原文作者：Ronan，Collab+Currency

原文編譯：深潮TechFlow

這篇文章聚焦在被忽視但對以太坊質押層的去中心化至關重要的因素。包括以太坊ETF 的影響與回報、去中心化面臨的挑戰、機構資金流動規模及Lido 等。

I. 以太坊ETF 將追隨比特幣ETF 的批准

人們開始將目光轉向了現貨以太坊ETF，對現貨比特幣ETF 批准的信心源於SEC 在批准基於期貨的產品，但拒絕批准基於現貨的產品方面明顯不一致。貝萊德（Blackrock） 於11 月9 日申請以太幣現貨ETF，進一步加劇了這種關注。

考慮到存在CME 以太期貨市場和多個基於期貨的以太坊ETF，批准的邏輯似乎是相當可轉移的。甚至是以太在美國的監管方法也是非證券基礎的。 Gensler 或未來的監管機構改變先前處理的可能性是不太可能的，有很多原因。

確實，SEC 最近針對Coinbase 列出證券的法案排除了以太。

II. 有獎勵的以太坊ETF 是未質押以太坊ETF 的自然延伸

在現貨以太坊ETF 被批准之前，發行方將爭先恐後地尋找一種實施方案，使他們能夠賺取以太坊質押投票獎勵。帶有獎勵的ETH 比沒有獎勵的ETH 更好，可能吸引到迄今為止一直觀望的新投資者。

發行商將競相成為第一個推出質押投票獎勵的市場參與者。最初，發行方似乎不太理性地運行自己的驗證器，考慮到知識障礙、節點操作的商業模式挑戰和增加的監管風險。

為了率先進入市場，發行方必須提出一個符合現有監管框架並且能夠盡快獲得批准的解決方案。因此，最不費力的途徑是ETF 發行者與第三方集中化的質押投票提供者達成協議，包括借貸協議，後者收取少量費用。

這已經是21 Share 的質押以太坊ETF AETH 所採用的解決方案。 21 shares 將其ETH 託管在Coinbase Custody，並可能將基礎ETH 借給Coinbase Cloud、Blockdameon 和Figment。

AETH 已吸引了2.4077 億美元的資產淨值，相當於121, 400 ETH，全部已質押給了中心化提供者。這些流入完全與收益率無關，因為無論收益率如何，都會以程式方式抵押一些固定的百分比。

合理地假設美國的ETF 發行者將可能進入與21 Shares AETH 類似的借貸協議。這種程式化的資金流有可能相對於去中心化提供者而言，推動中心化提供者獲得更大的市場份額，因為許多託管人提供垂直整合的質押投票產品（如Coinbase Prime→Coinbase Cloud）或與中心化質押投票提供者（如Figment）存在現有的服務等級協定（SLA）。作為一個具體的例子，考慮到ARK 是與21 shares 合作的，可以合理地假設他們將使用與AETH 產品相同的提供者。

III. 機構質押投票將轉向流動性替代方案，為以太坊去中心化帶來新的挑戰

精明的機構可能會尋求與ETF 包裝之外的提供者進行質押投票，這些提供者俱有更有利的成本結構和更大的效用。去中心化協議如Lido 已經在各種託管、QC 和受監管環境中作為資產對現有機構客戶開放。作為去中心化協議，它們提供一致的體驗和機構層級的安全性，但向所有希望質押任意數量ETH 的市場參與者開放。

另一方面，有些新項目正定位自己專門針對機構需求。特別是像 Liquid Collective 這樣的公司正在建構一個「專為機構合規需求而設計的流動性質押解決方案」。機構可以鑄造lsETH，該代幣由3 個中心化提供者（Coinbase、Figment 和Staked）中的一個質押，這些提供者也管理該項目。這裡的想法有兩個面向：

• 流動性質押是比普通質押投票更好的產品；您保留了您的ETH 的貨幣屬性和大部分獎勵。

• 機構必須與KYC/AML 合規的提供者進行質押，否則可能面臨民事和刑事責任。

第一個觀點相當明顯。

流動性質押代幣（LSTs）可以在整個DeFi 中用作抵押品，是流動性池中的基礎資產，並避免提款隊列時間。

此外，ETF 等機構產品受益於流動性，以便在不到一天的時間內管理基金贖回。對於不流動的基金，通常透過在託管中保持一部分未質押的ETH 來管理。這存在風險，即提款的大規模湧入可能導致實質上的銀行擠兌，同時其餘的ETH 解質押，以及在正常運作期間拖累獎勵率。

擁有流動性質押代幣將使得更流暢地管理贖回變得可能，並且還可以增加基金在任何給定時間內可以質押的比例。為了使這成為現實可能性，顯然，流動性質押代幣必須是流動的。如果該代幣沒有足夠的流動性可用，僅僅提供代幣是不夠的。目前，對於機構使用的唯一具有任何實質上鍊和鏈外流動性的流動性質押代幣是Lido 的stETH。

第二個觀點則不太清楚。受監管的機構通常需要履行一系列義務，以減少洗錢或促進犯罪的風險或可能性。為此，KYC/AML 義務存在，以維護機構與其客戶之間資金流動的可審計性軌跡。此外，「合格的託管人」可能有更高的要求。也就是說，合格的託管人和機構總體上應該能夠在不損害資產選擇的情況下履行其KYC/AML 義務，無論是LST 代幣還是質押提供者。

即使質押投票提供者明確與資金的所有者或託管人建立合約關係，我也不認為監管機構會為以太坊質押投票創造全新的KYC/AML 合規義務。這是因為我相信監管機構會隨著時間的推移了解到，以太坊質押投票是一種特殊的計算活動，其特徵與傳統或金融意義上的「資金流動」不符。 LST 的持有者和託管人應該能夠對其視野內的任何資產執行KYC/AML，並履行其合規義務，以降低洗錢或犯罪融資的風險。

在中心化實體內的質押集中提出了發展以太坊區塊鏈所面臨的各種緊急挑戰。總的來說，各種銷售區塊鏈的可能性在不同程度的質押份額下變得越來越可能：

• 區塊重組攻擊

• 最終確認延遲

• 分叉選擇

• 脅迫

前兩種攻擊類型會，區塊鏈的正常運行，而以太坊已經內置了一些激勵機制，以阻止攻擊者嘗試這樣做，例如逐漸稀釋攻擊者的獎勵和質押餘額。然而，在單一節點操作者中的市場份額達到33% 或更高時，即使破壞網路操作變得昂貴，該參與者仍可能開始延遲最終確認。在更高水準的市場份額，如50% ，攻擊者可以有效地分叉區塊鏈並選擇他們「認可」的分叉。在67% 或更高時，區塊鏈實際上成為完全由單一一方控制的委託資料庫。

這些攻擊不僅僅是理論上的，它們是以太坊作為結算層有價值的核心。

以太坊的質押證明機制可以使中心化玩家透過市場力量單獨累積大量並且可能具有控制性的總Ether 質押份額成為可能。例如，中心化實體已經處於有利位置，可以迅速將多線業務（包括託管關係）轉化為質押關係，並鞏固其在質押領域的地位。它已經是網路上最大的驗證者，市佔率達到16% ，並經營多個收購管道，如散戶客戶的cbETH 和Coinbase Earn，以及機構客戶的Coinbase Cloud 和Coinbase Prime。

在這股新資本湧入的背後，存在著對以太坊中立性的潛在危險挑戰，或者正如以太坊基金會所描述的對「社交層」的「Layer 0 」攻擊一樣。即使充滿善意，添加一個只是假設只有“符合KYC/AML”的質押投票提供者“允許”，即使這種合規性是虛幻的且沒有法律或技術事實支持，也只會加速通過法規牢固和占領市場佔有率的中心化玩家採用質押投票。

中心化實體增加其市場份額對以太坊的質押層構成風險。它們根本上具有與去中心化協議不同的一組義務。去中心化協議存在著作為智慧合約激勵層，協調許多參與者之間活動的目的。

例如，Rocket Pool 的rETH 有近2 萬持有者， 9 千RPL 持有者和超過2.2 千的質押存款地址，代表獨特的節點操作者。或像Lido 這樣的智慧合約層，協調全球分佈的39 個節點操作者，近30 萬stETH 持有者和約4.1 萬個LDO 持有者。

然而，公司首先對其股東負有信託責任，並且有義務向當地法律當局和監管機構負責。雖然以太坊的去中心化可能與公司的業務（例如交易所）有些相關，但它並不超越這兩項義務。

也存在對過度法規化的其他方面的風險，即一種軟性的「Layer 0 」攻擊，即使帶有善意的目的。如果以太坊要成為世界的結算層，它必須具有核層級的審查抵抗力和可信的中立性。如果夠大，這些中心化實體將阻礙以太坊的核心目標。

IV. 機構流動的規模可能相當大

有些人可能會忽視現貨以太坊ETF 的到來或影響，因為缺乏機構的興趣。然而，商品領域有一些有用的先例，可以告訴我們交易所交易產品（ETP）對新資產類別的興趣程度。作為金融工具，ETF 和ETP 在為機構和散戶投資者提供標準化和民主化訪問方面非常有效。當這些工具進入用於機構分配、退休基金或社保貢獻的通路時，資金會大量流入底層資產類別。

現貨BTC ETF 的同樣好處也適用於現貨以太幣ETF。例如，大約80% 的美國財富由金融顧問和機構控制，他們可以參與，同時也得到監管機構和政府的一般認可。我們可以期待這種增加的合法性和認可將推動對以太坊的需求，超越ETF 包裝之外。我們已經看到機構興趣的跡象。 Bitwise 等中介機構聽到潛在的分配從1% 提高到5% 。 Brian Armstrong 表示，在他們的Q3 財報中，Coinbase 已經將代理商用戶數量翻了一番，達到100 多家。

猜測機構的淨流入確切金額是困難的。然而，黃金的GLD ETF 在僅第一年就吸引了31 億美元的淨流入。在ETF 之前購買任何數量的黃金要比購買BTC/ETH 困難得多。你需要親自運輸和儲存它，驗證和鑑定其純度，並支付交易商高額的交易成本。黃金ETF 對資產基礎特性進行了改進，並透過巨額基金分配使其價值主張民主化，面向數百萬個體投資者。

比特幣和以太坊是數字首選資產，可以在幾分鐘內傳輸數十億美元。物理黃金的進入障礙在這裡並不存在。儘管ETF 不一定會改善比特幣或以太坊的基本價值主張——它們可能威脅到它們——但ETF 提供了類似的民主化程度和對兩類資產的存取。

事實上，全球絕大多數人可能永遠不會擁有任何實際的加密貨幣，但可能會透過退休金配置、私人儲蓄或投資在某種程度上進行一定的財務敞口。發達世界的受監管金融管道已經具有很高的滲透率和毛細管性。 ETF 可以協助將資產類別解密，使那些可能一直觀望的個體投資者能夠在已經熟悉的框架（例如銀行或經紀商）內輕鬆介入。

V. 這一切對以太坊的質押層意味著什麼？

來自機構的​​大規模、不敏感於收益的流入可能會推動總體質押的ETH 數量高於經濟原理所建議的或基於加密內生變量的機率目標。這些流入的絕大部分可能會不成比例地累積到ETF 包裝內外的中心化提供者。在中心化實體內更大的質押集中將降低以太坊的審查抵抗力和可信的中立性，而沒有可信的成功的對抗力。

VI. Lido 作為有效的平衡

當今公共對話的重點很大程度上圍繞著Lido —— 無論他們是否控制了太多的質押，以及在最壞的情況下這可能引入的攻擊途徑。以下是一些快速概述i） Lido 治理實際上對節點運營商有多少控制，如果有的話，以及ii） DAO 如何處理治理風險，以及iii） DAO 如何考慮擴大節點運營商（NO）組合併去中心化驗證器集合。

• 治理風險：Hasu 的GOOSE 提交+ 雙重治理提案

• 擴充NO 組合：質押路由器+ DVT 模組

• 去中心化驗證器集合：Jon Charbs PoG + Grandjean 論文。

另請參閱以太坊基金會的Mike Neuder 撰寫的有關Lido 主導地位的實際風險的這篇優秀文章。

對Lido 的批評很大程度上是建立在對質押市場的靜態觀點上。它沒有考慮到質押市場如何發展以及它的實際現實。為了充分評估質押市場，必須考慮未來的成長和市場力量：

• 未來的成長：機構採用可能會推動中心化實體的集中

• 市場力量：（流動性） 質押具有具有贏者全拿的特性。

本文的大部分部分都概述了未來的成長，因為這是一個不常討論但重要的方面。取勝者拿大部分的動力已經在數字公共領域進行了長時間的討論，但往往缺乏未來成長的背景。理性的市場激勵，包括維持去中心化的以太坊網絡的激勵，可能無法阻止機構走向最為便捷的道路，將新資本引入以太坊。

唯一有效的製衡是以中心化市場份額為代價來增加去中心化流動性質押協議的市場份額。雖然多種去中心化協議很可能獲得足夠的份額來形成有效的支撐，但Lido 是目前保持以太坊質押層穩健和去中心化的唯一可行選擇：

• 它在吸引持有者新的以太方面是客觀成功的，因為Lido 智慧合約已經引導了超過30% 的所有質押ETH，而stETH 幾乎有30 萬持有者

• 它在限制個別節點運營商增長方面是客觀成功的，因為它們都將Lido 作為吸引新以太質押的成功渠道，但不能在Lido 內增長其個體市場份額，超過其他節點運營商

• 它的治理目前是客觀上最小化的，隨著雙重治理等措施的推進，這一程度將進一步減少。

儘管以太坊基礎層被設計為「無治理」或非常受限的分叉選擇治理，但擁有一個或多個去中心化協議的中介層可以填補以太坊無法填補的必要空白。 Jon Charbonneau 這樣描述：

「特別是，LST 治理可以管理去中心化業者所需的額外主觀激勵措施（例如，不同的模組可能獲得不同的費率）。自由市場經濟不會在長期內導致獨立的質押者或均勻的質押分佈。以太坊核心協議在很大程度上建立在它在可能的情況下應該是客觀和不表達意見的觀念上。然而，為了實現去中心化運營商的組合，將需要主觀管理和激勵。

儘管治理最小化通常是可取的，但LST 總是可能需要一些最小形式的治理。一些程序是需要的，以匹配對質押的需求與運行驗證器的需求。 LST 治理將始終需要管理業者組合的客觀功能（例如，質押分佈的目標、不同模組的權重、地理目標等）。這種微調可能不常發生，但這種高層次的目標設定對於監測和維持運營商組合的去中心化至關重要。 」