LSD的前世今生：演變路徑、賽道全景和利率收益

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2023-08-12 02:30

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質押的代幣數量越多，改變區塊鏈的共識機制就越困難，因為持有代幣的質押者有動力保持現狀。

原文編譯：深潮TechFlow

人類長期以來一直在探討“真理”這個概念。我們將其分為不同類型，以幫助我們的思維達到和諧——絕對真理、客觀真理、個人真理等等。真理可以有多種形式，如果你願意的話。在金融世界中，交易的順序決定了最終的真理，而區塊鏈則促進了這些真理的建立。

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基礎

在比特幣中，通過工作量證明（PoW）可以提出一個新的區塊。確保區塊提議者已經做了足夠的工作，表明他們已經消耗了資源，比如電力或者挖礦設備。這使得對網絡進行垃圾郵件攻擊成為一種虧損的行為。

最早的權益質押版本類似於定期存款。代幣被鎖定一段特定的時間。鎖定期可以低至一周。銀行通常對定期存款提供比普通儲蓄賬戶更高的回報率，以鼓勵個人將資本鎖定更長的時間。而銀行使用這些資金進行商業活動，比如貸款，而質押的資產則產生（並投票）新的區塊並保護舊的區塊。

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機遇
隨著Solana 等PoS 網絡的出現，整個行業已經完善，以幫助用戶進行質押。這樣做的原因有兩個：

如上表所示，驗證者通常需要成本數千美元的複雜計算機。普通用戶可能沒有這些設備，或者不想費心管理這些設備。

它有助於變現閒置的加密資產。像Coinbase 和Binance 這樣的交易所允許用戶從他們的產品中進行質押，並在網絡提供的獎勵和通過交易所傳遞給進行質押的用戶之間獲得一小部分差價。

衡量質押市場規模的一種方法是將所有基於PoS 的鏈的市值相加。這個數字大約為3180 億美元。其中72% 是以太坊。下面提到的“質押比率”衡量了網絡原生代幣中有多少百分比被用於質押。

以太坊在網絡中的權益質押比率是最低的之一。但從美元價值來看，它是一個絕對的巨頭。

以太坊之所以在質押方面吸引瞭如此多的資金，是因為網絡提供的收益更可持續。為什麼這麼說呢？在所有的權益證明網絡中，以太坊是唯一一個通過燃燒部分手續費來抵消每日發行量的網絡。以太坊上燃燒的手續費與網絡的使用量成比例。

只要人們使用網絡，作為質押獎勵提供的任何數量都會被作為手續費模型的一部分燃燒的代幣所平衡。這就是為什麼以太坊驗證者產生的收益比其他權益證明網絡更可持續的原因。讓我用數字來解釋一下。

根據Ultrasound.money 的數據，今年以太坊將為權益質押者發行約77.5 萬個ETH。與此同時，以太坊將燃燒約79.1 萬個ETH 作為交易手續費。這意味著即使在發放權益質押獎勵之後，以太坊的供應量仍在縮減（約減少了1.6 萬個ETH）。

質押賽道全景

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質押賽道全景

儘管以太坊（ETH）的投資在經濟方面表現良好，但它存在一些根本性問題，使得零售用戶難以參與。首先，你需要擁有32 個ETH 才能成為驗證者。按照當前的價格，這相當於約6 萬美元，相當於倫敦政治經濟學院金融碩士學位的費用，或者是購買一隻Bored Ape NFT 的費用。

如果你想進行質押，這是一個相當高昂的代價。另一個挑戰是，直到最近，在以太坊上進行質押是單向的。在承諾成為驗證者後，你無法確定可以何時取回資金。這意味著如果你需要緊急使用你的ETH，你將無法取得成功。

下面這張來自Glassnode 的圖表顯示了在上海昇級後，新的ETH 正在以更快的速度進行質押投資。
很快，流動性質押投資衍生品（LSDs）應運而生，解決了這些問題。首先，它允許零售參與者在不失去對其質押資產訪問權的情況下進行投資。用戶可以隨時提取他們的收益。其次，即使擁有較少數量的ETH，人們也可以參與質押。但是，這是如何實現的呢？該模型依賴於以下幾點：

為質押投資者提供類似收據的代幣，確認他們已經在存款合約中進行了ETH 的投資。

創建ETH 池，並以32 個ETH 為一批進行存款，以便投資者可以以較低的ETH 面額進行質押。

想像一下你在大學時為一次旅行集資的情景。 LSDs 為希望進行質押的加密貨幣愛好者提供了類似的機制。市場上出現了三種新興的LSD 模型。

在Rebase 模型中，用戶將獲得與他們通過協議鎖定的ETH 數量相同的代幣。例如，如果你通過Lido 鎖定了兩個ETH，你將獲得兩個stETH。隨著你從質押中獲得獎勵，stETH 的數量將每天增加。儘管這個模型很簡單，但不斷變化的數量對於DeFi 協議之間的組合性提出了挑戰。根據你所在的司法管轄區，每次獲得新代幣都可能是應納稅事件。

對於像Coinbase 發行的cbETH 和Rocket Pool 發行的rETH 這樣的帶有獎勵的代幣，調整的是代幣的價值，而不是數量。

Frax 採用了一種雙代幣模型，其中ETH 和累積的獎勵被分割成兩部分。它們被稱為frxETH 和sfrxETH，其中frxETH 與ETH 保持1: 1 的錨定比例，而sfrxETH 是一個旨在將質押收益積累給Frax ETH 驗證者的保險庫。 frxETH 對sfrxETH 的兌換率會隨著時間的推移而增加，因為越來越多的獎勵被添加到保險庫中。這類似於Compound 的c-token，它們不斷積累利息獎勵。

當然，流動性質押投資服務提供商並非出於善意向散戶用戶提供這種選擇。其中涉及利潤動機。流動性質押投資企業會從網絡提供的收益中收取一筆固定費用。因此，如果ETH 在一年內提供5% 的質押收益，Lido 將從質押者那裡獲得50 個基點的收益。

根據這個計算，Lido 每天從其質押者那裡獲得近100 萬美元的費用。其中10% 的費用將分配給節點運營商和DAO。它幾乎沒有來自其代幣化同行的競爭。雖然我們無法獲取其他主要衍生品（如Rocket Pool 或Coinbase ETH）的數據，但我們可以粗略估計它們所產生的費用。

隨著質押市場的發展，新進入者可能會侵蝕Lido 的利潤空間，質押者可能會轉移到其他地方尋求更低的費用。但就目前而言，我所知道的是，Lido 是為數不多的幾個能夠大規模從閒置資產中獲利的加密項目之一。約有150 億美元的ETH 被質押在Lido 上。只要ETH 能夠產生收益且資金不會流出，流動性質押投資企業就會處於良好狀態。

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無風險利率

無風險利率是指沒有違約風險的投資所獲得的利率。這就是為什麼它被稱為“無風險”。通常，被認為是無風險的是由財務和政治穩定的政府發行的債券。等等，我們為什麼要談論無風險利率呢？

在投資領域，一個好的或壞的投資是根據資本成本來判斷的。每個投資者在投資之前都會問一個基本問題，即預期回報是否大於資本成本。

如果是的話，那麼它是可投資的；否則，就不是。資本成本包括股權成本和債務成本。

債務成本非常直接，就是你支付的利率。股權成本取決於三個因素：無風險利率、投資相對於無風險資產的風險程度以及風險溢價。

如果沒有確定的無風險利率，很難確定資本成本，從而判斷任何投資的基礎。

以倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）為例。它是設定從浮動利率債券到定價衍生品合約的利率基準。以太坊驗證者獲得的利率可能是其他DeFi 中應確定其他利率的最接近標準。
當前的DeFi 利息計算存在問題。例如，在Compound 上借出ETH 的年化收益率（APR）約為2% ，而根據以太坊基金會的驗證者收益率為4.3% 。在理想的情況下，ETH 的借出利率應該略高於驗證者收益率，因為：

應用程序比協議本身更具風險。智能合約風險在藉貸市場中被錯誤定價。

如果流動性質押的替代方案既提供流動性又提供競爭性收益率，投資者幾乎沒有動力將資金借出給智能合約。而這正是目前的情況。

正如前面提到的，以太坊的質押率是最低的之一。當啟用提款功能時，進入質押的資產數量會不斷增加。隨著資產增加，每個驗證者的收益率將下降，因為更多的資產將追逐有限的收益。發行的ETH 數量不會與質押的代幣數量成比例增加。

利潤動機驅動著我們周圍的一切。如果驗證者註意到機會成本，他們會將質押的資產轉移到其他地方。例如，如果ETH 的借貸利率或在Uniswap 上提供流動性的利率明顯高於驗證者收益率，他們就沒有動力運行驗證者節點。在這種情況下，為驗證者尋找替代收益來源對於維護以太坊的安全至關重要。

再質押正在成為驗證者增加收益的另一種選擇途徑。

再質押機制使我們能夠深入去中心化堆棧，並為去中心化信任創造市場。 EigenLayer 允許以太坊的驗證者重新利用他們的信任，並使新的區塊鏈從相同的信任中受益。

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重要問題
這一切聽起來都很好，但您可能想知道誰在使用所有這些東西。我們可以從供需的角度來分析。在供給方面，有三個來源。
原生ETH 質押者（將他們的ETH 自行質押），

LST 再質押者（將他們的LST，如stETH 或cbETH 質押），以及

ETH 流動性提供者（將包含ETH 作為資產之一的LP 代幣質押），他們還可以選擇驗證其他鏈。

在需求方面，通常有新興應用或尋求引導安全性的新鏈。您可能希望建立一個預言機網絡，解析鏈上數據並將其傳遞給DeFi 應用。

幾年前，以太坊和其他幾個一層網絡正在發展時，我們不確定是否會有一個鏈來統治它們。到2023 年，我們會看到多個分層同時運行。特定應用鏈的想法似乎很有可能。

但問題是：所有這些即將出現的鍊是否應該從零開始構建安全性？

我們不想草率下結論說不。讓我們看看Web 2 的發展過程，以形成一個觀點。在互聯網的早期階段，就像今天的Web 3 創業公司一樣，創始人們不得不為支付、身份驗證和物流等問題尋找解決方案。幾年後，Stripe、Twilio、Jumio 等公司出現，解決了這些挑戰。 eBay 在2000 年代初收購Paypal 的部分原因之一就是為了解決他們的支付問題。

您看到了一個模式嗎？互聯網上的應用在外包那些與其核心能力無關的事物時才能實現規模化。