最大的BTC上市公司MSTR的隱憂
8 月1 日納斯達克上市公司MicroStrategy（MSTR）發布了2023 年2 季度報告，大手筆增持1.28 萬個BTC。市場普遍對槓桿購買比特幣的行為感到擔憂，該公司陸續花費了45.3 億美元購買比特幣，超過40 億美元是通過發行債券或股票融資得來的資金。通常過高的槓桿都不是好事，但對於MSTR 來說，這成了一種低成本低風險的玩法。不過由於軟件業務發展受限，公司其實沒有多餘的現金流，目前債券市場融資似乎有困難，只能通過配股融資滾動債務，相當於深度捆綁BTC 價格，BTC 在2025 償債期來臨之前如過不能大幅上漲，MSTR 的遊戲可能玩不下去。
比特幣持有情況
作為最大的比特幣上市公司持有者，MicroStrategy 收購比特幣最初是作為保護其資產負債表的防禦策略，但現在已成為他們的第二個核心戰略。 MicroStrategy 有兩項公司戰略：收購和持有比特幣，以及發展其企業分析軟件業務。他們相信這兩種策略使他們的業務脫穎而出並提供長期價值。
該公司早期稱公司5000 萬美元以上的超額資本將投入比特幣，不過後續聲明中稱將持續監控市場狀況，以確定是否進行額外融資以購買更多比特幣。
MicroStrategy 於2020 年8 月開始投資比特幣，也就是新冠疫情爆發後不久圖片描述
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債券發行
儘管MSTR 每個季度都在增持比特幣，而比特幣價格2021 年底以來大跌，但該公司債務結構相對穩健，共有約22 億美元債務，平均年固定利率為1.6% ，年度固定利息支出約為3600 萬美元，這主要因為該公司使用了可轉換債券（Convertible Notes）來融資。
截止最新的2023 年第二季度財報，公司的主要債務包括：
2028 年到期的6.125% 高級擔保債券(以比15, 731 枚特幣作為抵押)，發行金額為5 億美元，年度利息支出約為3060 萬美元。 （2021 年6 月發行）
2025 年12 月到期的0.75% 利率可轉換高級債券，發行金額為6.5 億美元，年度利息支出約為490 萬美元。 （2020 年12 月發行）
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來源：MSTR, TrendResearch
其中，可轉債是一種既具有債券性質又具有股票性質的混合型金融工具，以2021 年發行的10.5 億美元可轉債為例：
發行金額：發行金額為9 億美元，包含初始購買者有權在13 天期限內購買額外的1.5 億美元的票據。
票據性質：無擔保優先債務，沒有常規利息，本金金額不會增值。它們將在2027 年2 月15 日到期。
贖回：MicroStrategy 可以在2024 年2 月20 日或之後的某個時間，根據特定條件，以現金贖回票據，贖回價格等於票據本金的100% 加上任何已累積但未支付的特殊利息。
轉換：票據可以轉換為現金、MicroStrategy 的A 類普通股，或者兩者的組合。初始轉換率為每1000 美元本金的票據可轉換為0.6981 股，相當於每股約1432.46 美元的初始轉換價格。這比2021 年2 月16 日在納斯達克上MicroStrategy A 類普通股每股955.00 美元的最後報告售價溢價約50% 。票據持有人也可以在到期日之前轉換其票據，前提是股票的交易價格必須是行權價1400 的130% 。
通過發行可轉換債券，MicroStrategy 既籌集了資金，也不需要直接背負龐大的利息支出。同時，還控制了即刻的股權稀釋效應。
投資者為什麼願意選擇投資零息可轉債？主要原因包括兩點：
股票上漲潛力：可轉債可以在特定條件下轉換為公司的普通股。如果公司的股票價格上漲超過目標價，投資者可以選擇將債券轉換為股票，從而享受股票價格上漲帶來的收益。這是投資者選擇零息可轉債的主要動機之一。
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股票發行
MicroStrategy 在2021 年、 2022 年和2023 年發行了總額為17.23 億美元的A 類普通股，平均出售價格為424 美元/股。這些股票發行的主要用途是在所有股票發行季度購買比特幣，以及在2023 年第一季度償還債務。
這些股票的發行時間分別是：
2021 年第三季度通過配股計劃融資4.04 億美元，發行價格平均為728 美元/股
2021 年第三季度融資5.96 億美元，發行價格平均為694 美元/股
2022 年第四季度融資0.47 億美元，發行價格平均為213 美元/股
2023 年第一季度融資3.41 億美元,發行價格平均為253 美元/股
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來源：MSTR, TrendResearch
在2023 年8 月1 日隨著二季報的公佈，MSTR 宣布啟動新的7.5 億美元配股計劃，為歷史配股融資規模之最，目的仍是為了繼續支持公司大規模購買和持有比特幣的策略。
財務健康分析
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來源：TrendResearch, SeekingAlpha
並且在今年的頭兩個季度以來收入亦幾乎沒有變化，維持在1.2 億美元水平。
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來源：TrendResearch, SeekingAlpha
雖然財報上今年上半年MicroStrategy 錄得4.83 億美元淨利潤，但其軟件業務的運營仍然沒有盈利，上半年運營虧損為3000 萬美元。出現淨利潤主要是因為其記錄了5.135 億美元的所得稅收益。
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來源：TrendResearch, SeekingAlpha
此外，儘管收入有5 億美元水平，但公司其實沒有多餘的現金流。雖然平均負債成本僅有1.6% ，負債每年產生3600 萬美元利息支出占公司現金儲備的超過一半以上，讓該公司不得不繼續發行新債券或者發行新股來籌集利息。如過現金儲備見底，有可能危及軟件業務的投入，進一步影響運營收入。
圖：MSTR 現金及等價物儲備（季度）
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來源：TrendResearch, SeekingAlpha
MSTR 的業務模式雖然已經盡力的降低了債務壓力，但是總體由於傳統業務的表現不佳，所以整個公司的經營前景和比特幣的價格已經深度捆綁，如果比特幣價格不能在當前水平上實現持續上漲，MSTR 的持續募資可能會變得困難，例如本季度MSTR 宣布啟動史上最大的7.5 億美元配股計劃，目前尚不清楚落地情況如何，但消息宣布第二天該公司股票大跌6.4% 。
從MicroStrategy 的具體情況來看，直接發行新股相對常規債券成本更低，而發行可轉換債券的難度略高，需要精心設計條款來吸引投資者，在如今數字貨幣的熊市顯然不容易。
可以看到MSTR 的三期主要債券都發行於上輪BTC 牛市頂峰期間（2020 年12 月~ 2021 年6 月），而2021 年3 季度以後以配股融資為主，這也體現出MSTR 在債券市場融資可能面臨難度，或者難以承當高昂的利率，畢竟現在美國垃圾債的收益率基準是8% +，用這個成本滾動現有債務是是無法持續的，只能押注BTC 在2025 償債期來臨之前大幅上漲。
