Arthur Hayes：加密世界將在「經濟體角力」中走向何方？

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2023-06-19 19:30 (UTC+8)

本文約9732字，閱讀全文需要約14分鐘

加密市場從來就不是一個獨善其身的地方，了解宏觀市場和國際經濟政治的影響，對於提高我們的視野和對市場走向的預判大有裨益。

AI總結

加密市場從來就不是一個獨善其身的地方，了解宏觀市場和國際經濟政治的影響，對於提高我們的視野和對市場走向的預判大有裨益。

原文作者：Arthur Hayes

原文編譯：深潮TechFlow

原文作者：Arthur Hayes

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原文作者：Arthur Hayes

原文編譯：深潮TechFlow

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原文編譯：深潮TechFlow

上週，我約見了我最喜歡的波動性基金經理David Dredge 以及他的幾位同事，我們的談話從日本金融市場如何繁榮昌盛開始。那時候，普通人和企業都有大量的現金，而通貨膨脹的上升正在將他們從低收益甚至無收益的銀行存款中拉走，進入股票和房地產市場。

然後，我們轉向了當前的加密貨幣市場狀態，Dave 問我：“SEC 對Coinbase 和Binance 的追查究竟是怎麼回事？”

我回答說，這只是法幣金融系統試圖限制資本離開賭場的又一個例子。有很多債務需要償還，系統需要盡可能多的退出流動性。他點頭表示同意。 Dave 喜歡將脆弱的法幣金融系統稱為Sharpe 世界。（注：名字源於Sharpe 夏普比率，大多數風險管理者認為這是衡量投資組合“風險”程度的標準度量——然而實際上，這完全是虛假的，因為它看的是概率性可能性，而不是投資決策的實際結果。)

然後我補充說，我認為美國對加密貨幣的態度實際上並不重要，因為資本是可替代的。

最後，我們談到了即將發生的人民幣（CNY）貶值。這個話題的引子是我們對新加坡當前住宅市場的上升趨勢表示普遍的懷疑。中國資本並不在乎對房地產購買徵收的稅收有多大，因為人民幣被高估，而新加坡元被低估。所以即使他們必須向新加坡政府支付60% 的稅，中國資本也認為新加坡的房產是一個便宜的銀行賬戶，他們可以在其中安全地儲存他們的財富。

David 接著辯稱，北京最終會讓CNY 兌日元（JPY）貶值，因為日本是中國真正的全球出口競爭對手。自從日本銀行（BOJ）繼續其貨幣印刷活動（被稱為收益曲線控制（YCC））而所有其他主要的央行都在提高利率和減少他們的資產負債表，日元兌美元和人民幣的貶值速度很快。自從COVID 以來，中國人民銀行（PBOC）和政府在印鈔方面相對克制——這就是為什麼人民幣兌美元和日元如此“強勁”。

我們簡要地談到了一個事實：隨著全球經濟放緩，中國的出口開始放緩。政府很快就需要開始創造增長以安撫老百姓，這意味著PBOC 需要調整其貨幣政策，使人民幣兌日元和美元貶值。人民幣的貶值將有助於提振中國的出口，以犧牲他們的日本競爭對手為代價。

自2021 年（當時中國的主要交易所都停止在中國大陸運營）以來，中國散戶流入加密資本市場的資金已經崩潰。最有影響力和利潤的散戶從中國轉移到了美國。

他們拿到了這筆免費的錢，直接去了金融市場，玩得很開心。股票、加密貨幣、NFT 等都被美國的散戶投資者推高。像往常一樣，這些人中有一些人賺了足夠多的錢來買蘭博基尼，但絕大多數人在市場頂部買入，然後在美聯儲主席Powell 在2022 年3 月開始提高利率時，就已經決定了之後下跌的命運。

一級標題

因為在亞洲的另一邊，中國和日本為了出口競爭力而進行的無聲貨幣戰爭將推動全球第二大經濟體發行大量的信貸。這種信貸發行——也就是貨幣印刷——最終將使人民幣貶值，並促使中國的大眾富裕階層將他們的資本轉移到其他地方。考慮到中國富裕階層的人數之多，當他們的資金想要“潤出去”的時候，所有的硬資產價格都會被推高。

一級標題

在這篇文章中，我將涵蓋很多內容。我將從討論Sharpe 世界開始，然後討論為什麼美國會竭盡全力讓其公民相信，他們的錢在美國金融機構的手中是“最安全”的。然後，我將討論資本的可替代性，即使美國的富裕散戶投資者很難或無法進入加密資本市場，美國的富人仍然能夠輕易地退出法幣系統，購買硬加密資產。這將最終引導我——以及希望你——得出結論，所有這些對“自由之地”正在發生的事情的憂慮都是精神內耗。然後，我將討論中國和日本之間正在醞釀的貨幣戰爭，以及這將如何通過香港金融市場將一些中國資本引入加密貨幣。

一級標題

01 Sharpe 世界
David 是我曾經遇見過的最優秀、最聰明的衍生品交易員之一。每次我們交談時，我都會學到市場結構方面的新知識。他在銀行業務的大部分時間都在亞太地區度過。在我們上一次的會面中，我們交換了有關雅加達喜愛的酒吧的故事。他在20 世紀80 年代末期住在那裡，而我則在2010 年代經常去。
他與東西方的經濟機構聯繫緊密。美國財政部長Janet Yellen 是他的大學教授之一。他還擔任多個央行諮詢委員會的成員。每次我們見面，他都會談論到如何讓“房間裡的成年人”明白他們看待風險的方式是完全錯誤的。正如我之前提到的，他稱其為Sharpe World。
“人類如何管理死亡的風險？” Dave 反問道。

“你不會做肯定會殺死你的事情——即使每次死亡的概率很小——這會延長你的壽命。”

我想到許多人類為延長壽命而做的簡單事情：

不吸煙；

不飲酒駕車；

戴摩托車/自行車頭盔；

係安全帶。

如果你一直遵守這些簡單的規則，你可以完全消除可避免的死亡原因，並（很可能）延長壽命。但人類並不會在每一刻刻意地評估他們的每一個行動，以確定死亡的可能。例如，普通騎自行車的人不會看著頭盔像金融從業者那樣說：

“這東西很煩人，如果我今天不戴它，發生事故且我死了的概率是3-sigma 事件（<1% ），賠率很低。”結果那一天最終成為了一個3 -sigma 事件日，你不能讓上帝給你另外一條生命，因為你恪守了一個+/- 2-sigma 的對數正態概率決策準則，因此承擔了適當的風險……你就死了。

然而，在Sharpe World 中，金融機構始終以死亡的概率押注並從事高風險活動。他們這樣做的主要原因是，他們知道平均每5 到7 年會死一次時，美國央行和政府將會出手挽救他們。這個系統總是通過印鈔和貶值公眾的財富來挽救Sharpe World 的居民。

政府和金融機構都喜歡Sharpe World，因為這是一個由“精英大學”超級聰明的學者制定規則，告訴他們該做什麼和如何行事。每個人都遵守規則，所以當事情爆炸時，沒人會說他們做了什麼不道德的事。因此，當他們不得不付出代價拯救又一個因監管而破產的金融機構（例如瑞信銀行）時，公眾不應該感到不公平。

整個貨幣信心遊戲的核心目的就是將未經證明的經濟理論偽裝成自然規律，以保持投資者長期購買和持有政府債券。如果我作為一個政府能夠說服我的公民延遲消費並長期向我投資他們的儲蓄，那麼我就是一個成功、可信的國家行為者。另一方面，如果投資者只寧願短期借錢給政府（如果願意的話），那麼這個國家就不可信，必須採取不受歡迎的措施（例如高稅收）。

世界一流金融家對Sharpe World 的灌輸早在他們年輕時就開始了。如果你學過任何大學級別的金融課程，那麼你就已經了解了有效邊界和某些神奇的資產——政府債券如何提高回報率並降低投資組合的總體波動率。因此，所有投資組合經理只需要將槓桿加到長期政府債券上，就不用擔心回報率的問題了。

隨著美國和發達市場債券收益率經歷了40 年的牛市行情，每個人都認為他們是天才。像Ray Dalio（達利歐）這樣的人只需要看多債券就可以成為億萬富翁。每當市場動盪時，他們就會應用更多的槓桿，因為他們知道當局會印鈔票來壓制任何形式的真實價格發現。

但現在，在幾十年來通脹和短期利率最快的上漲之後，似乎沒有理由讓投資者持有長期政府債券。而你，讀者們，都是這個故事的一部分。你的退休計劃由一個充滿Sharpe World 居民的公共或私人養老金基金管理。法律要求基金經理將你的儲蓄的大部分投資於長期政府債券，因為……好吧，因為政府這樣說。這些是同樣會在通脹上升時遭受重創的政府債券，但是Sharpe World 的金融機構順從規定，將客戶的資本引向屠宰場，因為規則就是規則！在Sharpe World 中，沒有人會用自己的錢購買長期政府債券。

Dave 在他每個月的通訊中反復強調這個問題。他的觀點是，投資者應該放棄持有政府債券以降低波動性和增加回報，因為在低利率下，這些工具不再起到魔法般的作用。相反，投資者應持有股票、黃金、加密貨幣和多頭波動率尾部對沖。

這張圖表清楚地表明，在過去十年中，擁有一籃子美國國債（UST）在名義價值和實際價值上都虧損了。

這引發了一個重要的問題：為什麼你的基金經理仍然持有長期政府債券？答案是，整個美國法幣金融系統的結構都是為了強制性地讓你的養老金基金經理持有政府債券，或者至少強烈建議他們這樣做。如果他們不遵循這一規定，可能會失去工作，這是Sharpe World 任何公民都不想看到的事情。在Sharpe World 裡成為平庸的傀儡，在遵守規則的同時，不斷地欺騙客戶，每年掙數百萬美元是很不錯的。

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現實情況是，世界上沒有足夠有說服力的論據讓投資者堅持這種失敗的賭注。因此，美國政府必須強迫投資者行事——通常是通過簡單地設置障礙來阻止資本流出系統。對於美國來說，情況有點棘手，因為如果它實施明確針對加密貨幣或任何其他系統外資產的資本管制，美元將停止成為全球儲備貨幣。然而，似乎美國已經意識到，如果你讓人們獲取加密貨幣變得足夠痛苦和昂貴，那麼大多數群眾富裕階層及以下的人就會放棄——他們的短暫關注力會強迫他們回到自己的Instagram和TikTok 訂閱中。

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美國非常熱衷於支持Sharpe World，因為它是Sharpe World 存在的最大受益者。美國大學是Sharpe World 公民的洗腦中心。這些人在全球範圍內擴散，以確保每個人都遵守繼續把美元、長期國債和主要貨幣（摩根大通、高盛、花旗銀行等）放在基座上的全球金融體系。考慮到美國幾十年前就停止製造東西，並決定出口金融工程，讓美國繼續確保每個人都遵守Sharpe World 的規則是有道理的。當現有秩序受到威脅時，整個系統將團結一致，採取必要措施確保資本永遠不會離開。

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02 可替代的資本

美國人口只佔世界人口的約4 ％。這是一個非常小的份額，但相對於全球其他人來說，這4 ％的人相當富有。這就是為什麼作為投資者，我們關心這個小人口群體用他們的錢做什麼的原因。

然而，這些財富在美國大眾中的分佈並不均勻——它高度集中在頂層。美國70% 的財富掌握在10% 的美國人手中。

事實上，美國的大多數人都是一貧如洗的，因此對於全球資本市場而言是無關緊要的。你可能會反駁說賭場從窮人身上賺了很多錢。我的回答是，儘管賭場的底層充滿了渴望著輕鬆致富的博彩者，但真正的利潤——以及推動季度收入增長的東西——是在樓上的私人房間裡由鯨魚們賺取的。你無法靠玩五分老虎機的“賭狗”來建立拉斯維加斯、澳門、摩納哥等賭場。

拋開最富有的10 ％，讓我們關注美國經濟階梯上的下一層：富人階層。正如我之前所提到的，我將這個範圍定義為包括年收入在10 萬到20 萬美元之間的所有家庭，大約佔全國的25 ％。

這個階層的重要之處在於，當COVID 爆發時，他們很可能繼續在家從事原先的工作。因此，當封鎖到來時，他們不需要使用政府的救濟金來維持生計。他們基本上有額外的收入來消費或投資任何他們想要的東西。

正是這個階層推動了在線經紀人（如Robinhood）註冊量的激增。這個階層在2020 年和2021 年第一次嘗試了加密貨幣交易。

美國個人儲蓄率兩次飆升都是由於政府的支票刺激。大部分資金在2020 年和2021 年之間使用，這就是為什麼你看到儲蓄金額正在回歸長期平均水平。

在上一個牛市期間，這些交易所和金融科技公司因為服務於富裕階層而被高度評價——它們擁有可供投資的大量可支配收入，得益於美國政府的援助。然而，如果沒有這些以散戶為重點的金融科技公司的服務，富裕階層將無法輕鬆地進入全球加密貨幣市場。

這個階層之所以首次涉足加密貨幣，是因為政府給予援助。然而，COVID 印鈔明顯且深度通脹的程度如此之高，以至於我不相信貨幣當局會在不久的將來再次採取這種行為。相反，美聯儲和美國財政部將通過向富人支付政府債券利息和央行存款設施來免費發放資金。這通常是他們推動金融市場的方式。

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這些人是世界上使用銀行賬戶最多的人。即使他們是美國人，他們也可以全球交易的任何和所有金融資產——這意味著如果這個富有的群體開始相信比特幣和加密貨幣在通貨膨脹環境中表現良好，然後他們可以輕鬆地從專門向富人出售加密貨幣的經銷商處購買。我說的是像Cumberland、NYDig 以及美國註冊的加密貨幣交易所Coinbase 和Kraken 的場外交易台這樣的公司。
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我的觀點是，儘管在加密貨幣市場上出現了很多焦慮情緒，但對於大多數富人階層以及以下人群是否可以擁有或交易比特幣或某些山寨幣，實際上完全無關緊要。他們沒錢了，政府不再發放支票。即使Robinhood 仍然允許他們交易某種幣，他們也沒有多餘的資本來購買它。另一方面，富人的資本更加豐富，而且在遍布全球——這要歸功於許多服務於美國富人的中介機構，只要他們獲得豐厚的佣金，就會忠實地按照要求做任何事情。

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03 真正的貿易戰

中國和日本持有美國國債的數量超過所有其他國家。這是因為它們都採用了同樣的經濟模式：

削弱勞動力集體組織的能力。

低估國家貨幣，使勞動力的生產率收益以離岸美元收入的形式流向實業家和國家。

低估的貨幣使商品保持廉價，因此發達國家可以繼續將商品製造外包給這些國家。

這就是“亞洲”的簡單經濟模式。目前主要亞洲出口國之間的競爭主要在價格方面，而價格大多由每個國家貨幣的價值決定。因此，中國和日本更關心CNYJPY 交叉匯率，而不是他們的貨幣與美元的交叉匯率。

那麼現在哪個國家最具價格競爭力呢？

我將2009 年1 月1 日至2023 年6 月12 日的美元兌人民幣匯率和美元兌日元匯率指數化為100 。正如您所看到的，相對於該時期，日元貶值的幅度比人民幣多了約50 ％——但也許最值得注意的是，兩者之間的利差自COVID 出現以來，這兩者已經大大擴大。

下面我添加了CNYKRW（中國與韓國，白色）和CNYEUR（中國與基本上德國，黃色）來補充全球出口強國的競爭格局。

使用這種簡單的度量方法，中國比韓國便宜了3 ％，但比德國貴了25 ％。

日元對人民幣貶值如此之厲害是完全有道理的，因為日本銀行繼續印發更多的貨幣，以試圖將日本政府債券收益率保持在特定水平。這被稱為收益率曲線控制（YCC）。 COVID 後，中國還沒有進行如此大規模的貨幣印製或信貸發放，以人為地將債券收益率固定在特定水平上。因此，自2009 年以來，日元兌人民幣貶值46 ％是完全合理的。

中國貨比日本貨貴。這對出口量造成了影響，最近的數據證實了這一點。

COVID 的封鎖措施的主要影響開始於2022 年夏季——我們可以從上圖看出，出口在那時崩潰。然後，中國在一夜之間放棄了清零政策，並重新開放了經濟。隨著人們返回工作崗位，出口再次激增。這種從蕭條到繁榮的軌跡掩蓋了全球消費者的普遍疲軟和中國商品價格競爭力的衰退。

這張圖表述的故事與出口類似。

中國現在完全開放，不應該存在2022 年封城的餘波。然而，出口現在正在同比下降。這不是好事。而且，在所有這些事情發生的同時，日元對人民幣貶值嚴重。如果全球市場正在萎縮，中國需要與其主要出口競爭對手更具競爭力，以維持穩定增長，以安撫其民眾。中國的頭號競爭對手是日本（請記住，他們擁有相同的經濟模式）。人民幣必須貶值對日元，以幫助提振中國的經濟增長。

中國政府需要實現經濟增長的最大原因是他們面臨著巨大的失業問題。具體來說，城市青年失業率超過20 ％。高中和大學畢業生找不到足夠的工作。

對於那些不知道的人，中國的大學畢業是一件大事，因為進入大學很難。高中生要參加所謂的高考。如果你的分數不夠高，你就不能上大學。在中國沒有什麼說唱歌手之類的專業。因此，從小學開始，孩子和父母們都把全部精力放在這個考試上。在一個人口如此龐大的國家裡，你如何評估誰該僱用或不該僱用？ HR 依靠的是類似於考試成績和大學出勤率這樣的東西。

過去40 年，那些花費所有精力和金錢來指導他們的孩子通過教育系統的父母得到了回報。大學畢業生找到的工作比工廠工作掙的錢更多，然後舉家搬到城市，獲得戶口，實現階級跨越。

但是現在，就算各種無聊學習破壞了孩子的童年，等待著你的是大學畢業了依然找不到工作。中國有大量受過高等教育而感到厭倦的年輕人。對於穩定來說，這簡直就是最可怕的噩夢。當局肯定也意識到，必須創造工作崗位才能讓年輕人回歸工作。

當遇到困難時，中國會採取支持出口和基礎設施項目以促進增長和就業的政策。使中國走到今天這個地步的供給側經濟措施可能會重演，即使這意味著在已經龐大的債務堆上再增加更多無益的債務。這需要人民幣走弱。

為了貶值貨幣，中國央行將鼓勵經濟中“良好”的領域的信貸增長。半導體、人工智能、清潔能源、房地產等領域的貸款利率都會更高。銀行將被指示向這些領域貸出一定數量的人民幣。這些企業實際上是否需要資本並不重要。

隨著信貸的擴張，貨幣將被允許貶值。中國央行可能會進行一次沖擊性貶值，然後逐步引導人民幣下跌，逐漸削弱人民幣對日元的匯率。

由於PPI 和CPI 均處於負值地帶，中國央行無需擔心引發通貨膨脹問題就可以放鬆政策。

由於一些高質量企業並不需要這些資本，所以它們將“洩漏”到金融資產中（就像美國的富裕階層刺激支票一樣）。公司應該製造零件，但最終會獲得貸款並用於在金融資產市場上進行投機。對於本文來說最重要的是，看到趨勢的中國富人可能將開始將資本流出中國。
過去，中國央行可能會擔心資本外流，但中國持有的西方法定貨幣金融資產已成為負債而非資產。這是因為西方已經從盟友變成了敵人。誰知道西方政治圈內與中國資本相關的事情會發生什麼。我們完全有可能某一天醒來，部分中國資產被凍結，因為某些行動不得西方政治的青睞。
正如您所看到的，中國有大約3 萬億美元的“問題”。
更好的政策是允許富人購買加密貨幣等硬資產，並確保它們由他們擁有或控制的受託人存儲在中國。我曾經預測過，並且繼續相信香港將成為中國資本被允許持有加密貨幣金融資產的渠道。
當我談到金融資產時，我指的是對基礎加密代幣或貨幣的金融回報的所有權，可能通過基金或衍生品來實現——因為中國並不想讓自己的公民持有真正能夠提供非國家支持的經濟自由的技術。通過這種方式，中國投資者拋售了國家資產負債表上的負債，並用比特幣和其他加密貨幣取而代之。從總體上看，這樣做後，中國國家會擁有一個更強勁的財務平衡表。

這是我想像中的流程：