LD宏觀週報(10.9)：長債Y升勢不停，股票減倉進行時，三季報的期望

Trend Research

特邀专栏作者

2023-10-09 18:24 (UTC+8)

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速覽一周宏觀重要資訊。

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市場概況

過去兩週全球主要股市下跌，僅納斯達克雙週錄得上漲：

美元繼續維持強勢，日圓有位疲軟，離岸人民幣走平：

加密貨幣走強，能源和金屬都走軟，尤其值得注意的是沙特向美國表達願意增產石油，以促成“美沙共同防禦協議”，該消息導致原油價格大跌7% ，但本週巴以沖突可能為油價重拾漲勢帶來動力：

週期和防禦類強弱基無變化：

大盤股繼續跑贏小盤：

過去一週最重要的事件當屬美國政府上週五公佈9 月就業報告，就業人數大增超過所有人預期，所以對市場第一反應是恐慌。 10 年期公債價格暴跌近2% ，股市似乎有進一步下跌的趨勢，且CME 的聯邦基金利率預測工具顯示11 月升息的機率上升了10 個百分點。但最終回落沒有變化，仍為27% 。

但情況迅速反轉，標普500 指數在開盤半小時後觸底，並收漲1.2% 。 10 年期公債在上午10: 50 左右觸底，收復了約三分之一跌幅。升息機率也從白天早些時候的邊緣回落。

10 年期美國國債收益率週五攀升至2007 年以來的最高水準4.88% 。週五收盤價約4.8% ，高於六個月前的3.3% 。週五上午， 30 年期美國國債收益率短暫突破5.00% ，隨後跌破該門檻最終收在4.97% 。

隨著最近長期利率上升更快，收益率曲線倒掛明顯好轉，目前10 – 02 Y 倒掛已經只有30 bp 但距離恢復正常曲線還有很長的路要走，如果02 Y 維持目前5.08% 的水平， 10 Y 可能要升至6% 以上才能算是恢復正常。

這主要因為市場在短暫的恐慌後更關注工資增速創下自2021 年6 月以來最小漲幅，接近符合美聯儲2% 通膨目標的水平，這是勞動力市場鬆動的重要跡象。至少意味著勞動市場不需要美聯儲進一步大幅升息。

9 月非農報告總結：經濟關鍵部門就業持續恢復，但薪資成長放緩。我們認為這給美聯儲提供了在不嚴重損害經濟成長的情況下繼續收緊政策的空間（有更大的空間，但不一定就會做）。對市場的影響上，總體上報告是中性的，就業人數上升被工資增速下降所對沖。

9 月非農就業人數大幅增加33.6 萬，超過所有預期，是今年最大月增。前兩個月的數據也進行了上調修正，總計11.9 萬。這顯示勞動力市場仍保持強勁。

就業成長持續集中在需要高度人際接觸的服務業，如教育、醫療保健、休閒和旅館業等。這些產業在9 月增加了17 萬個工作，佔2023 年非農業就業總成長的55% 。

同時，薪資成長較為疲軟，平均時薪較去年同期成長放緩至4.2% ，低於預期。過去三個月平均時薪成長僅3.4% 。各類調查顯示企業提高薪資的意願也有所降溫，顯示需求和供給之間的平衡有所改善，對美聯儲和通膨有利。

就業市場緊張但薪資成長放緩的結合為美聯儲11 月升息提供了依據。報告總體上顯示勞動力市場仍保持強勁，但通膨壓力有所緩解。

多空雙方都能找到理由的報告之後，市場反應也出現分化，美國公債收益率集體升至新高，但美國股市收盤上漲，通常來說它們之間往往呈現負向走勢。這樣一份報告很難成為股市就此反彈的支撐，週五的反彈更像是技術性的。熊市並未結束，在等待經濟衰退和信用事件出現導致政策轉向之前，股市可能區間震盪，反彈難有持續性。

在超低利率環境下，投資人更重視企業估值而非獲利成長。但現在利率上升，投資者會對獲利成長有更高要求。利率上升將增加企業的借貸成本，可能約束成長。未來利率與通膨給獲利的正反影響如何抵消，將決定股價能否持續反彈，理想的情況是通膨下降對利潤率的衝擊有所減弱，不會像之前那樣因為原材料和人工成本快速上升導致利潤空間顯著被擠壓。雖然輸入成本壓力放緩和經濟勢頭持續火熱有助於提振利潤率，但鑑於工資成長韌性以及更高的利率和稅收，重大的利潤率成長似乎不太可能。

其他需要關注的經濟事件

多數聯準會官員普遍認為高利率環境仍需要維持較長時間，「鷹派」代表鮑曼和梅斯特均不排除11 月進一步升息的可能性。
美國8 月PCE 物價指數較去年同期反彈至3.5% ，核心PCE 同比如期放緩至3.9% 。
美國9 月Markit 製造商PMI 終值上修至49.8 ；服務業PMI 終值下修。
美國8 月耐久財訂單月增速終值下修至0.1% 。
最新初請失業金人數回升至20.7 萬人。
截至10 月7 日，亞特蘭大聯邦儲備銀行GDPNow 模型最新預測，美國第三季GDP 環比折年率為4.9% ，持平於9 月29 日的預測值。
日央行9 月議息會議紀要現「鷹派」觀點，有一位「鷹派」官員表示認為通膨目標實現在即，貨幣政策正常化或已不遠。
美股三季報即將到來

第三季2023 年財報季本週來開幕，，首批通報公司為百事、JPM、花旗、Wells Fargo、貝萊德等，金融股偏多。財報季消化最快要到11 月3 日，屆時標普500 指數中八成的公司財報將出爐。

市場預計第三季標普500 企業整體利潤年比0 成長，這是自2022 年第四季度以來分析師對財報季最樂觀的預期；去除能源產業預計成長5% ，為2022 年第一季度來最佳；個股中位數的預期EPS 成長為2% ：

從板塊看，共識對通訊服務業EPS 成長最樂觀(+ 28% )，對能源業EPS 最悲觀(-38% )。第三季布蘭特原油價格雖然上漲27% ，但平均價仍比去年同期低12% 。剔除能源業，標普500 指數EPS 預計成長5% 。

根據GS 的預估，資訊科技是2024 年和2025 年標普500 指數EPS 預估中的最大貢獻板塊，每年貢獻增加2 個百分點。在2022 年的低迷之後，通訊服務和非必需消費品利潤已觸底，並因META 和亞馬遜的費用管理和盈利能力重視而在2024 年和2025 年共同貢獻約3 個百分點的增長。但是，公司對AI 的投資需求可能會限制這些板塊的利潤成長。

巨頭科技公司在標普500 指數銷售及利潤中的份額集中度構成風險，如果這些公司未能達到預期，將對指數整體造成影響。 2022 年，七大股(蘋果、亞馬遜、Google、META、微軟、英偉達、特斯拉)佔標準普爾500 指數銷售額的12% ，佔獲利的17% 。到2025 年，市場預計巨頭科技將貢獻標普500 指數15% 的銷售和24% 的利潤。監管機構的反壟斷審查是該組股票未來銷售和利潤成長的潛在不利因素，最近宣布的訴訟針對的是蘋果、亞馬遜和谷歌的市場做法。我們先前的案例研究表明，歷史上ATT、微軟和IBM 在各自的反壟斷官司解決後，銷售成長都有所放緩。

由於預計本季獲利將實現階段新高，且歷史上，獲利季對股市整體利好，在過熱的做多情緒緩解以及預期強勁盈利的背景下，對未來第一季度的行情前景不至於過度悲觀。關鍵在於看美債波動率能否獲得緩解，即收益率能否不在單邊上漲而轉為區間震盪。

根據老債王Bill Gross 的說法，在正常情況下，如此大規模的實際收益率飆升將使標準普爾500 指數的遠期市盈率從目前的18 倍壓低至12 倍。但對人工智能突破潛力的興奮和政府大規模支出削弱了影響。但即便如此，「人工智能和未來2 兆美元的財政赤字能否證明『這次有所不同？』」他寫道。 “我很懷疑。”

戰爭的影響

伊斯蘭激進組織哈馬斯本週末發動突襲，迄今已造成600 多名以色列人死亡。週六是以色列幾十年來傷亡最慘重的一天，此前數月巴勒斯坦人和以色列人之間的暴力事件激增，這場長期衝突現在正進入未知和危險的新領域。以色列週日正式向哈馬斯宣戰，並對人口稠密的加沙進行了空襲作為回應，以色列總理內塔尼亞胡發誓要進行報復，警告以色列將採取“強有力的報復”，並準備好進行“一場漫長而艱難的戰爭」。巴勒斯坦衛生部表示，自周六以來，至少有413 名巴勒斯坦人在加薩被殺。

此外哈馬斯在以色列佔領的土地上發動攻擊，已造成數名外國人死亡，包括美國人、法國人等。主要發達國家均表示支持以色列，美國已將福特號航空母艦打擊群移至更靠近以色列的地方派遣。

週末國籍金融市場休市，相關戰爭消息未能提現出影響，數位貨幣市場延續弱勢震蕩的走勢，從上次大規模戰爭即俄羅斯全面入侵烏克蘭來看，時間點為2022 年2 月，當月標普500 、黃金和數字貨幣都收漲，但隨後三個月連續下跌。不過當時面臨聯儲連續升息。

部位和資金流

多項股市投資者部位指標再次下降，顯示投資者整體看跌情緒進一步加強。

系統性策略組合的部位大幅下降至中性水準為歷史第40 百分位（下圖深藍線），主觀投資者的部位（已經位於underweight 區間）也進一步下降回到今年5 月水準為歷史第29百分位（下圖綠線）。

德意志銀行分析認為，股市在獲利季的漲幅與獲利季開始時的股市部位呈負相關，部位越輕，漲幅越大。

CTAs（動量策略）的整體股票部位較上周大幅下降，目前處於歷史第25 個百分位，部位較低

同時CTAs 明確看空債券，極度看多美元，極度看空黃金，極度看多原油，這樣的結構挺清晰，離反轉越來越近。

美股看漲期權量減去看跌期權量繼續大幅下降，跌至9 個月來的最低水平，並位於歷史不可見的幾次負值水平(只有1 個百分位)

股票型基金(ETF 和共同基金)第二週錄得淨流入( 33 億美元)，但規模較上週放緩。美國( 39 億美元)和亞洲( 12 億美元)的淨流入放緩，新興市場( 2 億美元)錄得輕微淨流入。歐洲( 18 億美元)的淨流出已經持續30 週。債券基金第二週錄得淨贖回( 25 億美元)，主要是因為企業債和新興市場債券資金流出導致，政府債券仍維持連續流入態勢