原文作者：David Ma

原文編譯：Luffy，Foresight News

在第1 部分中，我將對Web3 中的借貸協議進行分類。快速回顧一下，借貸協議是一套規則，用於管理借款人如何暫時借用貸方的資產並承諾償還這些資產。這項協議將定義如何向借款人徵收利息，以及如何建立抵押貸款來保護貸方。本系列的第1 部分探討了利息期限相關的主題：活期與定期、貸款滾動和永續性等，並在該框架內對一些協議進行了分類。

在這篇文章中，我將繼續討論各種借貸協議如何決定利率的。

利率

利率是藉款人向貸款人額外支付的費用。為了方便比較，利率通常以年化格式報價，以年化百分比率(APR) 或收益率(APY) 表示。兩者之間的差異在於，APR 假設不進行複利，而APY 則假設複利。例如，APR 為10% ，半年複利將導致APY 為10.25% 。

兩者的關係以下面公式表示：

APY = ( 1 + APR / k)^k — 1 ，其中k 是每年複利的次數。

在Web3 中，大多數貸款都是連續複利的（k 值較大），因為大多數貸款都是活期貸款。因此，他們以APY 報價來告訴貸方用戶，假設利率保持不變，他們一年會賺多少錢。對於定期貸款，更常見的是以APR 報價。

順便說一句，如果2020 年風格的簡陋流動性挖礦捲土重來，請警惕APY 掠奪性報價，因為這些機會都不會持續很長的時間，複利的結果難以實現。用APR 在心中進行計算要可靠得多。對於固定獎勵池，TVL 加倍意味著獎勵減半。

現在，闡述定義後，我們可以討論利率定價了。

定價方式

定價是一種計算借款人和貸款人互相支付多少利率的機制。雖然並不詳盡，但本文將介紹其中一些機制：

• 訂單簿定價：最靈活且由市場驅動，但需要權衡用戶體驗

• 基於利用率的定價：這種模型在DeFi 中找到了產品市場契合度，但效率並非100% ，且​​在極端情況下表現不佳

• 拍賣：定價良好，貸款效率高，但需要用戶事先規劃，二級市場分散化，以及有其他小摩擦。

• Ajna 利用率模型：經典利用率模型的一種改造，適合在無預言機協議中使用

• Tazz 永續貸款融資模式：一種新的p2p ool 貸款原語，可以讓市場定價利率，從而使抵押品完全模塊化。

• 手動定價：治理主導的定價。

訂單簿定價

最常見的資產定價方式是讓市場透過訂單簿自行調整。讓借款人和貸款人發布限價訂單，規定各自願意借入或貸出的金額和利率。當訂單匹配時，促成交易。

然而，訂單簿也有缺點：

• 不熟練的用戶不知道如何為他們定價。這些用戶只是想在不支付巨額成本的情況下進行交易。

• 下達限價單就像是免費選擇權。市場流動性越差，出塊時間越慢，選擇權就越有價值。換句話說，理論上的真實價格在訂單未執行的情況下變動得越多，而這些限價訂單本身所包含的選擇權價值就越大。

• 訂單簿的良好運作需要積極的管理。你需要取消過時的限價訂單，需要與其他參與者一起玩競價戰遊戲。

• 它需要大量的交易。

這就是為什麼訂單簿在鏈上仍然不受歡迎的原因。相反，AMM、詢價和拍賣都更適合區塊鏈產品。

在藉貸方面，訂單簿面臨更大的挑戰：

• 訂單簿交易創建點對點貸款匹配，違約風險是不可替代的。

• 持續發放定期貸款會產生彼此無法完全互換的部位。相反，Pendle 和Notional 等協議選擇在特定日期固定期限發放貸款。可用貸款的期限是37 天、 159 天等，這未免很奇怪。

• 短期貸款創造了更多交易。你可以自動化滾動，但如何為下一筆貸款定價？

所有這些都導致​​了市場的割裂，或至少是複雜的交易體驗。也就是說，像Blur 和Arcade.xyz 這樣的NFT 借貸平台仍然依賴類似訂單簿的使用者體驗。它們都想出了可以減輕糟糕的使用者體驗的功能。

Blur 融合了永續貸款的形式，以消除期限維度的困擾。

Blur 和Arcade 都有“collection offers”，貸方將整個NFT 集合視為可替代的，集合中的任何NFT 都可以用作抵押品。

有沒有想過如何解讀Blur 的收藏品借貸圖表？我在這裡寫了一個貼文。

Arcade 的P2P 貸款匹配和collection offers

AMM 是訂單簿的一個子類別。如果協議可以將足夠多的人聚集到可替代代幣的借貸市場中，那麼AMM 是一個不錯的選擇。利率比代幣具有更好的均值回歸能力，因此使用AMM 獲得LP 利率比LP 代幣更安全。這就是Pendle、Notional 和Tazz 的工作原理。

回顧一下，雖然訂單簿可以很好地處理簡單的資產，但藉貸訂單簿有太多的維度需要考慮，並且需要巧妙的方法來降低用戶體驗的複雜性。

基於利用率的定價

給定借方資產池的使用率是指借出資產總額與可藉資產總額的比率。

基於利用率的定價將利率定義為利用率的某種遞增函數。

第一個也是最大的鏈上借貸平台Aave 就採用了這種方法。它仍然是流動性和可替代資產最受歡迎的利率定價方式。

請注意，Aave 並不是從這個設計開始的。 EthLend（Aave 品牌重塑前的名稱） 2018 年白皮書概述了p2p 定期訂單簿，基於利用率的模型是他們2020 年白皮書中介紹的。這種對金融原語的徹底重新思考（Uniswap AMM 是另一個例子）是DeFi 的樂趣之一。

Aave 的借款利率

由於白皮書中沒有對此進行解釋，因此我對這種方法背後的動機的猜測非常簡單。考慮經濟學模型－當利率高時，願意借錢的人較少，而願意放款的人較多。 「最佳」利率是指願意借款的人數與貸方的數量完全匹配，且利用率為100% 。

當利率太低時，願意借款的人比貸款人多。利用率將達到100% ，但它並沒有告訴我們目前處於模型的哪個位置。此外，貸方無法退出貸款。

當利率太高時，大量貸款供應就會閒置。 APY 利差（1- 使用率）隨著利率的增加而增加。這還是在平台收費之前。

由於不可觀察的借貸曲線隨市場條件而變化，因此面臨的挑戰是保持利率接近最優利率，同時為貸方退出保留一定的緩衝。

上述Aave 的「interest rate mode」有點用詞不當。數學愛好者喜歡將其稱為PID 控制器，但只是部分自動化。首先，Aave 選擇目標利用率（例如90% ）和糾纏曲線。如果利用率經常超過90% ，Aave 的治理將使利率曲線變得陡峭，試圖將利用率推低。如果利用率太低，則反之亦然。

有時，市場會遇到特殊情況，PID 控制器反應太慢。例如，在2022 年9 月的以太坊合併期間，合併前的ETH 將分叉為PoS ETH 和PoW ETH。 PoW ETH 被市場認為價值約為PoS ETH 的2% 。市場參與者看到了這一點，並希望在錢包中保留盡可能多的合併前的ETH。一種方法是將穩定幣作為抵押品並藉入ETH。只要藉款期限內的累計利息低於2% ，這就是有利可圖的交易。在不到1 週的時間內賺取2% 意味著可以支付超過100% 的APR。 Aave 的利率上限為100% 。不用說，在合併之前的幾天裡，Aave、Compound、Euler、Inverse 和每個PID 控制器借貸協議的ETH 利用率都達到了極限。如果我沒記錯的話，Inverse 沒有設定利率上限，APR 最終達到了1000% 。

關於基於利用率的定價最後需要注意的是，它與點對點結構自然契合，因此是活期貸款。因此，我們經常看到這些屬性自然結合。

總而言之，好處在於正常市場條件下的使用者體驗：隨時藉來、隨時走。但當利用率達到100% （如以太坊合併期間）時，貸方就陷入了無追索權的境地。其他缺點是10% 的貸款緩衝資產導致資本效率低下，以及無法提供定期貸款。

拍賣

拍賣是一種經過時間考驗的新債發行方式（一級市場發行）。美國國債是全球流動性最強的政府證券，它利用拍賣來為新債務定價。在藉貸協議中，借款人和貸款人向定期舉行的拍賣提交秘密報價，找到市場清算利率，並向清算利率的參與者發行新債務。

Term Finance 是一個相對較新的協議，就是受到這種機制的啟發。他們的拍賣實施細節值得一讀。

拍賣可以有效地匹配貸款人和借款人。與訂單簿不同，訂單簿需要鎖定資本來下達等待執行的訂單，或者基於利用率模型的貸款池需要為貸方提款提供緩衝，因此沒有任何資本處於閒置狀態。唯一的非生產性時期是資產在拍賣期間被鎖定的時期。

拍賣還產生高質量的定價，因為市場參與者聚集到一個謝林點來匯總他們的信息。

不利的一面是，拍賣需要一些預先計劃，而且不那麼用戶友好。對於美國國債來說這是一個不錯的選擇，但在加密貨幣領域，定期貸款市場的參與度還不夠高。另一個挑戰是市場的碎片化，加密貨幣有許多類似但不可取代的資產。這將是一個更難啟動的產品，但我希望有一天，Term Finance 能夠在以太坊的全力支持下發行以太坊國庫券。

Ajna 的使用率模型

Ajna 是少數不依賴預言機的借貸協議之一。對Ajna 如何實現這一目標的完整闡述超出了本文的範圍。相反，其利率設計方式的值得討論。

貸方首先選擇他們願意借出代幣（例如USDC）的抵押品（例如ETH）估值。借款人從最高估值向下配對。貸款風險最高（貸款與抵押品比率最高）的借款人設定「最高門檻價格」（HTP），估值較低的貸款人不會獲得利息。

https://www.ajna.finance/pdf/Ajna_ELI5.pdf

貸方不想將估值定得太高，因為他們可能會因違約而蒙受損失。貸方也不想將估值定得太低，因為他們無法獲得任何利息。

利率由利用率函數決定，但這裡的計算僅考慮將抵押品估值設定為高於HTP 的貸方。利率從10% 開始，每12 小時乘以或除以1.1 ，取決於利用率與「目標利用率」的比較。

主要優點是，儘管採用點對池設計，但該機制不需要任何預言機即可運作。另一方面，貸方需要不斷監控其估值。與其他基於利用率的利率定價機制一樣，APR 也會受到未使利用的借款的影響。

儘管借款人和貸款人可以隨時離開（活期），但Ajna 的最低貸款週期為1 週。由於Ajna 進入市場的時間還不夠長，所以現在要了解這個機制的全部優點和缺點還為時過早。

真正的無需許可和不可變的協議很少見，因為它們很難正確執行。但當它們確實發生時，它們就成為可組合性的基石。我真心希望Ajna 能成為藉貸界的Uniswap。

Tazz 的永久貸款融資模式

Tazz 是即將推出的借貸協議，它引入了新的利率定價原語。同樣，該機制的完整描述超出了本文的範圍。

與Aave 類似，Tazz 債務以零息永續貸款開始。債務代幣（Aave 術語中的AToken）可以在任何DEX 上進行交易。除了協議破產之外，Aave 的Atoken 與實際代幣交易價格幾乎總是接近1: 1 ，而Tazz 的債務代幣（ZToken）則由市場定價。 ZToken 的價格決定了名義債務累積的利率（即資金）。如果名義債務繼續增加，抵押參數將觸發清盤。

持續資金支付與k ( 1 – ZToken 相對於代幣價格的TWAP) 成正比。 k 越低，債務期間越長，越容易受到利率風險的影響。

請注意，在這種機制中，抵押與協議的其餘部分完全模塊化。你可以設定無抵押品、NFT 抵押品、LP 代幣、非流動性代幣、鎖定代幣、基於預言機的抵押品定價或一次性定價的資產池。這並不重要，因為市場可以為承擔風險所需的利率定價。

值得注意的是，這使得：

• 點對點借貸

• 100% 貸款利用率，因此利差較低

• 合併流動性

• 任何抵押品類型

一個潛在的缺點是它需要監控資金池價格（但少於Ajna）。如果不切實際的價格持續太久，就會導致不切實際的利率。 ZToken 的流動性市場將使借款人和貸款人不必過於密切監控。

手動/ 治理定價

鑑於GHO 脫錨，這種模式值得一提。有一些債務抵押頭寸（CDP）穩定幣。 Maker 的DAI 規模最大，Liquity 的LUSD、Lybra 的eUSD、Prisma 的mkUSD 等緊隨其後。

儘管CDP 看起來不像貸款，但其實不然。借款人以ETH（Maker v1）、LST（Prisma、Lybra）或其他資產進行抵押。借款人鑄造一個CDP，協議預言機以1: 1 的價格計算美元價值。 CDP 可以在公開市場上出售，從而藉款人「借」另一種資產，貸方收到CDP。該貸款是永久性的，價值可能不會固定在1 美元。借款人向協議支付利率，貸款人可以從協議接收另一個利率（例如Dai 儲蓄利率）。有時，有一個稱為「穩定模組」的保護基金，以避免CDP 脫鉤。

手動定價的缺點是它受到治理流程、冗長的辯論、社區治理參與度低等的影響，因此反應很慢。好處是，人類流程比可能出現極端情況的程式碼更難被操縱。

GHO 自創建以來一直下跌

Aave 的GHO 是一個具有手動利率的CDP。目前GHO 的借款利率為3% （低於國庫券和Dai 的5% ），他們在Aave 上的貸款（儲蓄）利率為0% 。因此，願意借錢的人太多，願意放款的人太少，導致GHO 價格下降。

Aave 治理論壇上的爭論已經持續了數月。爭論的本質歸結為是釘住匯率還是保持穩定的利率（因此利率是可變的）。在GHO 獲得更多市場主導地位之前，GHO 無法兩者兼得。

結論

在本文中，我們介紹了貸款協議中利率定價的各種方式。當然還有很多方法，但本系列的目標是建立一個分類法。到目前為止，我們已經將利息期限和利息定價視為協議進行分析和分類的兩個主要視角。在下一篇文章中，我將討論抵押。