原文| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

作者| 叮噹（ @XiaMiPP ）

7 月21 日，Ethena Labs 宣布與穩定幣發行商StablecoinX 達成3.6 億美元的PIPE（私募股權投資）交易，StablecoinX 計劃在納斯達克上市，股票代碼為「USDE」（與Ethena 的穩定幣USDe 同名）。同時，Ethena 基金會高調啟動2.6 億美元的ENA 代幣回購計劃，試圖以資本力量穩住幣價、提振市場信心。

然而，鏈上資料卻悄悄訴說另一個故事：專案方關聯地址疑似「邊拉邊賣」 。 Odaily星球日報試圖從資料層面走進Ethena，深入剖析Ethena 的機會與挑戰。

ENA 回購：信心加碼or 喊多做空？

Ethena 基金會的2.6 億美元ENA 代幣回購計畫是此交易的核心亮點。

StablecoinX 將使用融資所得的2.6 億美元現金淨額（扣除相關費用後）從Ethena 基金會子公司購買鎖定的ENA 代幣，用於建立ENA 儲備，其中Ethena 基金會將貢獻價值6000 萬美元的ENA 代幣。回購計畫預計在未來6 週內每天投入約500 萬美元，約佔ENA 流通市值（以公告時價格計算）的8%。

更關鍵的是，Ethena 基金會保留了對StablecoinX 出售ENA 的否決權，確保這些代幣原則上僅用於增持，而非拋售。若StablecoinX 後續籌資購買更多鎖定ENA，銷售所得將優先用於現貨市場回購ENA。

從表面來看，這項措施展現了Ethena 對代幣價值的堅定信心，向市場傳遞了強烈的正面訊號：專案方致力於透過資本運作穩定ENA 幣價並增強投資者信任。根據最新數據，Ethena 已在公開市場回購8,300 萬枚ENA，價值約6,000 萬美元，初步兌現了其承諾。

然而，鏈上數據卻為這信心敘事增添了複雜性。根據鏈上分析師餘燼@EmberCN監測，在7 月21 日Ethena 發布StablecoinX 要做ENA 儲備的公告後，一個Ethena 專案方關聯地址開始轉出ENA。一共有1.5 億枚的ENA (7,735 萬美元) 在公告後的5 天時間裡進入了Binance 跟Bybit，最近一筆轉入交易平台的操作在7 月26 日。所以，專案方一邊高調回購，一邊疑似拋售？也可能是受此消息影響，ENA 短暫走弱，從0.62 美元跌至0.56 美元附近。

為了進一步探討真相，筆者對Ethena 的鏈上位址進行詳細分析。從Nansen 和Arkham 資料交叉比對來看，前20 名的地址持股佔比81.7%，近一個月內有異動且已明確與Ethena 專案方有關的地址持倉佔比高達56.7%。另外，排名第四的新建地址在7 月23 日從Ethena:Coinbase Prime Custody（排名第二）地址接收12.3 億枚代幣，目前也將其看做項目方相關地址。

從前20 個地址近一個月的整體流入流出來看，Ethena 相關地址淨流出約2.3 億枚；交易所地址淨流入7,165 萬枚，以目前0.7 美元的價格計算，價值約5,000 萬美元；不過，個人地址（排名第19、20）淨流入8,000 萬枚代幣，價值約5,600 萬美元。排名第20 地址從2 天前開始收到代幣，如果單從這個數據來看，市場拋壓可能被完全消化，也就是有其它資金願意接盤ENA。

雖然個人地址的流入看似吸收了拋壓，但這些代幣多來自非交易所地址，所以該地址的屬性並不是非常明確，以上分析僅作參考。

飛輪模式拆解：Ethena 的成長引擎轉起來了？

Ethena 的核心吸引力在於其獨特的“飛輪模式”，這一機制被認為是其在穩定幣賽道中脫穎而出的關鍵。 Odaily 星球日報在《一週上漲近50%，ENA 會是ETH 最大的Beta 嗎？ 》一文中將其簡單拆解為一個自我強化的循環：市場行情回暖（尤其是ETH 價格上漲）→做多情緒升溫→衍生性合約費率上升→USDe 收益增加→吸引更多資金流入→穩定幣發行規模擴大→協議基本面增強→ENA 幣價獲得支撐。

ETH 作為Ethena 的主要套利標的，近期價格回暖推動了合約費率的持續攀升。根據最新數據，費率市場平均收益率已達11.95%，為USDe 的收益成長提供了動力。

截至7 月27 日，Ethena 的穩定幣總規模約為87 億美元，其中USDe 接近73 億美元，創歷史新高。根據stablecoins.asxn.xyz數據顯示，目前穩定幣市場規模達2,650 億美金，USDe 是繼USDT 和USDC 兩大中心化穩定幣之後的第三大穩定幣幣種。 Odaily註：Dai 因為品牌重塑原因，部分代幣遷移為USDS，所以USDe 實際上應為第四大穩定幣種。

從營收來看，Ethena 過去一年協議收入約3.1 億美元，雖然與Tether、Circle 等巨頭相比仍有差距，但已與Sky 協議不相上下。自2025 年4 月起，USDe 月收入持續遞增，顯示出飛輪的初步運作成效。

圖片來源： Dune:EntropyAdvisors

為增強透明度，Ethena Labs 聯合Harris & Trotter、Chaos Labs、LlamaRisk 及Chainlink 推出USDe 儲備金證明，每週發布一次，由獨立機構審查。截至4 月26 日快照，USDe 供應量為47.65 億枚，鑄幣/贖回合約中有4,469.5 萬美元可滿足贖回需求，儲備基金規模為6,095 萬美元，Copper 託管資產約6.63 億美元，整體財務狀況穩健。當然，飛輪模式的持續運作依賴於ETH 價格和市場情緒的穩定，若外部環境波動，收益成長的可持續性可能面臨考驗。

USDtb 與GENIUS 法案：合規賽道的新籌碼

2025 年，川普簽署的《GENIUS 法案》標誌著穩定幣產業進入全新監管時代。該法案要求穩定幣以1:1 比例由美元或其他高流動性資產支持，而USDe 的抵押結構可能難以完全滿足這一標準。

為此，Ethena 早在2024 年12 月便與Securitize 合作推出了USDtb，一種以短期美國國債（76%投資於貝萊德BUIDL 基金）為主要背書資產的穩定幣。截至目前，USDtb 發行規模已達14.5 億美元，不僅作為獨立穩定幣存在，還被批准作為USDe 的儲備資產之一，在市場波動或負融資率期間為USDe 提供風險緩衝。

7 月24 日，Anchorage Digital 宣布與Ethena 合作，在美國推出首個符合《GENIUS 法案》合規路徑的USDtb。作為美國唯一聯邦特許加密銀行，Anchorage Digital 的參與進一步增強了USDtb 的市場信譽。這項合作也是Ethena 面對監管壓力的主動回應，試圖在監管趨嚴的產業環境中贏得長期競爭力。

更值得注意的是，之前大約95%的USDtb 都由Ethena 團隊持有。隨著與Aave 等借貸協議的集成，自今年6 月開始，大約1.6 億美元的USDtb 被外部協議持有。雖然規模還不算很大，但該數據顯示Ethena 的經濟模型正從內部封閉循環向外部擴展，外部協議的採用為其創造了新的收入來源，也提升了專案的多樣化程度。

費用開關：基本面潛在利多？

2024 年加密做市商Wintermute 提出「費用開關」提案，建議明晰Ethena 協議收入分配的問題，特別是讓持有sENA（Ethena 的質押代幣）的用戶直接從協議收入中受益。 Ethena 風險委員會透過多輪討論和盲投，最終確定了啟動費用開關的成功指標：

• USDe 流通量：要求超過60 億美元，目前為72 億美元，已達標。
• 累計協議收入：要求超過2.5 億美元，目前為4.5 億美元，已達標。
• 交易所採用：請USDe 在衍生性商品交易量排名前5 的交易所中上線4 家，目前為3 家，未達標。
• 儲備基金：要求超過1% 的USDe 供應量，未達標。
• sUSDe 收益率利差：要求與基準利率的利差在5.0%-7.5%，未達標。

雖然目前有三個指標未達標，但從上述圖表可以看到，儲備基金和收益率利差已接近門檻，費用開關的開啟還是有非常大的可能性。若成功激活，sENA 持有者將直接受益於協議收入，進一步增強Ethena 的經濟激勵機制，為長期持幣者帶來潛在紅利。

Converge 與Securitize：RWA 賽道的潛力押注

現實世界資產（RWA）作為連結傳統金融與加密經濟的橋樑，正成為本輪週期的焦點賽道。

根據rwa.xyz數據顯示，RWA 市場總市值已突破250 億美元，其中貝萊德（BlackRock）的BUIDL 基金以24 億美元的代幣化資產規模領先產業，而這一成功離不開Securitize 的底層協議支持。 Securitize 透過其技術基礎設施和合規框架，為BUIDL、Exodus Movement（EXOD）、Blockchain Capital（BCAP）等專案提供了關鍵支持，奠定了其在RWA 領域的核心地位。

Ethena Labs 已經敏銳地捕捉到這一趨勢，與Securitize 深度合作，計劃於2025 年第二季推出EVM 相容區塊鏈Converge，旨在承載Securitize 的新產品並拓展RWA 應用場景。 USDe 和USDtb 明確被設計為Converge 的原生Gas 代幣，用於支付網路交易費用，並支援RWA 的鏈上/鏈下交易和跨鏈互通性。

Ethena 正透過ENA 代幣回購、飛輪模式的成長引擎、USDtb 的合規策略、費用開關的潛在收益以及Converge 在RWA 賽道的佈局，展現其成為穩定幣賽道新星的雄心，或可成為本輪週期下一個兼具創新與穩健的優質標的。