高盛：2027年美股牛市還有「最後一搏」，但隨後的情形酷似2000年泡沫破滅前夕

原文作者：許超

原文來源：華爾街見聞

市場拐點正在臨近。高盛對沖基金業務全球主管 Tony Pasquariello 發出警告：美股牛市主趨勢雖仍未斷裂，但已進入倒數計時。他預計標普 500 指數將完成最後一輪上漲，隨後 2027 年將面臨自 2000 年互聯網泡沫破裂以來最大規模的淨股票供給衝擊。

Pasquariello 在最新週報中指出，驅動美股過去四年強勁表現的三大核心變量——盈利增長、資金流向與 AI 敘事——邊際方向已同步惡化。他明確表示，「預計標普將在轉折前完成最後一次上衝，但 2027 年注定是回報更為貧乏的一年」，並警告指數波動率的基準水平將趨勢性上升。

值得關注的是，就在同一週，高盛另一位策略師 Rich Privorotsky 也在其題為「1998 還是 2000？」的報告中援引了與本輪行情的互聯網泡沫頂點對比——這意味著同一週內，高盛內部出現了兩次對 2000 年科技股崩盤的隱性呼應。與此同時，本週納斯達克 100 指數單日跌幅一度達到 6.36%，為新冠疫情以來最大單日跌幅，對沖基金年內收益已幾乎全部回吐。

盈利增速見頂，上行動能難以為繼

在盈利端，標普 500 指數二季度盈利增速達 33%，三季度預計追及 35%，他指出「這是 30 年來除經濟衰退後復甦期以外最快的盈利增速」。

然而增速放緩已成大概率事件。Pasquariello 坦言，市場對變化率高度敏感，「二階導數與一階導數之間的張力正是我反覆權衡的核心矛盾，且這一矛盾正變得越來越複雜」。儘管高盛預測明年標普 EPS 仍可實現約 18%的增長，歷史數據顯示多頭勝率依然存在，但他明確表示：「越來越難以想像盈利能夠再度提供我們近年來享有的那種向上凸性。」

他還特別提示，高盛的盈利預測「對 AI 資本開支極為敏感」，而本週事態發展已令該預測的下行風險明顯上升。

資金面惡化，2027 年淨供給創 2000 年以來新高

資金流向層面的信號更為嚴峻。Pasquariello 寫道，過去三個月市場持續吸納廣泛而深度的拋售壓力，本週拋售更已進入「全面爆發」狀態。據高盛主經紀商數據，以過去 20 個交易日為口徑，對沖基金拋售全球 AI 股票的速度達到逾五年最快，偏離均值逾 3 個標準差。

買方同樣出現集體縮手。企業回購力度的減弱、海外投資者買盤的收縮，以及 CTA 等量化策略的機械式跟隨拋售，共同形成「買方罷市」。

更令人警惕的是 2027 年的供給壓力：Pasquariello 明確指出，2027 年美股淨供給增量預計將創下自 2000 年以來的最高水平。SpaceX、Anthropic 等大型 IPO 管道與企業現金流轉向（需優先保障資本開支而非回購）的共振，將在供需兩端同時形成壓力。他雖對年末八週資金面持相對樂觀態度，並指出回購規模已回升至約每日 50 億美元，但這一短期支撐難掩 2027 年的結構性壓力。

AI 敘事出現裂痕，左尾風險擴張

Pasquariello 將 AI 敘事列為「最難釐清的變量」。市場進入本週時，已對科技巨頭資本開支增速見頂形成普遍預期——市場共識顯示，相關增速將從今年的 96%降至明年的 44%；與此同時，超大規模雲廠商在三季度自由現金流淨消耗達 310 億美元，市場對其持續「負自由現金流」的不安情緒持續積聚。

他將本週事態對 AI 前景的影響概括為四點：第一，AI 資本開支此前是市場的「火箭燃料」，但市場現在被迫認真審視建設強度能否持續；第二，AI 資本開支前景拓寬了結果的可能分佈，「向原本幾乎只追逐右尾的市場引入了更多左尾風險」；第三，若建設節奏有所降溫，週期或將拉長，中期仍可維持審慎樂觀；第四，AI 基礎設施「鏟子與鎬」相關標的的上行凸性很難不被壓縮。

對於持樂觀立場的 Rich Privorotsky，他傾向將本輪調整類比 1998 年而非 2000 年，認為這是一次流動性事件而非週期終結，「推遲數據中心建設並不等於摧毀算力需求」。但他也承認，「與 2000 年令人不安的相似之處在於支出規模之大以及回報的不確定性」——這恰與 Pasquariello 的 2000 年供給警告形成呼應。

估值修復提供緩衝，但信用市場已先行示警

Pasquariello 並未迴避多頭的核心論據：經過此輪殺估值，「市場目前處於合理估值水平」。他指出，納斯達克 100 與費城半導體指數的遠期市盈率，均已低於 2022 年 11 月 ChatGPT 發布前的水平，約便宜 4 個估值倍數，納斯達克 100 的遠期市盈率降至 18.4 倍，為 2020 年以來最低。

然而，他在報告末尾披露了一個更深層的擔憂：近期有兩位他深度認可的投資者告訴他，「股票市場相對於信用市場而言過於自滿」。結合 12 月加息重新納入討論、AI 相關高收益債券承壓，以及 2027 年最大淨供給壓力的三重疊加，信用市場正在率先為建設融資問題定價——而股票市場是否已充分反映，仍是懸而未決的核心問題。

Pasquariello 的最終結論清晰而審慎：牛市主趨勢尚存，年末或有最後一波上衝，但「拐點」已以文字形式寫入前景判斷，2027 年將是一個「更加需要靈活應變」的交易環境。