可轉換的永久優先股，以$100 面額支付年化10% 的固定現金股息。它沒有股權轉換選項，也不參與MSTR 的股票上漲，僅提供收益。

STRF 的市場價格會圍繞著以下邏輯波動：

• 若MicroStrategy 需要融資，會增發STRF，進而增加供給並使價格下調；
• 若市場對收益的需求激增（如利率較低期間），STRF 價格會上漲，從而降低有效收益率；

這形成了一個價格自調機制，價格區間通常較窄（例如$80–$100），由收益率需求與供需驅動。

例：若市場要求15% 收益率，STRF 價格可能跌至$66.67；若市場接受5%，則可能漲至$200。

由於STRF 是不可轉換、基本上不可贖回的工具（除非遇到稅務或資本觸發條件），它的行為類似於永久債券，MicroStrategy 可以重複使用它「抄底」 BTC，無需再融資。

STRK 類似STRF，年化股息為8%，但增加了一個關鍵特徵：當MSTR 股價超過$1,000 時可按10:1 比例轉換為普通股，相當於嵌入了一個深度虛值看漲期權（call option），為持有者提供長期上漲機會。

STRK 對於公司與投資者都有極強的吸引力，原因包括：

MSTR 股東的非對稱上行機會：

• 每股STRK 售價約$85,10 股可籌資$850；
• 若未來轉換為1 股MSTR，等於公司以$850 的代價在目前買入BTC，但僅當MSTR 股價漲超$1,000 才會稀釋；
• 因此，在MSTR < $1,000 期間是非稀釋性的，即使轉換後也反映了先前BTC 累積所帶來的升值。

收益自穩結構：

• STRK 每季股利$2，年化$8；
• 若價格跌至$50，收益率會升至16%，吸引買盤支撐價格；
• 這種結構使STRK 表現得像一個「帶選擇權的債券」：下行時防禦，上行時參與。

投資者動機與轉換激勵：

• 當MSTR 股價突破$1,000，持有者有動力轉換為普通股；
• 隨著MSTR 進一步上漲（如至$5,000 或$10,000），STRK 的股息變得微不足道（收益率僅約0.8%），加速轉換；
• 最終形成自然退出通道，將臨時融資轉化為長期股東結構。

MicroStrategy 也保留贖回STRK 的權利，條件包括剩餘未轉股股數低於25% 或出現稅務等特殊觸發情形。

在清算順序中，STRF 和STRK 優於普通股，但低於債務。

當公司處於mNAV < 1 的情況時，這些工具尤其重要。因為若以折價發行普通股，會稀釋BTC/share，進而減少價值。而像STRF 和STRK 這樣的優先股，可使公司在不稀釋普通股的前提下繼續籌資，無論是用於繼續買入比特幣，還是回購股票，都能維持BTC/share 的穩定性，同時擴大資產。

他們如何支付利息（股息）？

截至2025 年YTD，MicroStrategy 已透過ATM（At-The-Market）股票發行籌集了$66 億資金，遠遠涵蓋了其每年所需支付的$1.85 億固定利息與股息成本。

當mNAV > 1 時，透過股權發行支付優先股分紅並不稀釋BTC per share，因為募集資金所帶來的BTC 增量超過了單位稀釋。

此外，優先股不計入債務，使MicroStrategy 能在不惡化淨負債比率的情況下繼續擴表，這對維持市場對其資本結構的信心至關重要。

當mNAV > 1 時

可轉換債券（Convertible Bond）

可轉換債券是一種公司債務工具，賦予債權人在未來以預定價格（稱為轉換價）將債券轉換為發行公司股票的權利（但非義務），因此它本質上是債券+ 買權（call option）的結構。該工具常用於mNAV > 1 的情境，因為它特別適合用來累積比特幣。

以MicroStrategy 的0% 可轉換債券為例：

• 在債券存續期間不支付利息；
• 到期時僅需償還本金（除非投資人選擇轉換為股票）；
• 對MSTR 來說，這是一個極高資本效率的融資方式：可募集數十億美元購買比特幣，且不帶來即時稀釋，也無利息負擔，唯一風險在於未來若股價表現不佳需償還本金。

案例一：股價超預期上漲

• MicroStrategy 向投資者發行可轉換債券；
• 公司即時獲得$30 億資金，用於購買比特幣；
• 由於債券為0% 利率，MicroStrategy 在債券存續期間無需支付利息；
• 若MSTR 股價上漲，超過轉換價門檻；
• 投資人選擇轉換債券為股票，或收回本金；
• MicroStrategy 無需支付現金本金，而是透過發行新股來交付。

案例二：股價下跌未達轉換價

• MicroStrategy 發行可轉換債券籌資購入比特幣；
• 債券為0% 利率，公司在存續期間無須支付利息；
• MSTR 股價持續低於轉換價格；
• 投資者不會行使轉換，因為轉換將造成虧損；
• 債券到期時，公司需用現金償還全部本金；
• 若現金儲備不足，MicroStrategy 可能需再次融資來償還債務。

值得特別強調的是：可轉換債券本質上是「普通債券+ 買權」的組合，尤其是在MicroStrategy（MSTR）的案例中更為典型。公司持續發行0% 年息的可轉債，這意味著投資人在債券期間完全沒有利息收入。

那為什麼精明的機構投資人願意接受這樣的「低吸引力」結構呢？答案在於內嵌的買權價值：這個embedded call option 在市場對MSTR 隱含波動率（implied volatility）較高的預期下尤其有價值，因為預期價格波動越大，捕捉上行機會的選擇權價值就越高。

我們觀察到，比特幣的隱含波動率（IV）在不同期限下通常處於40% 至60% 之間。由於MicroStrategy 的股價與比特幣高度相關，因此這種較高的BTC IV 間接提高了MSTR 股票選擇權的估值。

目前，平值看漲期權（執行價約為$455）交易於45% 的IV 水平，而對應的看跌期權IV 更高，顯示出市場對未來波動的強烈預期。這樣的高波動環境顯著提升了MSTR 可轉債中內嵌買權的價值。

從本質上來說，MicroStrategy 實際上是在以高溢價「出售」這個看漲期權給投資人。因為標的資產價格波動越大，選擇權到期時「價內」的機率就越高，這使得買權在高波動期間會變得更貴。

從投資者角度來看，這是可以接受的，因為他們實際上是在購買一個加槓桿的波動率押注（leveraged volatility bet）：如果MSTR 股價大漲，他們可以轉換為股票並獲得巨大收益；如果股價不漲，債券持有人仍然可以在到期時收回本金。

對MSTR 來說，這堪稱雙贏：一方面它可以在不支付利息、不立即稀釋股本的情況下融資；另一方面，如果比特幣策略成功，它可以僅透過股價上漲來服務或再融資這筆債務。在這個框架下，MSTR 不只是發債融資，而是在「貨幣化波動率」，將未來上漲預期兌換為當下的廉價資金。

Gamma Trading

Gamma Trading 是MicroStrategy 資本結構永續性的核心機制，尤其是在其反覆發行可轉債的背景下。該公司已經發行了數十億美元規模的零息可轉債，而其主要吸引力並不在於傳統意義上的固定收益，而是來自於債券中內嵌的看漲期權（call option）價值。換句話說，投資人並非在意債券本身的利息收入，而是在意其中選擇權組件的交易性與波動性套利空間。

這些債券的買家並非傳統意義上的長期債權人，而是採取市場中性策略（market-neutral strategy）的對沖基金。這類機構廣泛從事所謂的Gamma Trading（伽瑪交易），其投資邏輯不是「買入持有」，而是依賴不斷的對沖調倉，在波動中捕捉利潤。

MSTR 中的Gamma Trading 機制：

基礎交易結構：

• 對沖基金買入MicroStrategy 的可轉債（本質為債券+ 買權）；
• 同時，做空相應數量的MSTR 股票，以保持Delta 中性（delta-neutral）。

為何成立？

• 如果MSTR 股價上漲，債券中的買權增值速度快於空頭股票造成的損失；
• 如果股價下跌，空頭部位獲利快於債券損失；
• 這種對稱性收益結構使得對沖基金可以從波動率中獲利，而不是方向性變化。

Gamma 與再平衡機制：

• 隨著股價波動，對沖基金需不斷動態調整空頭部位以維持Delta 中立；
• 初始對沖按債券的Delta 值設定，例如一張可轉債的Delta 是0.5，則基金會做空等值$50 的MSTR 股票來對沖$100 的債券；
• 但當股價持續波動時，可轉債本身的Delta 也會改變（也就是Gamma 的體現），基金需持續動態再平衡：
• 股價上漲，Delta 增加（債券行為更像股票）→ 加空倉；
• 股價下跌，Delta 減少（債券行為更像債券）→ 回補空倉；
• 這種不斷「逢高賣、逢低買」 的避險交易，稱為Gamma Trading。

實際中，債券Delta 隨股價非線性變化，你需要不斷調整空頭部位以保持中性。

• 綠色曲線：持有可轉債的報酬；
• 紅色直線：空頭股票的報酬；
• 二者相減即為淨收益P&L；
• 在股票橫盤、位於轉換區間附近時，頻繁對沖操作反而可能導致虧損，這稱為Gamma Trading 的「成本區」（圖中陰影部分）。

對MSTR 溢價的影響：

• 這些Gamma 對沖者並不是長期持有者
• 當MSTR 股票達到可轉債轉換價，Delta → 1，Gamma 降至極低；
• 若波動性下滑或價差收窄導致Gamma 交易虧損，這些基金將會退出市場，進而削弱可轉債的需求。

次級影響（Second-Order Effects）：

• MicroStrategy 的可轉債通常為零票息、但久期較長→ 低Theta（時間價值衰減）；
• 當波動性過低，Gamma 交易不再獲利，Gamma PnL ≪ Theta 損耗（時間損耗）；
• 可轉債銷售將變得困難，影響其融資能力。

Short Float 的對比說明了這項策略的主導地位：

Short float 是指公司總流通股被做空的比例。我們觀察到，MicroStrategy 因其大量可轉債發行，導致其short float 高企，因為進行Gamma Trading 的基金往往需要做空MSTR 股票來進行Delta 中性對沖。

相較之下，SBET 沒有發行可轉債，而是依賴PIPE 私募融資與ATM 按市價增發機制，缺乏可轉債+ 選擇權的結構套利機會，因此short float 明顯較低。 SBET 的融資結構也更接近傳統融資，無法吸引大規模套利型機構參與。

表現

我追蹤並分析了12 家上市公司在2025 年宣布加密貨幣資產配置後的股價反應。我們的資料集包含了公告日期前後的股價數據、K 線圖視覺化以及關鍵表現指標。

2025 年首次加密金庫公告後的股價反應平均來看是爆炸性的、短期的、但仍帶來了正的累積回報。

在12 家上市公司中，平均1 日回報率為+103.17%，顯示投資者強烈的即時反應。 5 日回報率進一步飆升至+285.92%，在第10 日時出現回落，最終穩定在+102.03%。雖然部分公司表現平淡甚至為負，但其中數家公司出現了極端的股價暴漲。

範例1：BitMine Immersion Technologies Inc.（NYSE-American: BMNR）

這是一家總部位於拉斯維加斯的區塊鏈基礎設施公司，營運工業級比特幣礦場、銷售浸沒式冷卻硬件，並在德州和特立尼達等低電價地區為第三方設備提供託管服務。 2025 年6 月30 日，該公司透過私募配售方式發行了5,560 萬股、每股定價4.5 美元，共籌資約2.5 億美元，用於擴張其以太坊金庫。

公告發布後，BMNR 股價從4.27 美元暴漲至161 美元高點，3 日內漲幅高達+3,674.9%。這場史詩級暴漲很可能是由於股票流通盤較小（thin float）、散戶熱情高漲和FOMO 動能所推動。儘管隨後出現劇烈調整，兩週累計漲幅仍達+882.4%。這事件強調了市場對「MicroStrategy 式」高信念加密金庫策略的正面回饋。

範例2：SharkLink Gaming Ltd.（Nasdaq: SBET）

SharpLink 成立於2019 年，是一家線上科技公司，專注於將體育迷轉化為下注者，其平台可根據時效性為用戶推送體育博彩和互動遊戲優惠。該公司於2025 年開始在資產負債表上累積ETH，並透過PIPE（私募融資）和ATM（以市價增發）方式融資。

該股最初反應極為強烈：SBET 首日上漲+433.2%，在第4 個交易日達到+1,747% 高點。此次飆漲由加密資產配置規模以及交易背後大佬支持共同驅動。零售投資者、加密基金與投機交易者蜂擁而入，將股價推高至120 美元以上。

然而，漲勢短暫。 6 月17 日，SharpLink 向SEC 提交了一份S-3 註冊聲明，使PIPE 投資者有可能轉售其股份，引發廣泛困惑。許多人誤以為大股東正在出貨。雖然Consensys 聯合創始人、SBET 董事長Joseph Lubin 後來澄清「尚未有任何股份出售」，但為時已晚：SBET 股價暴跌近70%，幾乎抹去了公告後的大部分漲幅。

儘管出現劇烈回調，SBET 的累積漲幅仍為+227.2%，顯示市場仍給予其ETH 金庫策略顯著的長期價值。從高點回撤，但在隨後的幾週內該股開始重新獲得資金支持，說明市場對「以太坊作為儲備資產」模式的信心正在回升。

範例3：Bit Digital Inc.（Nasdaq: BTBT）

BTBT 是一家總部位於紐約的數位資產平台，成立於2015 年，最初營運比特幣礦場，分佈於美國、加拿大和冰島。

2025 年6 月，該公司完成了一次承銷增發，籌資約1.72 億美元，並透過出售280 枚BTC 的額外收入，將資本重新配置到ETH 上，共計購買了約100,603 枚ETH，正式完成向以太坊質押與金庫模型的轉型，由加密資深人士Sambar 資深人士。

初始市場反應較弱（首日下跌–15%），但股價在接下來的兩週內逐步上升，最終漲幅達到+91%。這種溫和反應可能反映出市場對BTBT 原本即從事加密挖礦業務的背景較為熟悉。然而，+34% 的累積回報仍說明了即使是老牌加密公司，進一步擴展加密資產配置仍能獲得市場的積極認可。

例4：GameStop Corp.（Nasdaq: GME）

然而，GameStop（GME）在2025 年5 月宣布首次購買比特幣，並計劃進一步轉型為與加密貨幣相關的消費級遊戲基礎設施公司。儘管零售投資者高度關注，加上這家文化級meme 股進軍加密資產的象徵意義巨大，GME 在公告後的第5 天和第10 天回報均為負。這種表現差異揭示了一個核心洞見：僅靠加密利好消息，並不足以持續推高股價。

GameStop 的比特幣佈局遭到市場質疑，原因在於其零售業務持續萎縮，而這次轉型是在公司多次策略轉向（如門市、NFT、元宇宙等）之後進行的。

它未能維持上漲趨勢，反映出市場對其基本面和策略不確定性的質疑。公司的核心營收仍在下滑，管理階層除了「買比特幣」之外並未提出實質改革方案。傳遞出來的訊息也很混亂，從門市、NFT、元宇宙再到如今的加密貨幣，戰略搖擺不定，嚴重削弱了市場信心。

加密貨幣資產配置趨勢

除了比特幣，越來越多的公司開始將以太幣（ETH）作為其加密貨幣儲備的主力資產。原因是多方面的。首先，以太幣被廣泛認為是現實世界資產（RWA）代幣化平台的底層基礎設施，包括Ondo、Backed Finance 和Centrifuge 等協議均在以太坊結算層上建立面向機構級的金融產品。這使ETH 成為押注「傳統金融上鍊」趨勢公司的策略性儲備資產。

其次，與比特幣不同，以太坊是可質押生息的、DeFi 可組合的資產，持有者可透過參與網路安全獲得約3–4% 的年化收益。這使ETH 具備了可編程、可生息的資金特性，對於尋求優化閒置現金回報的CFO 來說具有很強吸引力。

2025 年7 月14 日，BTCS 透過Aave（一家去中心化借貸協議）借入了234 萬USDT，再加上部分自有現金，合計購入了2,731 枚ETH，價值約824 萬美元，進一步擴大其以太坊持股。這筆槓桿交易使得BTCS 的ETH 總持股達到31,855 枚，公司整體的加密+ 現金市值提升至1.006 億美元。

這個案例清楚地展示了以太坊在DeFi 中既是抵押品又是資本的獨特雙重角色。比特幣更像是「冷錢包」式的被動資產，或需透過包裝（wrap）才能參與DeFi；而ETH 是原生可組合資產，企業可以在不出售資產的情況下，將其用於借貸、質押或參與收益協議。

以太坊現貨ETF 的推出進一步增強了機構對ETH 的信心和流動性，淨申購流入顯示主流金融市場正逐步接受ETH。因此，SharpLink（SBET）、Bit Digital（BTBT）甚至一些非上市公司也在調整資產負債表，增加ETH 持倉，這不僅是投機性押注，更是在表達一種關於「以太坊是去中心化資本市場底層設施」的長期信念。

這種趨勢標誌著加密企業資產配置策略的重大轉變：從「比特幣=數位黃金」到「以太坊=數位金融基礎設施」。

以下是幾個這種多樣化配置的案例：

XRP 作為儲備資產： VivoPower International（納斯達克代碼：VVPR）於2025 年5 月募集1.21 億美元，由沙烏地阿拉伯王子領投，成為首家採用XRP 儲備策略的上市公司。不久後，新加坡的Trident Digital Holdings（TDTH）宣布計劃發行最多5 億美元股票以建立XRP 儲備；中國的Webus International（WETO）也提交申請，將3 億美元投入XRP 持倉，併計劃將Ripple 的跨境支付網絡整合進其業務體系。這些舉動受Ripple 在美國獲得法律合規地位的影響，市場反應不一，雖然XRP 在2025 年中上漲，但相關個股表現分化，但這些行動表明，加密資產配置正在超越BTC 和ETH 的傳統雙主線。

萊特幣（LTC）儲備： MEI Pharma（MEIP） 是一家小型生物醫藥公司，在2025 年7 月意外宣布轉型，透過萊特幣創始人Charlie Lee 和Litecoin 基金會參投的方式，融資1 億美元，創建第一個機構級的LTC 儲備方案。這項計畫同時伴隨著管理層更替（Lee 加入董事會），市場認為這是嘗試用加密資本為困境中的生物醫藥產業注入新動能。該股在「生物醫藥+ 萊特幣」消息發布後股價暴漲，但因投資者對其最終商業模式存疑，股價波動劇烈。

HYPE Token 儲備： 更「異類」的案例來自Sonnet BioTherapeutics（SONN），該公司於2025 年7 月宣布一項規模8.88 億美元的反向併購，成立Hyperliquid Strategies Inc.，計劃將5.83 億美元的HYPE 代幣納入公司資產負債表。該交易由Paradigm 和Pantera 等主流加密風投支持，旨在打造全球最大的HYPE 代幣持有上市實體。 SONN 在公告後股價飆升（因HYPE 是熱門代幣），但分析師指出其結構複雜、代幣本身尚處早期階段。類似地，Lion Group（LGHL） 也獲得6 億美元授信額度，用於儲備HYPE、Solana 和Sui 等代幣，打造多資產的加密金庫。

Saylor 何時會賣幣？

Michael Saylor 曾公開宣稱MicroStrategy 將會「永遠HODL」其比特幣資產，也就是說，公司根本無意出售其BTC 儲備。事實上，MicroStrategy 甚至修改了公司政策，正式將比特幣確立為其主要的國庫儲備資產，這意味著這是一個極其長期的持有計畫。然而，在現實公司的財務世界裡，「永遠不賣」並不是絕對。在某些情境下，MicroStrategy 可能會被迫賣出部分比特幣。理解這些潛在情境非常關鍵，因為它們構成了整個「MicroStrategy 作為比特幣代理資產」投資邏輯中的風險因子。

以下是一些可能挑戰MicroStrategy 決心，並「迫使」其出售BTC 的情境：

在緊縮信貸市場下出現重大債務到期：MicroStrategy 目前有多筆債務未償，包括到期時間為2028 和2030 年的可轉債（此前已經用發行股票的方式贖回了2025 和2027 年的債券），也可能包括其他貸款。通常，公司會透過再融資來償還舊債——發行新債或新股。 2025 年初，MicroStrategy 成功地用股票贖回了2027 年的可轉債，避免了現金支出。但設想一個情況：2028 年，比特幣深陷熊市，MicroStrategy 股價大跌，利率又高（新融資成本太貴），此時如果有5–10 億美元的債務到期，公司可能會面臨現金流危機。

在這種情況下，傳統資本市場可能會「關閉」大門，尤其當隱含波動率（IV）過低，導致沒有投資者願意買入嵌入選擇權價值的可轉債，MicroStrategy 最擅長的融資工具將失效。

面對這樣的信貸緊縮，公司很可能只能賣掉部分BTC 來還債，就像「被迫平倉」一樣。雖說MicroStrategy 擁有規模龐大的BTC（截至2025 年價值超700 億美元），但一旦動用，市場信心勢必動搖。這種賣出很可能是最後的選擇，僅在所有其他融資途徑都失敗時才會進行。

高昂的利息負擔或優先股分紅壓力：MicroStrategy 的融資結構雖然靈活，但並非沒有代價。 2025 年，公司面臨的固定支出包括：

• STRK 年利率8%（可用現金或股票支付）
• STRF 年利率10%（必須現金支付，違約有罰金）
• STRC 月利率9–10%（現金支付，董事會可調整）
• 可轉債利息（如2030 年票息為0.625%）

總計每年固定負債超過1.8 億美元，並且可能隨著後續融資而持續上升。

• 如果MSTR 股價低迷，直接發股融資將造成嚴重稀釋。
• 如果進入加密寒冬，MicroStrategy 可能會因維持STRF、STRC 的現金股利而持續燒錢。如果BTC 長期低迷，公司槓桿結構變得危險。董事會可能會決定出售一部分比特幣來「買時間」，為未來一到兩年的利息或分紅提供現金流。這雖然違背初衷，但總比違約或觸發STRF 累積違約機制要強。
• 如果利率持續上升怎麼辦？那麼所有未來融資都會變貴：
• 新發行優先股必須提供更高收益（例如>10%）才能吸引投資者；
• 可轉債必須搭配更高的隱含波動率才能被市場接受（熊市中往往難以達成）；
• 如果MSTR 股價低迷，直接發股融資將造成嚴重稀釋。
• 換句話說，資本成本上漲，但收入並無成長，BTC 又處於低點。

總結：MicroStrategy 只有在極端壓力或策略轉向下才可能賣幣。這些情境多與財務壓力有關：債務難以展期、資本成本過高或市場對公司估值折價。正常情況下，Saylor 的策略是持續買入或持有，而非出售。事實上，公司早已展現出這種堅定：在2022–2023 年加密市場暴跌時，MicroStrategy 並未像Tesla 一樣出售BTC。而是在二級市場悄悄回購了部分可轉債，實現了「打折還債」，在任何時候都優先選擇其他手段，也不願出售比特幣，因為一旦賣幣，整個「比特幣國庫」的故事就會崩塌，市場信仰也將隨之動搖。

總結

MicroStrategy（MSTR）開創了一種全新的公司金融模式，將一家上市營運公司直接轉化為加槓桿的比特幣持倉工具。透過激進運用資本市場工具，特別是零息可轉債，MSTR 實現了將其股票波動性金融化，從而在不依賴主營業務現金流的前提下，積累了超過60 萬枚比特幣。

其核心機制簡潔且強大：當公司股價相對於BTC 淨資產（mNAV）存在溢價時（即mNAV > 1），透過發行股票或可轉債（如「21/21」或「42/42」計畫）融資，然後將所得資金全部換成BTC。由於MicroStrategy 的股價長期高於其BTC 市值，該循環模式得以持續，並實現了邊融資邊增加「每股持幣量」。

在這個模型中心，可轉債起到了關鍵作用：它結合了債券的下行保護（債底）與股票的上行潛力（嵌入的看漲期權）。在高波動環境下（如2025 年），投資人甚至願意接受0% 利息，只因選擇權價值夠高。實質上，MSTR 不只是發債融資，而是在「出售波動率」，而且是以溢價賣出。市場願意為這種未來成長潛力提前付錢，使得公司能夠在不支付利息、不立即稀釋股東的前提下，源源不斷地融資買幣。

但這種模式也存在限制：一旦隱含波動率收縮（無論是由於市場成熟，還是BTC 缺乏動能），嵌入式選擇權價值會下降，未來再發行可轉債的吸引力將大幅降低，公司將不得不依賴傳統融資方式，或者在債務到期時用現金償還。同時，支撐MSTR 融資生態的「Gamma 交易者」與波動套利者是機會主義者，一旦波動率降低或市場情緒轉變，對其證券的需求可能迅速枯竭。這種不是「Delta 風險」（大家都知道MSTR 是BTC proxy），而是「低Gamma 風險」，即小幅的波動預期變化就能導致整個融資機制失效。

儘管如此，投資MicroStrategy 已成為機構基金與散戶的新趨勢，他們將其視為比特幣上漲的交易替代品。這種投機心理在鏈上也有體現：用戶不斷購買與「加密國庫公司」相關的meme 代幣，或交易MSTR、SBET 之類的股票來押注敘事。無論是傳統市場還是DeFi，背後的邏輯都是一致的：加密國庫公司代表了一種高波動、高槓桿的BTC 替代敞口，如果時機把握得好，回報甚至超過原始資產本身。

簡而言之，MicroStrategy 不只是採用了比特幣作為儲備，而是圍繞著比特幣建構出一套全新的金融結構。它是第一個成功的「加密國庫公司」，並可能定義未來企業如何進行國庫資產配置、波動率變現與股東價值創造的新範式，在這個比特幣主導的金融世界中立下標竿。